生活满意度与居民股市参与

钱卫娟

摘要：本文采用清华大学中国金融研究中心2012年调研数据，应用Probit和Tobit模型研究生活满意度对居民股市参与的影响。结果表明：对生活感到越满意的居民越会进行股票投资;并且对于生活的满意程度越高，股市参与程度就越深。这一研究结果有一定的现实意义，提升民生幸福感有助于促进居民的股市参与，推动金融业的发展;同时，金融机构也可对不同客户的金融产品营销采取差异化战略，从而提高营销的成功率。

关键词：生活满意度;股市参与;Probit模型;Tobit模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2019）09-0134-03

一、引言与文献综述

自20世纪90年代以来，中国股票市场一度呈现繁荣发展的景象，境内上市公司数、股票发行量和筹资总额快速增长。就我国的股票投资者状况来看，除了有规模较大的机构投资者，还有大量的“散户”投资者。与上述现状直接相关的一个问题就是影响居民参与股市的因素究竟有哪些？这个问题一直以来备受社会各界的关注。一方面，作为居民投资理财一个重要的选择，股票投资一定程度上影响了居民的财富状况;另一方面，居民的股市参与影响了一个国家金融业的发展程度，较高的股市参与率促进了国家金融业发展进而提升国家经济发展水平。

传统经济学理论认为个体或家庭是理性的，然而自20世纪70年代末以来，金融市场中的投资者出现了许多与标准经济学理论不相符的行为，投资人的决策行为不单单受约束、偏好、预期等因素的影响，心理学和行为学在经济决策中也发挥着作用，对这一部分的理论研究逐渐成为标准经济学理论的有效补充。比如Lee等提出投资者情绪理论，认为投资者的情绪会影响其经济行为。其经济行为的波动会带来金融市场的波动。

现有研究中有一类文献是分析幸福感对家庭金融行为的影响，而鲜有与生活满意度相关的研究。Delis和Mylonidis利用荷兰家庭微观数据，发现幸福感越强的人越不愿意冒险，因而会选择更安全的金融资产进行投资。Rao等利用中国家庭金融调查（CHFS）数据，发现幸福感越强的个体越会选择风险金融资产，且风险资产在金融资产中的占比也会越高。然而叶德珠和周丽燕（2015）却发现幸福感与股市参与和持有风险资产可能性之间呈负相关关系。这对相互矛盾的结果引起关注，可以从诸多角度去分析二者研究结果截然相反的原因，比如后者的解释变量中包含了较多的内生变量，故使得结果的准确性受到影响。

围绕居民股市参与行为的影响因素，产生了大量的理论和实证研究，相关文献主要从参与可能性和参与深度两方面进行分析，涉及的因素有微观个体（如年龄、性别、受教育程度、风险态度等）、中观家庭（如社会资本、家庭资产等）以及宏观背景（如东中西地区、城乡差异）等不同层面。具体而言，吴卫星等（2011）、魏先华等（2014）考察了性别、年龄、受教育程度、财富等客观因素对家庭金融资产选择的影响：周铭山等（2011）考察了局部资源支出比例和收入水平集中度等對居民股市参与的影响;朱光伟等（2014）、陈永伟等（2015）以及周晓波和周立群（2017）研究分别考察了“关系”、人格特征、房产价值和地区人口结构对于居民股市参与可能性及其参与深度的影响。

从现有研究来看，学者们研究了诸多客观因素对居民股市参与的影响，但是没有涉及家庭的主观因素。作为对现有研究的补充，本文从主观因素的角度，采用清华大学中国金融研究中心2012年调研数据，基于Probit模型和Tobit模型进行回归，并引入居民所在城市的年平均气温作为工具变量以克服内生性问题，研究居民生活满意度对居民是否参与股市以及股市参与程度的影响。

二、数据与变量

（一）数据介绍

本文使用的数据来自清华大学中国金融研究中心2012年在全国范围内开展的中国城市家庭消费金融调研，该调查内容涉及家庭的基本信息、经济状况、金融行为、消费习惯和生活态度等诸多方面。在选取调研城市时，综合考虑了城市的规模、经济发展水平和消费水平等指标，覆盖包括东、中、西部的24个城市。在确定各城市子样本后，对年龄在25岁及以上家庭经济活动的决策者进行调查访问，最终获得样本3122份。

（二）变量

1.因变量

（1）是否参与股市

调查问卷中与该变量相关的问题为“您的家庭现在持有股票吗？（若没有填0）”。本文根据该问题的回答构建居民“是否参与股市”的二值虚拟变量，参与股市则取值为1.否则取值为0。同时，为验证回归结果的稳健性，参照已有文献，若家庭购买了基金，也认为家庭参与了股票市场。

（2）股市参与程度

本文采用家庭购买股票的价值占家庭金融资产的比重以及家庭总资产比重作为股市参与程度的代理变量，以此来衡量居民参与股市的深度。

2.核心变量

生活满意度。对生活的满意度由问卷中“您对目前生活满意度如何？”得到，该问题要求受访者对自己目前的生活满意程度进行打分，分值为1～10的整数，其中1表示很不满意，10表示非常满意，由此便得到“生活满意度”的离散变量。

3.控制变量

本文中所使用的控制变量分为家庭经济活动主要参与者的个人特征变量，包括：年龄、性别、受教育程度和婚姻状况;家庭特征变量，主要包括：家庭总人口、家人健康状况和家庭房产价值;除此之外，本文还将地区纳入回归方程，以控制地域因素对因变量的影响。

4.工具变量

本文采用家庭所在地的年平均气温作为工具变量。对于一个家庭而言，气温是一个客观变量，直观上满足了工具变量外生性的要求。同时，高温引起烦躁的情绪，降低生活满意度，而适宜的温度则让人心情愉悦，对于生活的满意度提高。综合来看，该变量满足排他性限制。

表1将主要变量进行汇总、详细释义，并进行了描述性统计分析。

三、计量模型与实证分析

（一）实证模型

由于居民股市参与是一个虚拟变量，故采用Probit模型来进行估计：

其中，stock表示的是居民是否持有股票的虚拟变量，βo是常数项，β1表示其系数，lifesa是核心变量，即居民对生活的满意度，β2是其系数向量，xi表示其他控制变量，ε1则表示随机误差项。

就狭义的股票投资而言，样本中只有40.6%的居民参与了股市，对于大量未投资股市的居民而言，股票资产占金融资产比重这个变量取值为零，故本文使用Tobit左侧截断模型进行估计，具体模型设定如下：

对上述两个模型的估计，本文采用逐步回归的方法以验证核心解释变量估计值的稳健性。具体的回归结果如表2所示。

（二）模型回归结果

表2第2-4列汇报的是Probit模型逐步回归的结果，表中显示的是各个变量的平均边际效应及其相应的标准误。其中第2列只加入生活满意度这一核心变量，其结果在1%的显著性水平上正向显著，第3列回归中加入了性别、年龄等体现个人特征的变量，第4列又加入了家庭总人口、房产等体现家庭特征的变量，并且控制了地区虚拟变量。从这3列的回归结果看，生活满意度系数的显著性和影响方向是稳定的，即生活满意度对是否参与股市有显著的正向影响。究其原因，生活满意度高的居民，则会对未来有更加乐观的预期，因此将做出乐观的判断和选择，可能是“高估收益、低估风险”，从而有动力参与股市，反之亦然。此外，户主为男性，受教育程度越高，投资股市的概率更高。除此之外，家庭房产价值对股市参与也有显著正向影响，越是富裕的家庭越可能“炒股”以赚取更多的财产性收入。

表2的5～7列以股票资产占家庭金融资产的比重作为参与程度的代理变量，研究生活满意度对居民股市参与程度的影响。回归分析的过程与Probit模型相同，采用逐步回归的方法以验证核心变量对因变量的影响是否稳健。

从回归的結果来看，核心变量生活满意度对股市参与程度的显著正向影响是稳健的。即参与股市的居民，其生活满意度越高，则其股票资产占家庭金融资产的比重就越大。其余控制变量对股市参与程度的影响和是否参与股市相仿，即性别、受教育年限、家庭总人口和家庭房产价值对股市参与程度有显著的正向影响。而其余变量的影响则不显著。

（三）内生性问题

以主观因素作为解释变量，可能存在变量的内生性问题。如果有反向因果关系存在，或者遗漏重要的解释变量，都可能会导致内生性问题因而使计量分析的结果存在较大的偏误，故本文采用居民所在城市2012年的平均气温作为工具变量，对内生性问题进行纠正。

为检验工具变量的有效性，对家庭是否参与股市而言。首先利用WMd检验对生活满意度的内生性进行检验，结果在5%的显著性水平上拒绝了“生活满意度外生”的原假设，表明确实存在内生性问题，需要引入工具变量;同时。在2SLS回归中的第一阶段估计中F检验的p值为0.000.表明不存在弱工具变量问题。本文采用含有内生变量的Probit模型（简称IV-probit）对居民是否参与股市的影响因素进行分析（估计结果如表3左侧所示）。而对居民参与股市的深度的Wald检验结果显示，由P=0.259.不能拒绝在Tobit模型中生活满意度是外生变量的原假设，所以内生性问题在Tobit模型中影响不显著，故本文依然以表2中Tobit模型结果为准。

由表3中IV-Probit模型的回归结果可知。生活满意度对居民是否参与股市在1%的显著性水平上正向显著。再次证明了提升生活满意度能够促进居民的股市参与。值得注意的是，由IV-Probit模型得到的核心变量的估计值明显大于Probit模型的估计值。可能是由于Probit模型中遗漏的解释-变量和生活满意度的相关系数与股市参与的相关系数呈相反的方向，即遗漏变量与其中一个正相关而与另一个负相关，二者的综合作用使得Iv Probit模型的回归结果大于Probit模型的回归结果。但是从核心变量对因变量的影响方向和显著性水平没有发生变化。表明在模型中内生性问题的影响并不是根本的，也不改变前文的基本估计结果。

（四）异质性分析

回归方程中不再控制地区因素，而是分别考虑东中西部不同地区的Probit模型和Tobit模型（结果如表3右侧所示）。

由回归结果可以看出，在不同地区生活满意度对股市参与的影响程度不同。从是否参与股市的角度来讲。西部和东部城市居民的生活满意度对股市参与的影响正向显著，而中部城市居民的生活满意度则对股市参与无显著影响。分地区居民生活满意度对股市参与程度的影响与前述结果一致，也是西部和东部显著正向，而中部影响不显著。

四、结论与政策建议

在股票市场上。人们的非理性行为是其投资决策重要的影响因素，因此在家庭金融领域，对于人们非理性行为的研究也应得到重视。本文采用清华大学中国金融研究中心2012年调研数据，从家庭经济主要决策者的主观感受出发。研究了他们的生活满意度对股市参与的影响。研究结果表明：生活满意度越高的人越可能参与股市并且持有的股票资产占家庭金融资产以及总资产的比例会越高。

这一结论有一定的现实意义：对于政府而言，居民生活满意度不仅是个人主观评价，更是一个复杂的社会现象。生活满意度的持续提升，将促进居民的金融消费，繁荣金融市场。因此，在经济和社会同时转型的关键时期，政府在制定宏观经济政策时，应充分考虑将如何持续提升居民生活满意度与如何推动经济社会资源的有效配置完美结合的系统性问题，以期实现经济转型发展。而对于金融投资机构而言。应抓住金融市场日渐完善、居民参与资本市场的意愿逐渐加强的机遇，创新产品开发，并且在进行金融产品营销时能综合考虑客户对于生活总体的感受。进行差异化、有针对性的产品营销，提高营销成功的概率。