宏观交易笔记：大河有水小河旱

相纪宏

作为追逐资金流动的宏观交易员，货币政策的方向和货币流动性的新特征从来都是首要关注点。如果货币流动性由旧的范式进入新的范式，往往会孕育新的交易模式。进入2019年三季度，美元和人民币货币流动性都呈现出越来越多的新特征，值得市场关注。

美元市场

9月17日，美元回购市场突然紧张，联储重启了近十年来的首次回购操作，向市场投放资金，并在此后将这个公开市场操作常态化，目前已经维持了约1500亿美元的流动性供给。这个消息并未产生很大的波澜，即使是美国本土金融市场，也未受到明显冲击。但是作为曾经交易过美元资金的交易员，看到这个消息时，却是极度意外。回顾2007年以前的美元流动性市场，整个美元货币体系的超额备付金，常年维持在300亿美元至500亿美元的规模，这已经足以把美元回购利率控制在联储目标利率5BP以内了。但是现在超过1.3万亿美元的超额备付金，仍然不足以支持美元货币市场的运作，问题出在哪里呢？

答案是美元货币市场已经被人为切割分裂了。危机之前，美元货币市场比较均一。不仅美国处在金融市场核心的商业银行和投资银行几乎都是联储的Primary Dealer（一级交易商），就连欧洲、日本的大型金融机构例如德意志银行、法国巴黎银行和大和证券、野村证券等，也都是联储的Primary Dealer。这些Primary Dealer通过银行信贷活动、为证券交易提供流动性和在离岸美元市场交易，将美元流动性延展到几乎每一个角落。因此，联储只需要关注Primary Dealer群体的流动性状况，适时适度微调，就能将美元的流动性目标调节在货币政策既定范围之内。均一、无阻碍的货币流动性，是危机之前美元市场的主要特征。

高效的流动性，既是美元傲视其他货币体系的雄厚资本，也刺激了市场参与者们的动物精神，堆积起了大量的无序杠杆，埋下了地雷。金融危机之后，从顶层监管者到执行层的银行风险管理经理，被吓成惊弓之鸟的参与者们极力控制风险敞口，在宏观和微观许多层面设置了各种风险阻挡措施。这些措施，在切断风险传递路径的同时，也为美元的流动增加了各种显性、隐性的障碍。10年前，笔者从事美元流动性交易时，只需要关注市场总体情绪即可。但是现在，一个美元资金交易员，即使他处在交易能力最强的Primary Dealer，他也需要仔细了解大型银行、区域性银行、FHLB和Fannie Mae＼Freddie Mac等非银行金融机构、货币基金、其他央行等不同参与者面临的障碍，否则将遭遇莫名其妙的逆流。

监管者们设置这些障碍的本意是阻碍金融风险传递，但是“生命总能找到路径”（《侏罗纪公园》台词）。为了绕过这些障碍，又滋生出一些额外的资金套利渠道，例如围绕FHLB等住房贷款金融系统的套利渠道和外国央行在联储账户的资金套利渠道。这些渠道的存在，使得美元的流动性循环更加复杂也更加脆弱。在美元信贷体系还在不断扩张的时候，结构性的问题可能被充裕的流动性总量掩盖起来。但是如果流动性续接出现问题，这些结构性的矛盾就会意外显现。不改变研究方法，仍然以总体指标分析流动性，显然无法理解为什么较10年前多出数十倍的超额流动性，仍然阻止不了“钱荒”的产生。

目前，矛盾还没有影响到其他市场。但如果联储没有重新开启QE等大规模流动性投放措施的计划，类似的“钱荒”冲击可能越来越频繁。传统上，处在信贷和流动性最边缘的市场，可能较早感受到这类传递，例如商品、外汇和离岸美元市场，美债和美股等核心市场反而往往较晚。

金融体系的流动性切割，对于中国这样的新兴市场是常态。一般来说，这类流动性切割，影响到货币政策的量价调控目标，也会冲击金融稳定。改革金融体系，填平流动性障碍，减弱非市场化因素，为融资实体提供基于市场化的融资价格，一直是中国人民银行的工作目标。但是近年来，有一个趋势值得仔细分析。

笔者在此前的《宏观交易笔记》系列文章中曾提到，流动性滋生的投机，往往促成严重的金融风险。即使不足以构成显著金融风险，资金避实就虚堆积在非银金融市场投机，也会削弱旨在刺激经济的努力。传统的货币银行体系对此无能为力，因为按照传统的货币银行思维，央行是市场总体的制定者和维护者，不应影响资金流向，后者是金融机构按照自身经营偏好确定的。因此，在面临通货紧缩风险时，传统央行只能采取极为激进的流动性投放措施如QE等，投放超量流动性，期望其中的一部分会流入实体经济信贷。

但是，中国央行作为宏观调控部门，在信贷结构上有更多的主动权。近年来，中国央行越来越看重信贷的结构。第一，央行的流动性投放措施体現出明显的结构性特征。例如对准备金制度的三档两优方式改革，又如MLF挂钩信贷考核政策。第二，“影子银行”与传统商业银行的消长。由于监管较少，“影子银行”较传统商业银行要灵活得多，其流动性传递更加均一。2018年以来，随着资管新规等一系列法规的实施，“影子银行”的活动已经大不如前。第三，在银行体系内部实现区分。包商银行事件之后，同业刚兑的迷信被打破，银行体系也将呈现更多的分层结构。

虽然结构性特征的长期效果还需要研究，但是从近期的情况来看，中国央行较好地实现了其意图。房地产和金融市场投机情绪被抑制，实体信贷的分量越来越重，近期的高频数字也开始显现出一些好的需求。

流动性呈现较强的结构特征，而非总量特征，将成为一个长期的主题。这种情况下，宏观交易员们需要对金融体系的精细结构有深入的理解，而不是简单地基于总量或者全市场平均价格以条件反射的方式进行交易。

耐心的比拼

9月份，全球股票普遍小幅反弹，发达国家涨幅领先。A股市场受风险偏好影响严重，先涨后跌，其中中小板指和创业板指表现较好，涨幅均超过1%。

A股市场持续表现分化的现象，农林牧渔行业受到国家政策对猪肉有关政策的出台回调明显;另外消费行业表现较弱，如食品饮料，休闲服饰等。8月表现落后的地产相关产业链，如建筑材料、家用电器、钢铁、房地产等出现了一定的上涨。TMT行业依然保持领先的涨幅，随着对手机销量预期的上调，电子板块相关公司涨幅明显。

港股指数受汇率和贸易的影响依然表现比较平淡，但对海外市场近期的避险情绪和本地事件反应已经较为钝化。若政策或经济层面在四季度边际上有惊喜出现，港股的配置吸引力很高。

债券市场延续了前期的寂静状态，10年国开继续在10BP的小空间波动。期间虽然经济数据继续朝着偏弱的方向震荡，但是市场参与者们条件反射般的宽松预期，被央行的一系列舉措打消了。究其原因，2018年下半年以来，央行对结构调控的关注度远远大于简单的流动性宽松措施，这是传统的货币政策操作很少涉及的。如果央行的结构性调控继续，多余的、由实体经济信贷溢出到金融市场的流动性未必会有巨量的增长，这将打破市场参与者们习惯的模式。总的来说，笔者认为，债券本身仍然有价值，但是其价值的体现，可能是比较消耗耐心的。

避免看长做短

我们在前面提到，美元流动性的问题有可能在2019年第四季度进一步发酵。考虑到美元是全球商品融资的定价基础，一个自然的问题是，商品可能面临什么样的冲击。

对此，我们需要注意不同的商品千差万别。一般来说，铜和原油是体现美元流动性的最典型商品，如果美元的流动性问题得不到很好的解决，铜和原油有可能会面临意外的压力。黄金的特征比较复杂一些，兼具避险、通胀和工业属性。如果没有其他主导因素，一般会从流动性冲击中受益。黑色商品方面，考虑到主要的市场在中国，加之供给侧结构性改革之后形成的紧平衡状态持续，预计将忽视大部分全球金融市场冲击，专注于中国市场基建的进度。从当前的情况来看，似乎正在逐渐消化此前过强的基建预期。

人民币汇率破“7”以后，市场继续在一个比较窄幅的区间运动。笔者梳理了一些早期的资本流动数据，包括跨境交易、内外溢价、其他市场隐含的汇率交易成本等因素，并未观察到对资本流动的恐慌情绪。但是汇率市场参与者们仍然忽视了进出口、境内金融市场情绪、基本面数据等信息，只关注贸易谈判相关的故事。考虑到外汇市场从来都是投机情绪最高的市场，这种模式也可以理解。

但另一方面，汇率对境内金融市场的实际冲击越来越弱，为政策当局卸下了包袱，有望为下一步改革提供一个较好的切入点。

从全球市场来看，10月份往往是比较诡异的月份。考虑到美元的流动性障碍、欧洲经济下行等一系列因素有可能在近期发酵，投资者似乎更应该注意全球市场的冲击。但需要指出的是，相对欧美市场，中国市场面临的潜在冲击要小得多。而且，近期一些高频数字的好转，似乎更有理由让我们安心研究一些有价值的主题。

9月的头部地产商销售数据超出预期，背后原因和开发商大力度推盘不无关系。若10月份地产销售延续“不差”的销售势头，A股市场的博弈逻辑可能发生边际变化，不排除资金会流向估值更具有吸引力的金融、地产、周期股等。港股市场近期对海外的避险情绪和本地事件已经较为钝化，若政策或经济层面有边际变化，会驱动更多宏观flow重新关注港股市场。

10月份市场将更加关注三季报，目前持仓较为拥挤的TMT、医药、消费等行业将迎来三季报的验证，而内部走势也会逐渐出现分化。

前文提到，央行近年来的调控措施，越来越呈现很强的结构性而不是总量性特征。这种情况下，不应该简单根据一两个基本面数据就急匆匆入场，试图在一两个星期内Price In一个很长期的故事。2019年债券市场已经开始逐渐证伪以往的膝跳反应交易模式了，这是很好的经验和教训。债市的区间波动可能还是近期主题，应该遏制投机心理。

作者为杭州锦成盛资产管理有限公司总经理