“不完全契约”视角下场外衍生产品的履约机制研究

●余 滔

自20世纪70年代产生以来，场外衍生产品因其独特的风险管理功能，在世界范围内得到了广泛运用，交易量持续快速增长，品种创新层出不穷。2005年6月，中国人民银行在银行间市场推出债券远期产品，标志着中国场外衍生产品正式诞生。〔1〕参见斯文：《金融危机后全球场外衍生品市场监管改革及借鉴》，《南方金融》2013年第3期。随着我国金融市场持续深化改革，利率、汇率市场化的进程不断推进，场外衍生品市场规模持续扩大，品种逐渐增多。随着产品的供给更加个性化、多元化，市场参与者的覆盖范围不断扩大，市场参与者的资信评级也有逐步降低的趋势。这必然要求我国场外衍生品市场大力发展一种既能够满足市场个性化发展的需求，又能够有效控制市场潜在风险的履约机制。

场外衍生产品的价值在于通过对市场风险的再分配来实现个体对风险的管理。风险是关于一项投资未来回报的不确定性的度量，它相对于某种基准，并有时间长度。〔2〕参见［美］斯蒂芬·G·切凯蒂：《货币、银行与金融市场》，北京大学出版社2007年版，第91页。衍生产品在转移风险的同时，天然地产生了一种内在风险——履约风险，这也是场外衍生品诱发系统风险时最致命的因素，构建有效的履约机制已成为场外衍生产品市场健康发展的重要基石。这不仅需要经济学和金融学的专业分析，还需要在制度构建中考虑场外衍生产品的特性，才能确保相关机制具有法律约束力和业务执行力，公平公正地配置场外衍生产品交易各方的权利义务。

一、问题的提出：从履约控制权争议说起

历史总是惊人的相似，在每次大宗商品价格大幅波动之时，总会爆出场外衍生产品在套期保值交易中触雷。2019年1月4日，中石化在临时公告中称：“联合石化是中国石化全资子公司，主要从事石油与石化产品贸易。本公司在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常，在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失。本公司正在评估具体影响。”中石化目前还没有公布其全资子公司联合石化的具体交易细节，但市场传言联合石化使用零成本领口期权（Zero Cost Collar）的套期保值交易策略，即买入了执行价在70美元/桶的原油看涨期权，同时卖出了原油看跌期权，数量在3000～7000万桶之间。如果传言属实，则其交易策略与著名的韩国KIKO合同极其类似。在2008年金融海啸期间曝出的场外衍生产品纠纷案件中，韩国的KIKO合同纠纷案和香港的KODA合同纠纷案无疑具有很强的代表意义。〔3〕KIKO（Knock in,Knock out Currency Option）合同和 KODA（Knock out,Discount Accumulator）合同，都是以两个期权 + 一个反向期权（附带敲出障碍）的形式进行权利义务配置的多层嵌套的场外衍生产品交易。下文通过回顾分析KIKO合同纠纷案来说明场外衍生产品履约控制权配置的相关问题。

韩国许多企业为了对冲韩元升值风险，与国际投行签订了KIKO合约。KIKO翻译全称为“敲入、敲出障碍货币期权”，是一种针对韩元汇率而设计的结构性期权产品。依据KIKO合约，韩国企业从国际投行买入了1个美元看跌期权，作为对价向国际投行卖出2个美元看涨期权，因此不需要支付期权费。对于韩国企业来说，KIKO合约既无前期费用支出，当汇率波动不大时又可以让韩国企业享受到汇差的利益。在一个行权期内，如果市场汇率至少一次达到或高于上限汇率，银行的看涨期权生效（称为敲入障碍）；如果市场汇率至少一次低于或等于下限汇率，企业持有的看跌期权失效（称为敲出障碍）。正是这一约定使得国际投行在该合约下取得了“收益无限，损失有限”的盈亏结构。而韩国企业则在无需支付前期费用的情况，对韩元升值获得较小收益，但对美元升值存在损失无限的可能。

金融海啸中韩元大幅贬值，韩国企业在KIKO合约中遭受了重大损失，遂起诉国际投行提供的KIKO合约不公平。韩国企业为证明KIKO合约的不公平性，聘请了2003年诺贝尔奖得主罗伯特·F·恩格教授作为专家证人，他发明的ARCH模型在金融风险计量方面得到普遍肯定。而国际投行在证明KIKO合约公平性的过程中，聘请了前美国金融学会主席斯蒂芬·罗斯教授作为专家证人，他既是二项式期权定价模型的提出者之一，又是套利定价理论（APT）的创始人。两位世界顶级经济学家对KIKO合约公平与否的观点截然相反，并各自选择不同的参数，应用不同的数学模型证明其观点。最终，主审法官对两个专家证人的观点难以取舍，不得不搁置对公平性的关注。〔4〕参见刘燕、楼建波：《金融衍生交易的法律解释——以合同为中心》，《法学研究》2012年第1期。

KIKO合约案初审时，考虑到韩元汇率在金融海啸中出现的巨大跌幅远超预期，韩国法官援引情势变更原则裁定KIKO合约终止履行。这一判决引起了全球场外衍生产品市场的担忧，因为情势变更原则与场外衍生产品的本质相悖。场外衍生产品的交易双方就是针对未来的不确定性套期保值，这类衍生产品是就事件发展的不可预见性进行风险对冲的工具。无论标的资产发生什么样的异常变化，都不应贸然适用情势变更原则来否定合约效力，否则不但会破坏交易双方的风险收益安排，也会使金融衍生产品丧失作用，进而让整个衍生产品市场失去存在的根基。

KIKO合约案件终审时，韩国法院的态度有所转变。考虑到韩国企业是为了对冲现货出口贸易中的汇率风险，以套期保值为目的进行KIKO合约交易，因此韩国企业可以用场外衍生产品的损益来对冲现货交易的损益。虽然，就KIKO合约本身来看，韩国企业继续履行合约确实会蒙受不公平的损失，但其在现货出口贸易中可以获得足够的汇兑收益来冲抵损失。当作为实体经济体的韩国企业不是以套期保值为目的参与金融衍生产品交易时，其就已蜕变成了“金融投机者”，更应当承担相应的投机风险。所以，韩国法院最终拒绝因情势变更、显失公平来否定交易协议的效力。

KIKO合同纠纷虽然是交易双方对合同公平性的争议，实质上折射出了场外衍生产品交易特有的高度抽象化的履约机制，交易双方都可以选择对自身有利的经济模型来解释本方所主张的履约合理性和公平性，因此只能以合适的方式配置履约控制权，力图实现利益的平衡。场外衍生产品履约控制权的存在根源是金融市场的纷繁复杂，造成任何市场或机构都无法事先预测可能出现的所有情况并明确相应的履约标准。场外衍生产品交易中的违约判定更多是基于对市场和交易对手的综合判断，而非机械地将是否履约或违背承诺作为唯一标准：一方面，无需待交易对方出现破产原因后方能进行处置，对方财务严重恶化通常即可以构成获得履约控制权的条件，以减少破产法规则的不利影响；另一方面，即使对方没有及时履行交纳担保品或待结算资产的义务，在操作错误或短期流动性拆借出现问题等特定情形下仍可能不作出违约的认定。那么，应当以何种理论作为履约控制权配置的分析工具，才能真正促进场外衍生产品交易市场的健康发展呢？

鉴于场外衍生产品对人文关注的要求不高，其价值取向可以单一地以社会效益最大化为目标，以经济理论为基础对其履约模式进行选择和构建便具有较高的正当性。同时，参与场外衍生产品的主体以金融机构为主，都是较为专业、理性的投资者，这与经济分析法学中强调的“人都追求效益最大化”的理论预设相一致。市场机构都是在高额利润的驱动下投身其中，场外衍生产品履约机制要平稳地运行，必须充分考虑这一重要的内在因素，将利己性的目标合理分解、重新安排，将最终合力纳入金融市场安全与社会效益。因此，采用法经济学的视角更能充分揭示场外衍生产品履约问题的内在机理，更有利于为其立法提出有价值、可实行的建议。而要确定以什么样的经济理论来分析场外衍生产品的履约问题，又必须首先厘清场外衍生产品的性质和特性，并以此作为逻辑起点。

二、确定理论分析工具的前提：场外衍生产品属性与特性的厘清

场外衍生产品是一种比场内交易风险性更高的金融工具，但其法律属性、结构与场内衍生产品并无本质差异，下文尝试先厘定衍生产品共同的性质，在此基础上揭示衍生产品履约机制和场外衍生产品的特殊考量因素，为寻求本文的理论分析工具奠定基础。

（一）衍生产品的金融合约属性

衍生产品作为一个总括性的概念，对应的是一个金融产品数量众多、形式多样的集合，其法律共性首先是金融合约，这点在众多的衍生产品定义中得到了充分的体现。如《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》就明确规定衍生产品是包括远期、期货、掉期（互换）和期权四个基本种类的金融合约，其价值受一种或多种标的资产或指数的影响。〔5〕《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3条：“ 衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种标的资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。”国际清算银行（BIS,Bank of International Settlement）发布的《衍生产品风险管理指南》也将衍生产品定性为金融合约。〔6〕参见《衍生产品风险管理指南》（Risk Management Guideline for Derivatives）中的表述：“衍生产品是一种金融合同，其价值取决于一种或多种标的资产或指数的价值”,https://www.bis.org/publ/bcbsc211.htm，2019年9月18日访问。其他各国及国际组织对衍生产品的定义也大同小异。

衍生产品公认的四种基本形式是远期、期货、期权和掉期（互换）。“远期”是交易双方约定在某个特定时点按照约定的价格买卖标的物的合同。“期货”是标准化的远期合同，是由交易所对合同的买卖标的质量、数量、履行期限等条款进行统一的规定，交易者参与出价的远期合同。“掉期（互换）”是交易双方约定在特定时段内按照约定的价格、数量交换一系列标的资产或现金流的合同。“期权”则是赋予期权持有人在特定的时点或时段内按照约定的价格买入或卖出标的资产的权利的合同。由此可见，衍生产品的基本法律属性是金融合约。从形式上看，衍生产品可能表现为标准化或非标准化的书面合约。从法律关系上看，衍生产品是以特定标的资产或现金流为交付物的债权债务关系。所以，衍生产品本质上是交易双方为了获得特定标的资产的金融利益而衍生出来的合同之债。

（二）确立衍生产品履约机制的考量因素

衍生产品作为一种金融合约，它与金融现货交易合同的最大区别在于履行的未来性，即合同的履行（如标的资产或现金流的结算）是在合同订立之后的某个时间点或时间段。〔7〕参见宁敏：《国际金融衍生交易法律问题研究》，中国政法大学出版社2002年版，第53页。特别需要指出的是，未来性还使得衍生产品附加了新的价值，该等合约不单是确保交易的法律文书，本身也是可交易的金融产品。

1.衍生产品合约蕴含的价值会产生变动。衍生产品自合约达成到合约履行完毕一般需要较长的时间段，在此期间合约指向的金融标的资产价格必然会随着市场的变化而产生波动。约定的履约价格与市场价格出现差异，就能确定该合约双方的盈亏状况。比如，交易双方约定两个月后以5万元的价格交易某一指数，某一天该指数涨到了6万元，则买方浮动盈利1万元，卖方浮动亏损1万元。由于在合约到期履约之前，衍生产品的盈亏状态都是随着标的资产的市场价格波动而浮动变化的，故称浮动盈亏。

2.衍生产品的可转让性使得其从合约变成了金融商品。衍生产品要么通过公开市场获得价格，要么通过计价模型算出现值，使得其较一般合同有更强的可计价性，这也促进了衍生产品的转让和流通。在合约到期前，合约一方可以用一定的价格将合约中的权利义务转让给第三方，而衍生产品在设计时就考虑到便于转让的问题。以期货为例，交易所专门拟订了标准化合约，使得交易参与者无需就不同产品去了解合约具体条款，只需要关注标的资产和价格即可。

3.衍生产品合约达成的基础是对未来预期的不同。交易双方达成衍生产品合约都是基于对标的资产未来价格的不同心理预期，由此形成卖方与买方、空方与多方的对立状态。在这种对立状态下，随着合约的到期履行，都是以一方亏损、另一方盈利的方式终结。因此，衍生产品交易是“零和游戏”，它只能实现财富的再分配，但不能创造财富。这种财富再分配功能可以为实体经济主体提供套期保值，即实体经济主体能够通过衍生产品交易管理产品、原材料的价格波动风险，锁定融资成本和换汇成本，从而促进实体经营活动平稳有序地发展。

（三）场外衍生产品的特性与优劣势

1.场外衍生产品的概念与特点。场外衍生产品交易是在众多的金融机构、中间商和最终用户之间通过磋商而达成的交易，又称为“柜台交易”。从法律关系上看，场外衍生产品在交易达成时，都是由交易双方直接缔结交易合约，其缔约关系中未纳入交易所或清算机构。由双方自由协商确定标的资产种类、起止日期、特定交割触发条件等内容，使得市场机构按照各自的需求构建了具有特殊性的衍生产品合约。中国的场外交易至少应当包括银行间市场、证券市场的柜台交易及银行对高端客户定制的金融产品。一般认为，银行间市场是中国最大的场外衍生品市场，但由于监管交叉性，导致国内对场外衍生产品没有明确的定义。

场内衍生产品是标准化合约（如股指期货合约和股指期权合约等），并且通过集中竞价机制在交易所市场达成交易。场内市场流动性充裕，参与者众多，确保了大部分时期都可以按照市场价格买入或卖出特定合约。因此，机构在场内市场持有一张合约的情况下，卖出一张相反合约以对冲持仓是很容易的。在集中竞价机制的作用下，价格对于广泛的场内市场参与者来说是透明和直观的。

场外衍生产品市场的运作与场内市场相比非常不同（参见表1）。场外衍生产品通过非公开双边磋商的方式达成交易，价格和履约方式相对不公开。虽然，交易询价的过程可能有经纪商的参与，但在交易达成时没有交易所或清算机构的参与。市场机构对于场外衍生产品的价格和履约方式不是确定的承诺，而是纯粹基于交易对手的情况通过谈判获得不同的结果。比如，市场机构基于信用风险溢价的考虑，通常会就同一场外衍生产品针对不同信用等级的交易对手给出不同交易价格和履约保障要求。场外市场的主要参与者是银行和其他金融机构，如证券公司、保险公司、对冲基金等。而且，场外衍生产品近年来相对其场内交易的同类产品在名义本金规模上大了一个数量级。

表1 场内和场外衍生产品对比

2.场外衍生产品的优势。场外衍生产品受欢迎的最重要因素是其能够精确地调整合约内容以满足市场机构的特殊需求，而交易所交易的衍生产品都是标准化的，无法提供定制化服务。例如，市场机构希望对特定资产在特定日期进行套期保值（对价格波动特别大或数量特别大的资产，这一需求尤为突出），可以通过一个定制的场外衍生产品来实现，但场内的套期保值无法精确实现上述目的，场内衍生产品只允许使用统一的、标准的合约条款（如指定到期日）。定制的场外衍生产品在风险管理方面被认为比场内衍生产品更有用，因为场内衍生产品在套期保值过程中不可避免地存在额外的基差风险，大多数世界级公司都使用场外衍生产品来管理其财务风险，正是基于其特殊的套期保值需求。

3.场外衍生产品的劣势。2007年之前，场外衍生产品基本上不受政府监管，完全由市场机构自律，同时也没有相应的交易报告制度。结果是市场机构之间双边达成的场外衍生产品交易既不为监管机构所了解，也不为其他市场机构所知悉，其信用风险无法被科学地评估。场外衍生产品交易文本是通过双边谈判形成的，虽然某些标准化文本（如ISDA协议）已被广泛使用，但具体条款往往是保密的。在场外衍生产品市场中，每一个市场机构都需要承担所有交易对手的信用风险，大型金融机构甚至需要独立管理全球市场的几乎所有交易对手的履约风险。

综上所述，场外衍生产品是一种金融合约，更准确地说，是因其未来履行的特征而具有不确定性的金融契约。而且，较之标准化的场内衍生产品，个别订立的场外衍生产品合约在履行过程中的不确定特征更加明显。如果不能通过恰当的机制控制风险，场外衍生产品的劣势便会被放大，进而影响市场安全。

三、“不完全契约”理论与场外衍生产品的适配

场外衍生产品作为金融合约，与人身权、公序良俗等伦理性价值诉求呈弱相关，与经济收益呈强相关，因此在分析其实质公平与否时适合引用经济学理论进行评判。经济学家很早就发展出专门的契约理论来分析市场中的契约运行机制，尤其是针对长期契约。契约理论诞生以后，就开始朝两个不同的方向演进：一是“完全契约”理论，假定缔约时合同双方能够预见未来所有的或然状况，并可以就各种情况下的权利义务都作出约定，该理论的研究重点在制度确立后的监督上；二是“不完全契约”理论，鉴于合同各方的有限理性，认为不可能事先约定各种或然情况下的权利义务，主张在出现未约定的情况时通过再谈判的方式解决，该理论的研究重点在对未约定的权利进行制度设计或权利配置。对金融市场中期限跨度较长而又无法完全避免漏洞的契约而言，“不完全契约”理论无疑具有更高的解释力。

（一）“不完全契约”理论的基本观点

“不完全契约”理论最早是由科斯提出的，他认为长期契约的不确定性决定了其只能约定原则性或一般性的条款，具体细则需待以后再约定。〔8〕参见［美］罗纳德·H.科斯：《企业的性质》，载［美］奥利弗·E.威廉姆森、西德尼·G.温特编：《企业的性质——起源、演变和发展》，姚海鑫、邢源源译，商务印书馆2009年版，第18～33页。格罗斯曼和哈特于1986年发表的《所有权的成本和收益：纵向一体化和横向一体化的理论》〔9〕参见［美］桑福德·格罗斯曼、奥利弗·哈特：《所有权的成本和收益：纵向一体化和横向一体化的理论》，载陈郁主编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，格致出版社2009年版，第257～299页。以及哈特和穆尔于1990年发表的《产权与企业的性质》〔10〕参见［美］奥利弗·哈特、约翰·穆尔：《产权与企业的性质》，载陈郁主编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，格致出版社2009年版，第300～356页。，这两篇经典论文进一步奠定了“不完全契约”理论的基础。

在“不完全契约”理论看来，契约必然是不完全的，一定存在再谈判。即使在合约双方信息对称的前提下，由于合约双方对于未来的不完全预期及合约信息对第三方是不透明的，签订合约时不可能考虑到未来会出现的所有可能情况，从而使得机会主义获得出现的可能，交易双方会对部分细节产生争议，导致再谈判的出现。合同各方在对方不履约时的相对地位和控制权，被称为剩余控制权。剩余控制权的事前安排决定了各方在再谈判中的地位，有助于合约各方对“敲竹杠”风险的控制，减少对剩余控制权的争抢。因此是有效率的。

“不完全契约”理论虽然在经济学领域尚有不少争议，但其对经济行为和经济机制的分析有其独到之处，为法学和经济学研究提供了独特的研究视角，有利于解释制度框架的安排如何影响契约各方的行为选择。

（二）用“不完全契约”理论分析场外衍生产品的可行性

场内衍生产品采用标准化合约，通过筛选交易内容的方式确保了其更趋近于完全契约，故场内衍生产品更侧重于规则的监督。场外衍生产品是当事人定制的，其预见难度远大于场内衍生产品，更符合“不完全契约”的特征，应当侧重于制度构建和权利配置。基于“不完全契约”理论，由于某种程度的有限理性或者交易成本的存在，使得在现实中不可能签署完全的契约。而契约不完全的原因可概括为预见成本、缔约成本和证实成本的存在，这三项成本在场外衍生产品合约中同样有所反映。

1.预见成本。各市场主体参与经济活动时，都只能利用自己有限的理性来对市场进行分析和预测，因此无法完全把握事情的方方面面。即使作为专业机构开展看似重复的经济活动，也不可能找到两个完全相同的经济活动。从概率学的角度来看，随着经济活动次数的增加，其不确定性也会增加。〔11〕由于不完全相似性，随着不断的重复，出现重大差异的概率必然也增加。而不确定性的增加会降低市场主体有效分析和预测的概率，从而导致合约的不完全性。

场外衍生产品的产生就是基于市场无法被预见，为规避远期的损失，在两个具有不同预期的市场主体之间达成交易。场外衍生产品的预见成本主要集中在违约处置上，譬如未预见到交易对手破产清算、未预见到基础资产价格变动的剧烈程度等，导致风控手段失败而令守约方蒙受损失。

2.缔约成本。即使对市场的分析和预测是完全的，但合约各方也不可能以没有争议的语言或措辞写出完全合约，这将导致某些合约事项未能作出有效约定，从而导致合约的不完全性。

场外衍生产品合约经常会由于语言表达的有限性与被约定事项的丰富性之间的矛盾，出现语言模糊的情况。虽然涉及计算部分语言的模糊性可以经由数学公式进行精确表达，违约事件表现形式的丰富性却不可避免地使语言表达显得苍白无力，从而导致合约的不完全性。以去年我国安邦保险被政府接管的事件为例，其是否构成衍生品交易违约事件在市场上就存在争议。

3.证实成本。即使合约缔结时双方都预见到了各种情况，且使用的语言也没有歧义，这也仅仅停留在合约各方可观察的层面。而当合约产生纠纷而诉诸法律时，各方需要向法院或仲裁庭作出有效证实。而对法院来说，只能以现有的证据来判定合约内涵和事实，不可能真正探究到客观事实。即使是合同缔约方，也可能因为立场、知识结构等差异就合同履行中的意外情况无法提供一致、有效的证明意见，这同样会导致合约的不完全性。

以KIKO合同纠纷为例，双方聘请的专家给出完全相反的意见，就是场外衍生产品中证实成本的典型例证。对场外衍生产品来说，由于其高度专业化和高度虚拟化，相关知识往往脱离大部分人的认知范围，对某些情况的判定不得不依赖于专家证人。〔12〕场外衍生产品的双边性及其缺乏公开透明规则的特点，导致其证实成本远高于场内衍生产品交易。即使通过最精确的数学语言来证实，也会由于主观性不可避免地介入到参数、模型的选择中，最终得出的结论必然是千差万别的。在KIKO合同纠纷中，当事人耗费巨大财力聘请了专家证人，也未能向法官证实公平性问题。由于证实成本的存在，在双边清算模式下，由场外衍生产品的交易双方基于“不完整契约”对剩余控制权进行争夺，是必然的。

（三）因“不完全契约”而生的“敲竹杠”问题

“敲竹杠”在中文语境下是贬义词，指利用对方的弱点索取财物的行为。但在经济学中，“敲竹杠”问题（Hold Up Problem）是指在交易双方只能签订不完全契约的背景下，一方利用不完全契约的再谈判漏洞，利己地解释条款，以攫取超额利益的机会主义行为。“不完全契约”理论认为，“敲竹杠”问题在长期或远期合约中表现得特别明显，其原因在于：其一，基于理性的有限性，对于越是远的未来，预见性越低；其二，履行期限越长，偶发性事件的发生概率就越大。这两个原因导致了约定的不完善，给“敲竹杠”留下了空间。场外衍生产品恰恰具有很强的履约“未来性”，产品结构的不透明也限制了当事人的理性认识，在场外衍生产品交易中频频诱发“敲竹杠”问题。

KIKO合同纠纷的起因即可以被看作是场外衍生产品履行中的“敲竹杠”问题。韩国企业在有KIKO合约明确约定的情况下，依然以公平性、情势变更原则作为利己性解释的立足点，希望通过解除合约来攫取超额利益。由于此次诉讼管辖地在韩国，使得韩国法官获得了对KIKO合约的剩余控制权，在初审时法官保护了韩国企业的利益，终审时迫于国际压力作出了相反的判决。

在场外衍生产品以双边清算作为履行模式时，一旦场外衍生产品出现巨大的价格波动，基于利己主义的考虑，交易一方就会竭力寻找合约“不完全”的关键点，做出有利于自己的解释，来获得效用最大化。显然，这种“敲竹杠”行为会严重影响经济效率。

四、“不完全契约”视角下场外衍生产品最优履约机制的选择

场外衍生产品具有高杠杆性和低流动性，蕴含着巨大的风险。历史经验表明，如果场外衍生交易的履约风险控制不好，即便是一家世界级的金融机构也可能在顷刻之间轰然倒塌。另外，由于从事场外衍生产品交易的主体以金融机构为主，机构之间重复交易的情况非常常见，持仓集中度高。一旦有任何一家参与机构出现严重违约甚至破产，都会对其交易对手造成负面影响，甚至可能引发连锁反应，使得更多的参与机构也发生违约或破产，从而可能给整个金融市场、一国的经济甚或是世界范围内的经济稳定造成震荡，形成系统性金融风险。为了确保场外衍生产品的有效履约，避免引发金融市场系统性风险，国际金融市场在实践中发展了一系列独特的场外衍生产品履约形式，不同的清算机制在不同的背景下出现并演化。

（一）场外衍生产品清算机制的演进

在十国集团中央银行支付结算体系委员会（CPSS）的《支付结算体系术语表》中，“清算”（Clearing）指“在结算（Settlement）之前，对支付指令或证券交易指令进行传送、匹配或在某些情况下确认的过程，也可能包含着指令净额结算及最终结算头寸的建立。在某些不精确的应用中，‘清算’一词也可能包含着结算”。对“清算”概念的这一界定，与国际金融领域将支付意向或金融交易达成之后、权责实现之前的所有活动均视为“清算”的主流观点基本一致。据此，清算是介于交易达成与结算之间的环节（如图1所示）。成交是指各交易方均同意就买卖某些特定的标的资产或就标的市场变量交换金钱流而确立的法律关系。而结算是指交易目的的实现，其表现为已成功完成所有资金支付、证券过户或是合约被平仓（包括与另一头寸抵销）。清算则是处于成交与结算之间的环节，其目的在于确保成交阶段确立的交易目的能够在结算阶段得以实现。

图1 清算环节的描述

对于传统现货产品来说，清算环节通常只会持续几天（例如，债券交易当天结算，股票交易T+1日结算）。即使是场内期货、期权，清算环节最多也只有几个月。然而，场外衍生产品清算过程的时间跨度往往会持续几年甚至几十年。

从国际市场来看，传统的场外衍生产品市场结构具有市场环境自由、风险由参与者自我管理、监管与制度环境宽松、产品富于个性化等特点，能够较好满足机构投资者对风险转移型金融创新的需求，这既为场外衍生产品市场的持续高速发展创造了条件，同时也对市场潜在风险的滋生和积累提供了可能。随着市场的发展，场外衍生产品清算机制的不断革新成为场外市场自发抵御潜在风险与保留个性化、多样化的有效途径。按照法律关系来区分，场外衍生产品主要有两种清算模式：双边清算和中央对手清算。

表2 场外衍生产品清算模式比较〔13〕参见郭伟杰、陈丰哲：《境外OTC衍生品市场的中央对手方清算模式》，《期货日报》 2013年1月29日第4版；伊丽莎白·勒德鲁特、克里斯蒂安·阿佩：《变化中的OTC衍生产品的交易后安排》，王晓光、卢向前译，《中国货币市场》2008年第1期。

1.双边清算。双边清算是指对所达成的场外衍生产品由交易双方按照协议约定的方式互相清算，如在交易所中一个对手方可提供合同约定数量的相关资产给另一方，以换取预先约定的金钱对价。基于效率的考虑，通常在场外衍生产品合约中嵌入抵销约定，以减少双方之间的支付义务。例如，甲乙双方在同一金融衍生产品上有互相抵销的持仓：甲方同意在未来某日以105元的价格从乙方处购买100张合约，而乙方拥有和甲方完全相反的持仓，但是价格更低为102元，相较于甲乙双方实物交换100张合约所值的标的物，并相互支付相应的10500元和10200元，市场机构更愿意采用“差额支付”，即甲方支付给乙方合约的价值差300元即可。由于交易双方之间的场外衍生产品合约的到期时间不同，所以该差额支付一般发生在合约的结算日期或之前的任何时候。在场外衍生产品市场，这种双边清算的形式现在一般称为净额结算。

双边清算采用净额结算更大的目的在于通过差额支付的方式减少交易双方之间的风险敞口。由于场外衍生产品的存续期一般较长，为了确保履约，一般会要求交纳担保品或进行授信管理。如果不是净额结算，则在盯市过程中会出现对冲的两笔交易，出现双方互交担保品或互相占用授信的问题，这会极大地提高场外衍生产品的交易成本。净额结算虽然可以减少双方之间的风险敞口，但对手方彼此间的履约风险依旧存在。

双边清算模式下，法律关系依然只发生在交易双方之间。基于合同的相对性原则，市场机构要解除场外衍生产品交易必须向其交易对手提出。当市场形势向市场机构不利方向转变的时候，交易对手出于其自身利益的考虑，往往报出非常不合理的要价。即使市场机构用合约转移的方式由第三方市场机构接盘持仓，也必须得到交易对手的同意，这在危机发生时往往成为双边清算违约救济的障碍。除此之外，双边清算模式的非公开性还可能诱发监管套利，甚至有些金融机构借此来误导非专业型客户。

2.中央对手清算。场外衍生产品市场迫切需要一种全新的清算方式取代双边清算模式，以提高履约效率和加强履约风险的管理，中央对手清算模式应运而生，并从场内衍生产品市场逐步向场外推广。

由于衍生产品合约的履行期限较长，向交易所交纳担保品作为履约保证，且产品流动性较强，因此首先从期货交易所开始，加强了对担保品价值的管理和持仓风险敞口的管理，确保合约不会因持仓价值变化导致收取的担保品过低或过高，从而影响期货合约的履行和整个市场的安全高效运行。为了统一有序地管理上述事项，中央对手清算机制最早被场内金融衍生产品市场创设出来。其中，最具代表性的是芝加哥期货交易所，其历经双边净额的“双边清算”模式、多边净额的“环形清算”模式，〔14〕环形清算是指清算机构并不作为对手方介入到多边清算环节中，其只负责合约确认、担保品管理和多边净额结算的“专业清算”模式。直至1925年才确立合约替代机制，正式引入中央对手清算机制。在场内衍生产品市场，清算环节的中央对手清算机制与交易环节的竞价撮合制度相互独立，在后续发展中清算部门逐步成为独立的机构。2001年，中央对手清算机制开始作为证券结算系统的推荐标准之一。〔15〕2001年国际清算银行（CPSS）和国际证券委员会组织（IOSCO）联合发布的《证券结算系统建议》中的建议4专门介绍了中央对手清算机制。中国最新修订的《期货交易管理条例》，也体现出中央对手清算的理念。〔16〕国务院法制办、中国证监会负责人就《期货交易管理条例》修改有关问题答问中提出，将期货交易所“保证合约的履行”的职责修改为“为期货交易提供集中履约担保”，是为了进一步明确期货交易所的“中央对手方”职责。参见http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/zjh/Document/1238449/1238449.htm，2019年9月19日访问。

中央对手清算作为场内衍生产品成功的实践经验，到20世纪后期也逐步被引入到了场外交易中。2001年安然破产事件也为双边清算的场外衍生产品市场敲响了警钟，那些错误判断安然财务状况，为安然集团债券的信用违约互换（CDS）提供低廉报价，甚至持有大量未对冲头寸的做市商蒙受了巨大的损失。许多做市商无法赔付信用违约互换的违约金而被迫破产，导致市场中大量的参与者都受到不同程度的牵连。在安然事件中，双边清算模式的缺陷彻底暴露出来，一旦承担了交易双方违约风险的做市商破产，整个市场的违约风险就会集中爆发。〔17〕同前注〔13〕，郭伟杰、陈丰哲文。

2012年4月，CPSS和IOSCO发布的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures）中对“中央对手”（Central Counterparty）所作的定义是，中央对手自身介入一个或多个市场中已成交合约的交易双方之间，成为每个卖方的买方和每个买方的卖方，并据此确保履行所有敞口合约。中央对手通过合约替代、公开报价或具有法律约束力的类似安排成为市场参与者的交易对手。而场外衍生产品的中央对手清算则代表着一套分配、管理和降低交易对手履约风险的规则和业务安排：中央对手通过合约替代成为买方的卖方与卖方的买方来改变场外衍生产品市场的拓扑结构（参见图2）。从这两张简单的示意图比较上，能够看出场外衍生产品通过中央对手清算实现了两个明显的效果：一是中央对手清算能够降低场外衍生产品市场的关联性，从而减轻单个或部分市场机构违约、破产对整个市场产生的冲击；二是从监管者的角度来说，中央对手方成为场外衍生产品市场的中心能够提高市场透明度。

图2 双边清算关系与中央对手清算关系的比较

面对履约风险，中央对手方采用规则限制清算会员的风险敞口。除了这种清算结构使得不同交易对手的场外衍生产品合约得以对冲，中央对手方还制定了担保机制来保护自身免受清算会员履约风险的侵害。中央对手清算担保品一般进行动态调整，按照每日盯市估值收取变动保证金，并设有初始保证金以担保清算会员违约时所造成的平仓损失。除了担保品外，中央对手方还采取了终止净额结算机制、损失分摊机制和会员准入机制等确保清算参与者履约的手段。

整体上，监管机构和市场机构普遍认同中央对手清算的优点和作用。稳健运作和管理得当的中央对手清算能够减少场外衍生产品市场的履约风险，同时中央对手方通过公开其所把握的场外衍生产品市场的履约情况和风险敞口信息，能够有效提高场外市场透明度，防范金融市场系统性风险，维护金融市场稳定。〔18〕See International Monetary Fund,Global Financial Stability Report—Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System,Apr.2010,p.14.

无论在金融危机发生前或者发生后，学术界普遍认为中央对手清算机制能够在场外衍生产品市场更好地发挥作用。研究表明，虽然场外衍生产品市场同时存在双边清算与中央对手清算两种方式，但当市场容量足够大时，与双边清算方式相比，中央对手清算机制在规模经济、信用风险管理以及操作效率等方面，显然对市场更具有吸引力。〔19〕See Bliss Robert R.and Steigerwald Robert S.,Derivatives Clearing and Settlement: A Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures,30 Economic Perspectives 22 （2006）.而且，多种类别的衍生产品在同一个中央对手方进行清算，比在多个不同中央对手方进行清算的市场效率要高，因此利率和信用衍生品可以在同一个清算所进行清算，从而提高市场效率。〔20〕See Darrell Duffie and Haoxiang Zhu,Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk? 1 Review of Asset Pricing Studies74（2011）.一个运转良好、担保充足的中央对手覆盖的交易越多，引发多米诺式违约传染的可能性就越小，就能更好地分散风险。〔21〕See Peter Norman,The Risk Controllers: Central Counterparty Clearing in Globalised Financial Markets,A John Wiley and Sons Ltd Publication,2011,pp.7-8.

（二）中央对手清算机制对契约“不完全”所引致问题的弥补

2008年金融危机以来，鉴于伦敦清算所对雷曼违约事件的成功处理，场外衍生产品中央对手清算机制在违约处理中的优越性获得金融监管机构和市场机构的广泛认可。双边清算机制难以满足场外衍生产品交易发展的需要，只有通过完善的中央对手清算机制，才能实现对场外衍生产品相关风险的控制。近年来，中央对手清算机制的推广从市场自发转向政府推动，相应的配套和监管措施也日渐完善。从“不完全契约”理论看，相较于双边清算，中央对手清算可以有效降低场外衍生产品的契约“不完全”性，减少“敲竹杠”问题的出现，提高金融市场效率。

1.集中管理市场风险，降低预见成本。双边清算机制下，交易双方都只能利用自己有限的信息对对方的履约能力进行分析和预测。首先，基于市场机构的专业性和规模的差异性，必然会导致预计能力上的差异，譬如KIKO合约中的国际投行和韩国中小企业之间，就存在预见能力的显著差异，从而导致对公平性的质疑。同时，如前文所述，基于合同的相对性，市场机构只能了解其自身与对手方的头寸情况，无法把握交易对手的完整交易信息，往往产生盲目的信赖或者恐慌。以雷曼兄弟破产为例，其破产信息发布前，绝大部分市场机构都因无法预见到其破产清算、基础资产价格变动的剧烈程度等因素而导致风控手段失灵，最后令自身蒙受违约损失。

中央对手清算机制下，中央对手方通过合约替代成为卖方的买方、买方的卖方，集中管理场外衍生产品的各类风险。中央对手方经常需要管理的风险包括对手方信用风险、流动性风险、结算银行风险、监管风险、投资风险、操作风险和法律风险等。〔22〕参见国际货币基金组织、世界银行编：《关于中国遵守〈证券结算系统和中央对手方建议〉详细评估报告》，中国人民银行、中国证券监督管理委员会译，中国金融出版社2012年版，第3页。一方面，中央对手方作为市场风险的集中管理机构，相较于其他机构能够更有效地预见和识别市场风险，降低预见成本。以流动性风险为例，中央对手方由于是全市场的对手方，可以准确把握市场的流动性趋势；而其他机构只能从自身或交易对手的表现来臆测流动性趋势。另一方面，中央对手方在制度设计上也尽量剔除不确定性因素，降低预见成本。如中央对手方只将较为成熟的场外衍生产品作为可清算产品，其原因在于较成熟产品的特性和风险被知悉得较为充分，后续违约处理流程也较为固定。

2.统一适用清算协议和规则，降低缔约成本。在双边清算机制下，缔约成本一直是限制场外衍生产品市场发展的重要因素。20世纪80年代前，场外衍生产品市场一直相对较小，签订一份场外衍生产品合约可能需要处理多达10000个合约词条的定义问题，〔23〕同前注〔13〕，伊丽莎白·勒德鲁特、克里斯蒂安·阿佩文。并耗费大量的谈判时间和成本，其谈判内容主要集中在履约保障安排上。随着金融工程和技术的进步，特别是标准化合同的出现促进了场外衍生产品的快速增长，1985年ISDA发布了互换标准用语、前提和条文规则，随后互换、期权等金融衍生产品的主协议文本被逐步完善。通过将所有可标准化的因素特别是部分细节条款进行统一规定，可以实现市场标准的统一，这就节约了大量反复谈判的时间和成本，降低了缔约成本，有力促进了场外衍生产品市场的蓬勃发展。但在双边清算机制下，场外衍生产品的缔约成本依然巨大，仅以履约担保品为例，谈判就涉及选择何种担保形式、担保品如何快速处置、担保品的资产形式、担保品估值、担保品补充及释放等问题。

中央对手清算机制下，中央对手方以合约替代的方式让自身介入一个或多个已成交合约的交易双方之间，成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。在合约替代之后，从法律关系上讲，买卖双方之间的合同法律关系变成了卖方与中央对手方、中央对手方与买方两对合同法律关系。中央对手方与买方、卖方之间不再适用买卖双方达成的交易协议，而是适用清算协议以及清算规则。清算协议只从交易协议中承继交易要素，如价格、单位、时间等客观性较强的内容，对于履约保障机制、违约判定等不确定性较强或形式复杂的合约内容则全部按照中央对手清算机制的要求重新拟定条款。中央对手方制定适用于所有清算参与者的清算协议和规则，清算参与者在参加中央对手清算前可以全面审核清算协议和规则，可就相关问题要求中央对手方做出说明，但无权就相关条款进行谈判，降低了双边清算模式下就资信、履约保障、授信等问题进行反复协商的缔约成本。

3.掌握履约控制权，减少“敲竹杠”的发生。双边清算机制下，交易双方虽然法律地位是平等的，但是一般国际投行可以利用信息、技术、资金等优势地位，攫取较大的“剩余控制权”。基于经济体的自利性，国际投行在场外衍生产品交易这个“零和游戏”里取得“剩余控制权”后不可避免地会侵害对手方的利益，从而影响到场外衍生产品运作的效率。以KIKO合约为例，国际投行通过复杂的产品架构使得自身处于“损失有限、收益无限”的状态，韩国企业难免会在亏损时质疑合约的公平性，从而起诉要求解除合约。从根本上讲，韩国企业对于公平性的质疑是由于合约双方不能平等地分享履约控制权而导致的。

中央对手清算机制下，居于弱势地位的机构在场外衍生产品市场中被“掠夺”的情形就会相对减少。由头寸中性、立场中立的中央对手方居中行使“剩余控制权”，可以确保公平性。例如，在双边清算下，小机构需要向大机构交保证金，而大机构无需向小机构交保证金；在中央对手清算下，所有清算参与者都要向中央对手方交保证金，这就确保了全市场在杠杆率上的公平性。中央对手清算机制确保了无利益或利益关联性不大的中央对手方介入到场外衍生产品的交易双方之间，成为合同的相对方，居中掌握“剩余控制权”，有效地配置履约控制权，减少“敲竹杠”问题的发生，提高金融市场的效率。

五、“不完全契约”理论下构建中央对手清算机制的原则

中央对手清算机制作为市场自发形成的清算机制，相对于双边清算不仅应当具有增加监管透明度的作用，还应当发挥提升金融市场经济效率的功能。依“不完全契约”理论，中央对手清算要提升经济效率就必须做到以下两方面。

（一）获得履约控制权，有效减少“敲竹杠”问题

从法律经济学的角度看，所有的法律活动都是为了配置稀缺资源，而评判法律活动之正当性的标准是有效配置和利用稀缺资源的程度。换言之，所有法律活动应当以效率最大化为目标。场外衍生产品作为远离道德的高度金融化的合约，对其“剩余控制权”配置的正当性判断与伦理无关，市场经济效率可以作为其唯一的标准。

在中央对手方介入场外衍生产品合约后，如何配置“剩余控制权”才能有效地防止合约清算中出现“敲竹杠”现象，只能从经济学理论中寻找出路。奥利弗·哈特认为，当契约不完全时，为防止“敲竹杠”问题的发生，应当将“剩余控制权”交给市场中相对重要的一方，这样才是最有效率的。〔24〕参见［美］奥利弗·哈特：《不完全合同、产权和企业理论》，费方域、蒋士成译，格致出版社2011年版，第33～35页。

就法律关系而言，中央对手方作为清算协议的一方，与清算参与者是平等法律关系。但是，从市场地位上看，中央对手方作为金融基础设施，相较于作为清算参与者的金融机构而言对整个市场具有更大的影响力。中央对手清算对系统风险的控制根本在于转移市场机构的履约风险，并非减少了市场中的履约风险。出现清算会员违约时，中央对手方通过保证金处置和损失分摊确保向守约清算会员及时、充分地履约，从而避免清算会员的履约风险在市场中传递扩散。基于中央对手方的重要市场地位，由其获得清算合约的履约控制权是更具经济效率的。可以参照现有场内证券中央对手清算的成功经验，以立法的形式明确中央对手方的履约控制权，《证券法》第120条的规定即为蓝本：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理”，赋予场外衍生产品中央对手方制定的清算规则以明确的法律效力。如果学界热盼的《商法通则》能够颁行，〔25〕参见赵旭东、石少侠、李建伟、梁上上、于莹：《〈商法通则〉立法大家谈》，《国家检察官学院学报》2018年第3期。对于交易规则的效力也应当作出总括性的规定。

场外衍生产品市场是高度规则化、法治化的市场，在法律、法规和行政规章尚不完善的当下，以中央对手方拟定的清算规则为核心的自律规则，对构建场外衍生产品有序、高效运转的清算机制极具现实意义。由于金融市场的复杂性和不可预见性，中央对手方与清算会员事先签订的清算协议必然也具有不完备性，将一些具体的问题留给清算规则进行规定也是必然的、正当的，这也是平衡清算协议的相对稳定性和金融市场的高度异变性之间矛盾的一条可取路径。

（二）保持中立性，确保妥当行使履约控制权

中央对手方保持中立性是获得履约控制权的正当性基础。从中央对手方的运营模式看，其天然具有中立性，且能从保护市场利益的角度行使履约控制权，因为中央对手方的经济利益来源于清算服务费，和市场机构通过金融衍生产品交易从交易对手处获取经济利益或进行套期保值是显然不同的，中央对手方只有维护好整个市场的稳定发展，才能持续获取清算服务费。中央对手方进行违约判定时，无法通过损害某一方清算会员的利益来攫取更多的经济利益，其自身的个体利益与市场整体利益的方向相同，会以整个市场利益最大化的立场进行清算运营。因此，由中央对手方掌握履约控制权，一般而言是有利于促进金融市场整体效益的。

但是，为了保证中央对手方的中立性，几乎所有国家关于中央对手方的监管规定中都会要求中央对手清算机构除违约处理过程中可以短暂持有风险敞口，其他时候不允许参与交易或持有头寸。〔26〕正常情况下，中央对手方的头寸都是钆平，即多头头寸和空头头寸相等。在这样的安排下，中央对手方不会对具体头寸的盈亏有经济利益，避免了其在违约处理或担保品处置过程中因涉及自身利益而偏颇处理的情况，进一步确保中央对手方在市场上的中立性。

中央对手方无论实行会员制还是公司制，都兼具商业性和公共性。在中国特色市场经济环境下，中央对手方的公共性色彩更为浓烈，更能从市场整体利益出发制定清算规则。以上海清算所为例，其所制定的清算规则都需要经过中国人民银行的审批备案，而审批备案的主要目的即是防止清算机构过度追求自身利益而忽视了市场整体风险，确保其以公共利益为出发点。

六、结语

按照“不完全契约”理论，由中央对手方获得并行使场外衍生产品合约的履约控制权是有效率的，也是正当的。中央对手方正是基于履约控制权，才能根据监管制度和清算协议制定相应的清算规则，并要求清算会员遵守。清算规则中可以包含一些特殊的清算安排，例如根据预期违约理论设置“瑕疵资产”条款和“交叉违约”条款，使得中央对手方在面临预期外（未约定）的风险事件时，可以及时判定清算会员违约并启动违约处理流程，从而有效地保障其自身安全及金融市场稳定。从“不完全契约”角度看，场外衍生产品引入中央对手清算机制并由中央对手方获得履约控制权是有效率的，但如何合理地确定中央对手方履约控制权的范围以及制定怎样的清算规则，则是又一个亟待深入研究的课题。