浅析严监管形势下产业基金的机遇

梁阳平　谭文山

【摘要】自2018年7月1日资管新规正式实施以来，禁止多层嵌套、去杠杆去通道、禁止刚性兑付等一系列规定对整个资管行业产生颠覆性的影响。私募股权基金作为大资管链条上的重要一环，从募资到退出等环节均发生了新的变化。在严监管形势下如何充分利用国家鼓励的政策发展产业投资基金，是本文要探讨的问题。

【关键词】资管行业  私募股权基金

一、产业基金的概念

从字面意义上理解，主要投资于某一产业的基金我们即可称之为产业基金。根据国家发改委2006年制定但未正式下发的《产业投资基金管理暂行办法》，所谓产业基金是指：一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的结合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组和基础建设投资等实业投资。

实践中，产业基金的组织形式更加丰富，除了公司型外，也可以选择有限合伙和契约。在托管上，产业基金业可以约定不托管。产业基金作为一种通过引入市场资金共同参与项目投资的直接融资方式，是传统融资渠道的有机补充。随着国内企业融资需求越来越多样化，存量资产，产业基金逐渐发展成为不可或缺的融资手段之一。各省或地区积极推动创业创新，产业升级和小微企业发展，设立产业基金、促进投资机构和社会资本参与，进行产业整合和投资，包括政府、大型国企或央企、上市公司等纷纷采用此方式实现自己融资或降低资产负债率等需求。

二、产业基金的监管现状

产业基金面临多重机构监管的问题。产业基金本质上是私募股权投资基金，所以在监管上自然受到证监会和中基协的监管，需到中基协办理登记备案等手续。其次，就产业基金的资金来源来说，除了受到证监会体系的监管外，还要受到发改委和财政部的监管。再次，若地方政府部门发布了关于产业基金的监管规则，还应当遵守此类地方性政府规章的规定。

在金融业去杠杆的大背景下，财政部多次发文强调不能通过产业基金等方式变相增加地方政府债务。目前的政策在一定程度上是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单纯的股权投资存在诸如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权等问题。对于最大的出资方-银行等金融机构而言，虽然投贷联动模式已经试点，但实践中银行做股权投资的不多，在产业基金投资上仍保留较强的债性思维，往往要求附带股权回购或者基金份额回购条款。

目前产业基金的资金很大一部分来自于银行理财、券商资管计划及信托计划等，由于监管规则、该类机构的内部风控限制，其资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划，实践中通常会有两层以上嵌套。根据资管新规的要求，资管产品之间只能允许一层嵌套，这就意味着传统模式中，上述资金投资产业基金无法开展，这对产业基金的发展产生很大的影响。

三、产业基金运作模式

依照我国法律，产业基金目前可行的组织形式包括公司制、信托制和有限合伙制。实践中产业基金最常见的组织形式是合伙型，契约型目前也比较常见，公司型最为少见。对于一些政府主导的有特定目的的大型产业基金，往往治理结构和风险防范上要求比较高，因此多为公司制。比如《铁路发展基金管理办法》明确要求：中国铁路总公司作为政府出资人代表，以及铁路发展基金主发起人，积极吸引社会投资人，依照《公司法》通过约定和承诺共同发起设立中国铁路发展基金股份有限公司。而有限合伙制因其灵活的条款设置、更为便捷的登记设立程序而在实务中得以普遍应用。

以有限合伙制为例，在有限合伙制模式下，基金的投资者作为有限合伙人（LP）参与投资，依法享有合伙企业财产权。普通合伙人（GP）代表私募股权基金对外执行事务，并对基金债务承担无限连带责任。投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对私募股权基金债务承担连带责任。常见的运作模式如下图：

四、产业基金实例分析

2018年6月，为推进上海电气集团股份有限公司在医疗器械行业的战略布局，同时借助专业管理机构寻找、储备和培养优质项目资源，上海电气以自有资金2亿元与其他投资人共同发起设立浙江诸暨联创永钧股权投资合伙企业（有限合伙）。医疗基金规模为16亿元，医疗基金形式为有限合伙企业。

根据上海电气所发布的公告，该产业基金交易结构图如下：

上市公司出部分资金，然后利用产业基金进行融资并对目标行业的公司进行收购，先在“体外”对目标企业进行培养，时机成熟之后，上市公司从产业基金手中并购标的公司，产业基金实现退出。此为产业基金的典型运作模式。

在上述基金中，LP人保方有收益预分配的权利，无论基金是否有项目推出，人保方都可以每半年分配预收益;此外人保方和上市公司对从基金中分配的现金还会进行重新分配，优先保障人保方实现预期收益，超额收益则由上市公司享有。这个安排，本质上是上市公司以对基金的出资为限，对人保方的本金和收益进行兜底，人保方是优先LP，上市公司是劣后LP。

值得关注的是产业基金的结构安排。因资管新规明文规定不得通过结构化形式对优先级资金提供保障，但实践中多数出资人出于风险保障考虑仍希望有一定的收益保障，因此上述产业基金的公告中虽然并未明确这是个结构化基金，但是从收益分配的安排来看，这个产业基金是个事实上的分级产品。

五、产业基金面临的机遇

在国家层面，国家积极主导和大力推动中国经济“脱虚向实”的背景下，产业基金在促进经济转型和产业升级、推动地方经济结构调整、支持新兴产业企业健康发展、有效引导社会资本共同参与国家经济建设等方面发挥着日益重要的作用。未来产业基金的发展将不仅运用于最初的创新创业、扶持中小企业，还将广泛运用于产业转型和升级、战略新兴产业、基础设施和公共服务领域、经济社会发展的重点领域和薄弱环节。产业基金以其金融和产业结合的特点面临重大机遇。

在资金层面，2018年10月份，银保监会发布《商业银行理财子公司管理辦法（征求意见稿）》，就商业银行理财子公司的组织设立、业务开展等方面做出了规范，并明确理财子公司发行的理财允许与符合条件的私募基金合作。这意味着产业基金有望在未来理财子公司设立并运作之后重新启动。截至2019年7月，已有工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、农业银行等五家理财子公司获批开业;已有32家商业银行发布了成立理财子公司的计划公告;此外，邮储银行及两家城商行理财子公司也获批筹建。未来产业基金在与银行理财子公司的合作上将大有可为。

参考文献：

[1]中投顾问.《2016-2020年中国产业投资基金行业深度分析及发展规划咨询建议报告》[Z].2016.

[2]郭广良.中国产业投资基金运营体系研究[D].北京交通大学，2010.

[3]徐洁.中国产业投资基金发展模式研究[D].辽宁大学，2011.