日本人的教训：别把钱存银行

胡万程

三年前，我在日本工作的时候，在银行工作的母亲问了一个问题。

“你工资都放在银行储蓄吗？有没有买一些理财产品？”

这是初入社会一年的我未曾考虑过的事。公司每个月把工资打入银行账户，我需要的时候取钱，不需要的时候就放在那里，从未动过理财的念头。

查了下自己的存折，这一查有了重大发现—躺在银行中的200多万日元每个月的利息只有2日元。按照当时的汇率换算，12万元人民币每个月只能产出1毛2分钱的利息。

习惯了余额宝收益我感到无比诧异，之前总是耳闻“日本实行低利率、零利率、负利率”，这是我头一次切身感受到不同国家金融政策的差异。

作为亚洲最早实行非常规货币政策的经济体，日本的“低利政策”引发了许多讨论。20世纪末泡沫破灭后，日本的利率政策不断升级，量化宽松手段持续加强。

眼下，随着美联储的闸门放开，越来越多的国家选择了“低零负利率”。在钱越来越便宜的时代，个人、企业、国家将如何更好地安置财富？或许我们可以从长达20多年的日本经验中，获得一些他山之石。

“非常手段”与加息之痛

首先要纠正一个容易产生的误会。

日本等国家所实行“负利率”，并非普通人存款的利率变成负值，而是指商业银行在日本央行存款的利率变为负值。即商业银行如果把钱存到央行，不仅拿不到利息，还要付利息。

这一逻辑疏通过后，也就不难理解“低零负利率”的初心了—为的就是降低商业银行的存款意愿，使它们更有动力贷款给企业。企业有钱购买材料，升级设备，招揽员工从而扩大生产。员工收入增高，消费力提升，形成经济良性循环。

看起来调低利率就能解决的事，为何要做到如此极端，把利率调到零甚至负呢？非常规的刺激手段，自然是要解决非常规的经济问题。

在20世纪末的泡沫破裂后，日本经济进入了长期萧条状态。关于泡沫的产生与破灭的原因，虽各派学者仍存在争议，但主要集中于日元升值与低利率政策两点上。

1985年，G5通过了各国上调汇率并采取一致行动的“广场协议”，日元短时间内从244日元兑换1美元，上涨到153日元兑换1美元。

如此短期内的日元大幅度升值，对以“出口主导型经济”的日本来说，无疑会带来通货紧缩，进而导致经济增长的减缓。因此，日本启动了宽松的金融政策，以期将日元升值的影响压缩到最小程度。

当时金融政策的主要手段就是调低利率。在1986年的1月开始，不到13个月时间，政府连续五次调低利率，从5%下调到了2.5%。同一时间，日本开始的金融市场化改革，促进了银行、证券市场的商品向货币市场商品的渗透，加速了信用活动的扩大，导致了货币供应量的迅速扩大。

如此一来，大量的过剩资金流入土地、股票市场，引起了泡沫。根据野口悠纪雄《泡沫经济学：日本经济到底发生了什么》中所述，1985年到1993年，日本全国银行发放的贷款从251兆日元增加到482兆日元。

日本央行并非没有看出过热的投资市场苗头不对，1989年仅仅东京山手线内的土地估值已经等同于美国全国的土地价格，这实在是过于夸张。在1989年5月至1990年8月，央行又来了一波“反操作”，连续5次提升利率至6%，试图减少市场货币供给量，给不动产市场降温。

日本等国家所实行“负利率”，并非普通人存款的利率变成负值，而是指商业银行在日本央行存款的利率变为负值。

然而当时房市已陷入“疯狂”。企业在股市强势的状态下，筹集到了大量的低成本资金，这些资金在高回报率的吸引下普遍进行“财务投机”，一方面大量涌入信托银行等金融机构，另一方面将企业闲置土地开发成不动产。

泡沫越大，破灭的时候就越伤。股市是最先反应的，1989年日经指数最高点是3.89万点，之后便陷入了持续低迷，1992年8月跌至1.4万点。

地价的下跌大约滞后一年，东京和大阪的地价超过了两位数的下跌。由于社会财富在金融市场与不动产市场的高度集中，导致个人与企业受损严重。尤其是那些举债购房的人，房产贬值的同时仍要承担巨额债务。

而泡沫更大的影响更在于损害了金融体系的健全功能，由于散漫的信贷行为，导致了大量不良债权的产生，不少金融机构陷入经营危机，接连倒闭。在应对宏观经济的恶化上，大伤元气的金融机构自身难保，无法保证正常的经济调节效果。

流动性陷阱：从零利率到负利率

泡沫破灭后，采取传统的金融政策是日本央行的最初尝试。

从1991年到1998年，日本逐年降低利率，从6%降到了0.25%，眼看利率武器已经“弹尽粮绝”。但低利率并未起到良好的经济刺激效果，GDP增速一蹶不振，1998年由于受到亚洲金融危机的波及，甚至出现-1.13%的负增长。

利率已经接近于0了，日本似乎陷入了凯恩斯口中的“流动性陷阱”：无论市场增加多少货币，都会被人们储存起来。由于人们的“流动性偏好”本性，国民手中的钱袋就像一个无底洞，把国家分配的货币全部吞噬。再宽松的货币政策也无法刺激到日本经济。

常规操作已破产，只能剑走偏锋，终于在1999年，日本央行祭出了零利率政策。

在量化宽松政策的配合下，日本的经济基本面逐渐向好。虽然物价上涨率仍未达到理想状态的2%，但在零利率打出后的十年间，GDP增长保持在了平均1.5%左右的温和状态。

2009年，太平洋彼岸的大陆发生雷曼危机，与美国经济深度融合的日本列岛自然不能独善其身，经济再次呈现下行状态。

经济学者金仁淑告诉《南风窗》记者，在雷曼危机之后，日本零利率政策的无力愈发显现，始终无法实现抑制通缩的既定目标。长期通货紧缩的局面一定程度上凸显了日本利率政策的局限性。

既然零利率不行了，那负利率呢？日本有人提出了这样的声音。

事实上，第一个吃螃蟹的国家早已有之。早在2009年，瑞典就首开负利率记录。随后2012年，面临克朗升值高压的丹麦随之跟进。为了缓解货币的升值压力，应对经济疲软，欧元区和瑞士也分别在2014年和2015年进入负利时代。

时值首相安倍连任成功，面对本国疲软的经济，他打出了“安倍经济学”的三支箭—无限制的量化宽松，大规模的公共投资，以及唤起民间投资的成长策略。新政实施，加上消费税提高后，曾一度刺激了通胀指数，让人看到了日本复苏的景象。

然而好景不长，依赖全球经济的出口大国，在全球范围内的经济下行背景下，经济指数再次回落。负利率政策在日本央行中开始酝酿。

专攻日本经济史的学者高超洋认为，日本央行当时的构想是短期利率虽已接近于零，但可借由扩增货币基数使之进一步接近于零。而且宽松性的货币政策，将促使经济部门形成有利预期，发挥政策持续性效果。

于是2016年年初，日本也成了亚洲首个进入“负利时代”的国家。

金融学学者沈中华告诉《南风窗》记者，负利率政策与传统宽松货币政策的思维有所不同。后者是降低利率以提振总合需求，但负利率是央行政策下的产物。

他认为负利率政策的主心骨则是逼迫银行调整自身的资产负债表，“惩罚银行储存过多的准备在央行”， 多进行放款，并增加长期投资，刺激经济。

低利率的是与非

实施负利率政策三年后，日本怎么样了？

首先得明确一点，在形势复杂的经济环境中，从经济状况反推货币政策成功与否，实际上是一件困难的事，尤其还是日本这种“出口主导型”的经济体。

日本这三年的GDP增速分别为0.61%、1.93%和0.79%。不温不火，不好不坏，既可以看作是在全球经济下行背景的“不错结果”，也可以看作是“失去的X十年”的延续。

再看通胀率。自2016年负利率出台后，日本物价终于摆脱了在0线上下徘徊的局面，在2017年7月后保持在了0.5%以上的物价指数，但与2%的目标仍然有着不小的距离。

最后看日元汇率。在2016年一度升值到0.01美元比率后，回落到0.009。虽然近期有一定升值趋势，但波动幅度不大。

如果经济基本面没有改善，只采取负利率这种惩罚措施，强迫商业银行向市场发放风险较高的中长期贷款，反而会损害金融体系的稳健性。

这些现象并非日本独有，总体来看实施负利率的五个国家和地区，普遍证明了实施负利率可以减缓资本流入，引发本币贬值。但对通胀刺激作用有限，传导渠道并不通畅。

最初所预想的“银行发放企业贷款”也并未那么顺利。信贷增速在2016年12月达到6.5%的顶峰后逐年下滑，眼下信贷增速只有2.5%，且集中在中长期的信贷资产。

中国社会科学院国际金融室副主任肖立晟认为，负利率政策让短期贷款利率迅速下降，侵蚀了银行利润，导致银行不得不配置收益率较高的中长期信贷资产。

他说，负利率政策也可理解为向商业银行的短期资本征税。商业银行无法把这些成本直接转嫁给储蓄者，只能通过调整自身的资产负债表，消化负利率成本。如果经济基本面没有改善，只采取负利率这种惩罚措施，强迫商业银行向市场发放风险较高的中长期贷款，反而會损害金融体系的稳健性。

中国与日本的经济体系有着一定的相似特性。较高的储蓄率，加以高龄化社会退休人口对存款利息的依赖较大，因此民间消费在景气衰退和存款利率走低之时，容易同步受到压抑。采取低利率的货币政策之前，宜提前建立完善的替代性金融投资工具。

此外，日本经济萧条的重要原因之一，在于政府金融体系安全网未完善的时候，日本央行就已经提前使用了过于宽松的货币政策，这使得政策的空间已经大大缩小了。

对于日本的萧条，日企（中国）研究院院长陈言认为也要辩证地去看待。日本的经济发展速度虽然慢，但民众的生活并未出现明显下降，社会稳定度也非常高。这在经济停滞的国家中是十分罕见的。

面对“低利”，在日本的华人通常是，早日争取到永驻身份，通过身份去申请低首付低利率的贷款方案买房。而在房市曾吃过一次“大亏”的日本人已经不热衷于买房了，他们更喜欢会把挣得的日元换成利率更高的外币进行储蓄。

低利率未必一定是投资的大敌，关键是你的选择，这是日本人的教训以及经验。