非标转标路径收窄

刘链

10月12日，央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（下称“《认定规则》”）。《认定规则》明确了标准化债权资产的认定，并认定直接理财融资工具、银登中心、北金所产品为非标。

《认定规则》的核心要点在于明确标准化债权类资产、非标债权类资产以及“非非标”等三类资产。其中，标准化债权类资产包括以下三类：一是固定收益证券，采用穷举法列出主要包括国债、央票、地方政府债券、铁道债、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债、企业债、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证交所挂牌交易的ABS，以及固定收益类公募基金等;二是符合资管新五项标准的债权类资产，这五项标准包括等分化，可交易;信息披露充分;集中登记，独立托管;公允定价，流动性机制完善;在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易;三是国务院同意设立的交易市场向人民银行提交申请并获得认定的。

《认定规则》还明确了非标准化债权类资产，主要列出了以下六项：第一，不符合上述标准化债权类资产规定的债权类资产;第二，不符合上述五项标准的为单一企业提供债权融资的各类金融产品;第三，理财登记托管中心的理财直接融资工具;第四，银登中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品;第五，北金所的债权融资计划;第六，中证报价系统的收益凭证;第七，保交所的债权投资计划、资产支持计划。值得注意的是，《认定规则》明确提出，存款（包括大额存单）、以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产不是非标准化债权类资产。

非标认定标准趋严

“资管新规”对非标资产投资做出了比較严格的限制性规定，包括期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求，但对于非标准化资产和标准化资产的认定标准并没有明确规定，仅表示“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”。此次发布的《认定规则》征求意见稿正是对上述规定的落实，有助于引导市场规范发展。

《认定规则》对标准化资产定义依然采取原则性标准，遵循了“资管新规”提出的五个要件，即：等分化，可交易;信息披露充分;集中登记，独立托管;公允定价，流动性机制完善;在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。对于符合条件要求的机构，可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，由人民银行进行认定。这种认定方式更多采用原则性标准，对标准化资产认定是一种开放体系，有利于对未来创新产品的评判。

另一方面，《认定规则》“非非标”认定趋严，“资管新规”后主流银行已进行审慎处理。《认定规则》明确规定理财登记托管中心的理财直接融资工具、银登中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北金所的债权融资计划、中证报价系统的收益凭证、保交所的债权投资计划、资产支持计划为“非标”。

从过往实践经验来看，这些交易产品由于监管机构不统一、地方监管部门认定尺度松紧不一，部分曾一度被认定为“标准化资产”，这也是 2013年后“非标转标”的重要方式。此次明确规范为“非标”表明监管标准认定趋严，某种程度上也符合市场预期。事实上，在“资管新规”实施后，主流大型银行出于审慎性考虑，对理财直融、银登和北金所产品已认定为“非标”，目前中小银行、民营银行在这些领域相对规模较大。

光大证券认为，在以上“非标”类型中，银登中心信贷资产流转和收益权转让产品规模较大，2017年高峰时期约有1.5万亿元的量级，“资管新规”后由于不被主流机构认定为“非标转标”的渠道，目前预计规模接近万亿元，其他交易场所规模相对偏小。银登中心类ABS 产品被认定为“非标”后，可能影响中小银行、民营银行的资产流转能力，加大资本充足率约束，从而限制这些中小银行同业业务、理财业务的发展。

存量非标调整既是“重点”，又是“难点”，《认定规则》充分考虑了平稳过渡的需要，在2020年过渡期内的安排尊重现实，规定“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，在“资管新规”过渡期内，可豁免“资管新规”关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。过渡期结束后尚在存续期内的，按照有关规定妥善处理。对于存量“非标”业务来说，过渡期内予以豁免，而过渡期后的存量业务，《认定规则》指出，“按照相关规定妥善处理”。

由此可以看出监管层的态度，即对于增量“非标”而言，重要的是新业务的合规发展，主要面临的是发展速度的问题;而对于存量“非标”而言，主要是防止流动性风险事件的发生。从银行业目前反馈的情况看，“资管新规”关于期限匹配、禁止资金池、合格投资者标准等监管要求，对非标资产限制影响较大。过渡期内存量非标处置既是重点又是难点，监管方面十分关注，需要系统施策。

截至2018年年末，根据全国银行业理财信息登记系统发布的《中国银行业理财市场报告》显示，非保本理财规模为22万亿元，其中非标准化债权资产占比为17%，近三年来基本持平。大型银行与股份制银行大体持有非标规模的八成左右，监管要求“逐笔分析、逐包打开”，有针对性的制定过渡期存量非标处置方案。对大型银行和股份制银行来说，监管层将在防范流动性风险的前提下，坚持“一行一策”，不做一刀切，而是有针对性的协助解决。 据此推测，截至2020年过渡期结束，仍未到期的“非标”债权和存量理财资产，预计后续会出台系统性安排保证平稳过渡。

2019年上半年以来，股份制银行理财规模大幅下降，主要原因就是银行在压缩非标。其中，兴业银行、民生银行、光大银行上半年降幅在30%以上，这些银行之前非标配置较多，而今为了适应大资管监管新规的影响和非标界定严格的趋势而减少非标配置，从而带来理财规模的大幅下降。

从目前的评估情况来看，存量“非标”业务的处置难点主要有以下两个方面：第一，存量问题非标资产处置，涉及问题资产的确认、回表资产的估值、回表的路径、交易的合规性、回表计提拨备和处置方式等。第二，长期非标债权由于距离到期日较远，面临新产品发行承接困难、回表会形成对银行表内资本和流动性管理的一定影响等难题。

此次《认定规则》严格定义非标有利于防控金融风险，是“资管新规”后续事宜推进的必然，也是监管部门从直属机构开始有效规范，促进直接融资的健康发展。

2013年银监会“8号文”和2014年“127号文”后，对非标的监管陆续强化，“资管新规”对非标进行了严格限制，如其中对期限错配的规定要求非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，这大大增加了银行理财投资非标的难度;规范多层嵌套和通道业务，一层嵌套的规定使得此前设计结构复杂的非标资产监管强化。“资管新规”的措施实施需基于对非标的严格定义，因此，作为“资管新规”的核心问题之一，非标的严格定义有利于切实防控金融风险。

非标定义严格使得稳增长压力增大，需要其他逆周期政策共同发力。考虑当前宏观数据和政策环境表现出经济具有一定下行压力，特别是在外部摩擦仍未化解、地产融资收紧、信用收缩仍是隐患等诸多风险条件的限制下，华泰证券认为，非标定义趋严或导致稳增长压力进一步加大，需要其他逆周期政策进一步发力。中国逆周期工具箱仍有子弹，为对冲增长下行压力，中央银行推进金融供给侧改革释放信用，政策性金融通过PSL资金来源向地方基建、老旧小区改造、保障房等领域发力，2020年加大财政专项债发行规模等措施均是可选工具。

尽管此次发布的《认定规则》仅是征求意见稿，但对非标债权资产给出了较严格的认定标准，非标资产需接受“资管新规”关于期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等方面的监管要求。监管层对非标的较严管控使得稳增长压力加大，后續正式稿仍存在适当放松的可能性。认定标准的出台意味着“资管新规”最重要的后续事宜落地，对金融机构适时调整资产结构，规范市场生态，均有较强的正面意义。

非标转标压力陡增

华宝财富对《认定规则》的一些重要内容进行了具体的解析。关于标准化资产白名单，明确仅银行间ABS、ABN与交易所ABS为标准化资产;考虑到公募FOF不穿透，将固定收益类公募基金确认为标准化资产，此安排比较完善。

至于白名单外标准化债权类资产的五条具体要求，实际上是“资管新规”中对于标准化债权资产五条要求的细化，私募债是主要的资产类型。这个认定是开放而又非常严格的，核心是避免“形式重于实质”的非标转标，对发行人的义务做了要求，对第三方估值公司的完整性也做了要求，对交易场所也做了限制。未来会允许投资主体通过购买私募债来置换非标，但是各方要求的严格带来的结果是，只要有投资者认可，则资质较差的主体私募债也可能发的出来，但如果想将不良资产“包装”为优质资产，可能性就不存在了。

在明确标准化债权类资产白名单的同时，《认定规则》也明确了非标准化债权类资产的名单。监管对于标债资产的认定标准的设置偏严格，超出市场预期。银登中心的理财直接融资工具此前存在较强的被希望认定为标准化资产的预期，而北金所及其他一些金交所的债权融资计划在“资管新规”之后，成为大量地方平台、政府及企业等部门的重要融资工具，规模持续扩大，此次非标的明确界定会带来巨大的存量调整压力，后续要关注相关市场影响。保交所虽然是由国务院批准成立的交易场所，但其债权类资产不具备五条要求的条件，被认定为非标其实并不算超预期。

而对于存款（含大额存单）、债券逆回购、同业拆借等形成的资产等不符合标准债权资产标准的资产，明确界定为非非标准化资产，也明确了非标认定豁免的非标准化资产清单。不过，存款包括协议存款等各类存款，同业拆借是仅包含线上交易的同业拆借资产还是线下的同业借款等形式也可认定为“非非标”，《认定规则》尚未明确。

对于票交所上的票据类资产，《认定规则》既没有直接将其界定为非标准化资产，也没有像市场预期的那样直接豁免定义为非标准化资产，这可能在未来将票交所上的一些种类的资产认定标准化资产。从目前的票据资产来看，其既不满足“等分化”、“发行与存续期间有两个（含）以上合格投资者”等分化、可交易方面的条件，也不满足公允定价方面的条件，不属于标债资产。不过，票交所目前正在推出一些创新类的产品来解决这两个问题。此外，票交所“是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立”，满足“在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”这个条件。因此，未来在票交所上有望出现满足标债资产五个条件的创新类品种，从而可以被认定为标债资产，其标准化改造值得关注。

在“资管新规”过渡期内，即2020年年底以前，过去不被认定为非标资产，但在《认定规则》中被认定为非标资产的存量资产仍遵循原来的认定，在期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求中不被当做非标资产。如存量的银登中心和北金所中被认定为“非非标”的资产（《认定规则》下为非标）在过渡期不受非标投资的各项监管限制。对于《认定规则》发布后的增量资产则严格按照《认定规则》的认定和“资管新规”的监管办法。

虽然过渡期内豁免，但是过去一段时间大幅扩张的“非非标”资产需要处置，过渡期结束前银行现金管理类理财产品持有的大量非标资产也需要处置，这两类资产的规模都很大，处置压力不容小觑，同时，资金端的投资行为被约束也会造成融资主体再融资的风险增加。因此，设置过渡期，防止处置风险的风险使号的动机，但严格的认定仍会造成较大的潜在影响。

事实上，《认定规则》是“资管新规”的有机补充。2018年发布的“资管新规”对标准化债权类资产的具体认定规则有所保留，“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。”《认定规则》正是对这一遗留问题的补充，是对标准化债权、非标债权认定规则的细化。

此次对于非标认定趋严，非标转标的压力进一步增大，反映出约束非标的发展，驱动非标转标，治理金融乱象防范金融风险的监管方向的坚定。银登中心理财直接融资工具、北金所债券融资计划等过去定位模糊的资产“非非标”资产被明确定义为非标资产后，也将面临非标转标的压力。

随着2020年年底过渡期截止日的临近，短期来看，市场冲击有限，因为过渡期还有1年之久，处置风险的风险会被压在看似平静的水面之下;但中长期来看，如果过渡期不延长，现实的非标转标的压力是非常大的。

严监管不忘为市场留足空间

总体而言，相比市场预期，《认定规则》较为严格。目前《认定规则》仍处于征求意见的阶段，有一定的调整空间，但总体思路已经明确，严监管的大局不会改变。一方面，出于监管层对非标从严规范的态度，市场对于出台详细认定标准并不意外。非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和資本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显。从近年来的政策倾向和官员公开表态来看，监管层对于非标的态度明确，从严规范是主流，但也肯定了非标的存在具有合理性，为避免影响金融市场和实体经济融资，监管层把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振，避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险。

另一方面，此次《认定规则》将银登中心的信贷资产项目流转、北登所债权融资计划等“非非标”明确划定为非标，相比于市场此前曾认为“非非标”可能会被监管放行的预期也更加严格，这也反映出监管层严控金融领域风险的决心，对“资管新规”进一步落实有着重大意义。

不过，在严监管的同时，《认定规则》也为市场留足了空间。一方面，《认定规则》对于标准化债权的认定并非是“一刀切”，而是提出符合标准化债权的五项条件，均可以向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，再由人民银行会同金融监督管理部门根据《认定规则》所列条件及有关规定进行认定。另一方面，《认定规则》同时做出了过渡期安排，在“资管新规”的过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求，但对于发布后新增的，不予以豁免。

总体来看，《认定规则》对于标准化债权资产的认定是开放的，充分尊重了市场参与者及基础设施机构的意愿，同时做出了过渡期安排，保证市场的平稳过渡，在严监管的同时也为市场留出了空间。

不可否认的是，随着《认定规则》的出台，非标转标路径变窄，老产品压降难度进一步加大。“资管新规”系列文件实施后，监管层要求的老产品的压降难度大，资管机构在期限、收益、结构合理的条件下能够发行新产品对接，但如果不允许，要考虑回表或其他方式，这也需要考虑到计提风险资本、占用表内规模等问题。

理论上说，老产品压降主要通过老资产自然到期、协议提前收回、非标转标、回表和发行新产品对接这五条路径。其中，非标转标的路径此前可以通过银登中心信贷资产收益权转让、北金所的债权融资计划、上交所交易的资产管理计划份额、资产证券化等典型模式进行，《认定规则》出台后，将使得非标转标的路径变窄。而从老产品压降的其他方式看，一部分存量资产自然到期，一部分期限、收益和结构合理的可以通过发行新产品承接，同时仍有部分老产品配置的部分长期限资产难以发行新产品承接，而表内信贷承接表外资产的方式来处置存量资产受到资本约束、MPA指标约束、《商业银行法》的约束等。可见标准化债券资产认定规则的推出也使得存量非标转标路径受限，进而影响到老产品的压降。

从融资端来看，标准化资产的严格认定，会导致通过非标融资续命的企业面临抽血的可能，旧的融资到期，新的融资无法通过非标获取，部分正常经营的企业发行标准化私募债的成本较高，而部分企业如果做好真实充分的信披可能根本发不出来或者只能以很低的价格发出来，无论哪一种，都将造成当前的循环无法继续走下去，产生违约，局部违约风险加大。

此外，部分地方金交所产品的发行人、投资者与资金使用等环节存在较为复杂的关联关系，并且大量的借新还旧或资金投放向没有投资回报的项目领域，则一旦无法滚续，可能会造成连锁效应。非标处置压力加大的同时叠加房地产融资严格收紧后的潜在风险延伸的可能性，需要警惕多领域的风险传染。

从投资端来看，银行理财投资模式受限，投资策略面临转变。非标实质上是银行绕开资本金和流动性等监管指标的限制的企业贷款。对于银行来说，通过“银信合作”、“银证合作”等途径来购买非标能够获得相对较高的收益率。“资管新规”系列文件实施后，强调穿透式监管，消除多层嵌套，抑制通道业务，非标投资规模受限。《认定规则》对非标的从严认定，扩大了非标的范围，银行原有的理财投资模式将进一步受限，理财的资产端的配置策略或将转变。作为“资管新规”的重要配套措施之一，《认定规则》本质上同样是引导资管产品向净值化转型，非标认定标准的细化也倒逼银行补齐投研能力上的短板，完善产品体系，围绕监管的指引和要求开展业务。

实际上，“资管新规”实施以来，银行理财非标债权投资比例并未显著降低，根据银登中心发布的银行理财半年报，2019年上半年，表外理财非标准化债权类资产投资占比仍有17%，而当前面临的状况是，能处置的非标都尽可能处置了，剩下的反而是难以处置的非标，里面大量的长期限或者存在违约风险，还有的融资主体甚至在依靠其他的非标融资渠道（如个别金交所的债权资产）借新还旧来维持。“资管新规”以来，北金所挂牌的产品规模显著提升，未来包括北金所在内的各种被寄予转标希望的交易场所资产均划为非标，那么整个存量非标市场的处置压力很大，并且存在连锁效应。

银行理财现金管理类产品在过渡期内可以投资非标，这为银行现金管理理财产品规模的扩张起到了关键作用，货币基金也因此受到冲击。然而，这些产品也将在过渡期结束前面临非标资产处置的压力，使得局部新增资产处置压力也很大。

过渡期之后，投资非标将需要严格遵守期限匹配。根据银登中心发布的银行理财半年报，2019年上半年，新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为185天，已经相比过去几年显著延长，根据华宝财富的市场调研和数据统计，大量银行开始新发1年以上甚至3年以上的产品，从理财子公司到基金子公司都在推进长期考核机制的同时，通过各种方式进行价值投资的投资者教育，从主动和被动的角度看，产品期限的延长是大家的必然选择，既能满足非标投资的要求，也能促进整个资本市场健康发展。