国有控股上市公司的资本运营研究

摘 要：本文针对国有控股上市公司实施资本运营，根据资本运营相关理论，强调要高度重视资本运营目标对象的选择及前期工作，慎重筛选主业关联度高、治理规范、成长性好的目标企业，要合理选择资本运营操作方式，灵活运用上市公司的资本运作手段，通过实施非公开发行股票、发行股份购买资产等手段补充流动资金、收购外部优质资产或推动控股国有股东资产注入，同时要重点抓好新并购企业的监督管控、规范运营以及协同融合工作。

关键词：国有控股;上市公司;资本运营;实证分析;价值最大化

近年来，在国家政策支持、军民融合式发展等多方因素驱动下，为行业快速发展提供了良好的基础。随着国有企业改革、整体上市、资产证券化、军民融合等概念的不断深化，给国有控股上市公司实施资本运作创造了优良的宏观环境。

一、 资本运营工作的理论内涵

资本运营就是以资本的价值增值为目的，对资本及其运动所进行的运作和经营活动。资本运营是市场经济条件下社会资源配置的重要方式之一，它通过资本层次上的流动来实现资源优化配置。资本运营是利用市场法则，通过资本的运作与实践，实现资本价值增值的一种经营方式。

资本运营的含义可以从广义和狭义的角度来理解。本文采用狭义的资本运营概念来研究国有控股上市公司的资本运营相关问题，即以价值化、证券化的资本或者可以按价值比、证券化操作的物化资本为基础，通过兼并、收购、资产重组、战略联盟等途径，实现资本最大限度增值的运营管理方式。

二、 资本运营工作的目标及原则

资本运营的目标就是实现资本的保值和增值。为了实现资本最大限度的增值，企业应当追求利润最大化、所有者（股东）权益最大化、企业价值最大化。企业实施资本运营工作，其首要原则是要基于企业自身的产业经营和可持续发展，资本运营工作必须立足于企业的产业经营，不可过分追求资本运营带来的眼前利益而放松了对发展产业经营的要求，否则就会严重影响企业的可持续发展工作。其次是要有助于增强企业的核心竞争力，企业的核心竞争力可以通过内部及外部途径实现增强，内部途径就是要在立足企业产业经营的基础上，经过长时间的发展和不断积累逐步形成;而外部途径就是通过实施资本运营中的兼并、收购等方式有针对性的实施外部资源整合，从而获得形成企业核心竞争力的要求，从而达到增强长处、补充短板的目的，相比于企业内部核心竞争力的形成来说，实施资本运营的外部途径显然更加的快速、直接、有效。

三、 国有控股上市公司做好资本运营工作的措施及建议

（一）高度重视资本运营目标对象的选择及前期工作

企业的资本运营工作应该围绕企业自身的战略发展规划，主业发展目标，有选择、有针对性地实施扩张型的资本运营和收缩型的资本运营，即合理选择并购项目对象以及果断退出型项目对象。其中：

并购目标对象的判定、选择是否适合是资本运营项目成败的关键。对于并购对象的选择，应该遵循主业关联原则、“增长短板”原则以及成长性原则。国有控股上市公司的资本运营应该优先选择以下目标对象：一是大股东旗下的优良资产或系统内部的优良资产或集团内部的主业关联资产;二是地方、地方国资旗下的优良资产;三是民营企业中，拟申请上市的企业或上市未成功的企业;四是内部管理规范、管理机构、制度体系健全的企业。之所以优先考虑这些企业是因为一方面这些企业的管理相对规范，机构设置健全，运作体系较为成熟;另一方面是这类企业更能够适应后续的国资管理体系，能够更快的促进协同及融合。

收缩型的资本运营项目目标对象主要考虑以下因素：一是与公司的主业发展不相关的企业，对于这类企业要坚持按照有所为有所不为的原则，果断通过股权转让等方式实施退出;二是亏损企业，在进行专项整治后仍然连续出现亏损的，要优先考虑股权转让，如没有合适的意向方，则可积极通过实施清算退出，如企业已经严重资不抵债，则要通过实施破产清算退出;三是企业规模较小，利润贡献率低的微利企业，这类小微企业为了进一步缩短管理链条、降低管理成本，也是要清理、整顿、退出的目标，可采取吸收合并、股权转让、减资退出或清算退出等方式。

（二）注重前期资本运营项目的商务谈判

资本运营项目中的市場化并购活动，绕不开一个关键性环节，就是商务性谈判，而谈判的本质就是一种博弈，一种基于双方利益的对抗。因此，企业开展资本运营项目初期，在商务谈判过程中，一方面要注意坚持谈判组织的扁平化，资本运营项目属于一把手工程，需成立专门的资本运营项目工作组，由董事长亲自挂帅，实施从谈判组到公司管理层到上级主管单位审批再到公司董事会的管理决策级次。另一方面要注重建立双方沟通互信的渠道和机制，要坚持情理兼顾，耐心包容，沟通与谈判的重点是围绕如何接触、说服目标企业与自身进行合作。

（三）高度重视前期的尽职调查与审计评估工作

目标企业的尽职调查与审计评估工作，对目标企业的确定以及最后的交易作价有着至关重要的联系。一是要注重发挥中介机构的作用，聘请专业的第三方来开展专业的尽职调查;二是对于目标企业所处的行业发展趋势不明朗的企业，要引起重视，可请专业的咨询公司对行业的发展前景和趋势进行专题分析;三是要组织专业人员参与到尽职调查及审计评估过程中去，高度重视审计评估过程中存货和应收款的控制及周转情况，高度重视企业成本核算情况;四是在评估方法的选择上，原则上对轻资产的，未来发展有着良好预期的采用收益法来评估，对于资本密集型的、经营情况波动较小的企业可采用资产基础法评估。

（四）合理设定股权比例结构

对于企业的并购业务，要重点设计好并购标的公司后续的股权比例关系，以保证收购方在后续的企业治理和经营的过程中的控股地位，避免出现后续的管控风险。一般来说，对于股份公司，考虑到后续股份公司的股东在股权转让过程中，其他股东不享有优先受让权，因此原则上对于股份公司的收购完成后的股权比例最好控制在51%以上，从而确保实现对股份公司的绝对控制。对于有限责任公司，虽然有限责任公司的股东在股权转让时，其他股东享有优先受让权，但为了防止其他股东方存在一致行动关系的风险，最好也能将收购完成后的股权比例设置控制在51%以上，而对于特别重要的企业，则收购的股权比例必须要在2/3以上，从而实现对企业的绝对控制。

（五）建立一支专业性强的资本运营队伍

企业的资本运营工作是一项系统工程，从项目的初期选择到最终的经营管控都离不开一支专业性强的资本运营队伍。资本运营工作，涉及上市公司规则、法律、财务、行业市场等多个门类的专业知识，既需要对法律、财务、上市公司规则等熟悉的专业型人员，也需要对相关规章制度、企业所属行业、企业市场发展等熟悉的管理型人员，因此必须组建一支涉及上述行业门类的专业资本运营队伍，建立常态化的工作机制，从初期项目的筛选、过程实施的监控管理以及后续的经营管理控制等全过程参与。

（六）要合理选择资本运营操作方式

一是要坚持收购股权与增资扩股并举，即对于股本小，但成长性好、资金遇到瓶颈的企业，就考虑采用增资扩股的方式;对股本较大，市场和产品都较成熟的企业则采用股权收购的模式。二是要灵活运用上市公司平台实施资本运营，通过配股融资、非公开发行，发行股份收购资产等手段解决好资本运营过程中的资金来源问题。对于自身经营不佳，盈利能力弱，个别年度出现亏损的企业可以优先选择通过实施定向增发的形式募集资金或收购资产，以及推动控股股东实施资产注入;如企业的盈利能力良好，分红正常，则可考虑公开发行、配股以及发债的形式操作。

（七）切实加强收并购企业的治理及管控力度

一是要建立健全三会运作机制。在对目标企业实施并购过程中，就要与目标企业就一些重大事项达成一致，比如完成并购后，公司的股东会表决权限，董事会席位，董事会的表决权限，董事会、总经理、财务负责人等重要岗位人员的推荐和聘任等。在并购完成后，要将上述内容写入新公司的章程，以公司管理的最高形式对双方进行约束。二是为了体现合资企业的特点，不丧失原私营企业的灵活性，可以考虑根据“一企一策”的原则，在法人治理、业务经营、财务管理、人力资源等方面明确具体的权力运行的界面和操作规程，使得对新并购企业在集权管理和分权管理之间达到一个良好的平衡，既给了企业自主的空间，又在行使股东权力、加强对新并购企业的人事、财务控制方面得到了保障。三是要优化健全新并购企业内管理架构，明确各个部门的职责，以便形成与国有控股股东内部职能部门畅通的对接机制，保障各项工作的顺利开展。四是充分利用现代化的信息手段加强与新并购企业的联系，提高办公效率，主要是加强财务的集中管理，在新并购中建立财务联网并推行建设全面预算管理系统、财务系统;同时，将新并购企业纳入控股股东办公自动化系统，视频会议系统、决策支持系统等等。五是控股股东在自身已有的经营业绩考核体系中，充分考虑新并购企业以前的薪酬体系和考核标准，合理建立对新并购企业的考核机制，既符合国资管理下薪酬体系和工资总额限制的要求，又不丧失新并购企业中原经营管理团队的积极性。六是加强新并购企业发展战略管控，控股股东要从经营战略的角度，通过战略规划和战略实施的指引对新并购企业进行引导和管理，使新并购企业的战略规划符合国有控股股东的整体发展的要求。七是要注重加强新并购企业的营销管控，从构筑营销战略、设计营销政策、年度计划与预算、构筑营销管理体系、强化客户关系管理等方面加强对新并购企业的市场营销管理，改变过去私营企业市场资源只掌握在有限人员手里的弊端。八是高度重视新并购企业外部融资情况，国有控股股东要慎重开展对新并购企业借款以及担保事项，从而合理控制借款及担保的风险。

（八）促进新并购企业的文化融合

要把与新并购企业的文化融合作为一项十分重要的工作来抓，按照兼收并蓄、融合发展的原则，既发扬国有企业严谨、务实的企业文化，又保持新并购企业灵活、高效的特点不能丢、不能变。通过国有控股股东文化与新并购企业文化之间的相互吸收、包容和融合，实现与新并购企业之间价值观念、制度文化和物质文化的整合，最终实现企业文化的一体化。一是要做好组织保障工作，在新并购企业要建立健全党政工团组织建设，建立健全企业文化各级领导组织，充分发挥党组织、工会的宣传、引领和带动作用。二是在国有控股股东和新并购企业间开展干部交流工作，以促进双方对各自管理体系的了解，从而更好地促进融合，以及发现并培养优秀的管理骨干。三是注重加强新并购企业的规章制度体系建设，帮助新并购企业，按照国资管理的体系，建立既符合现代企业治理规范，又与控股股东的现行制度紧密衔接的规章制度体系，以保证企业运营的规范化。四是要充分利用信息化手段，通过门户网站、微信公众号等，及时地宣传国有控股股东及所属各企业的重要事项、重大决策、重大项目、重大市场拓展等情况，培养员工对企业的认可度和自豪感。

（九）建立母子企业管控的长效机制

对于国有控股的上市公司来说，要不断地健全完善科学的母子公司管控体系。一是坚持市场化、公司化运作，通过股东会、董事会来履行出资人的职责。二是按照大集团小机关的管控模式，将上市公司本级打造成企业的战略决策中心、投资管理中心、协调服务中心、公共关系中心和企业价值中心。三是上市公司本级发挥平台作用，为所属企业提供融资平台，提供项目扶持，开展与所属企业产业链相关的企业收并购工作，促进和支持企业的发展。四是所属各企业层面作为国有控股上市公司的利润中心，负责新项目的拓展和挖掘，负责市场的开拓和延伸，负责上下游目标企业的搜寻和整合，从而形成国有控股股东和所属企业间职能相互独立清晰又密切联系的管控体系，在集权管理与分权管理之间寻找最佳的平衡点，促进企业整体更加和谐的发展。

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作者简介：徐常华，航天通信控股集团股份有限公司。