税收负担与企业融资约束*——基于世界银行中国企业调查数据的实证分析

◆邓晓丽 ◆朱彦臻

内容提要：文章在理论分析基础上，利用世界银行2012年中国企业调查数据，实证研究了税收负担对企业融资约束的影响。研究发现：税收负担的提高将显著增加企业融资约束。税收负担对企业融资约束的影响主要发生在市场化水平相对较高的地区，而不是市场化水平低的地区；税收负担的企业融资约束效应主要存在于民营企业而非国有企业。本研究为正在推行的供给侧结构性改革和减税降费改革提供了经验支撑。

一、引言

制约企业成长的一个重要因素是企业的融资约束状况（卢盛峰和陈思霞，2017）。内源融资和外源融资是企业资金融通的两大来源方式。内源融资源于企业经营活动产生的资金，主要是企业留存收益，缴税意味着企业资金的流出，最终会减少企业留存收益。因而，税收负担可能是影响企业融资约束的重要因素。近年来，“降成本”成为供给侧结构性改革的五大任务之一，其中降低税费成本是“降成本”的重要内容。为此，我国政府进行了一系列重大的减税降费改革。在此背景下，研究税收负担对企业融资约束的影响具有重要的现实意义。

关于税收负担对企业融资约束影响的现有文献并不丰富，相关研究着重探讨的是税收负担与企业融资结构的关系。国外关于税收与债务融资水平相关性方面的经典研究成果主要是MM理论及修正的MM理论（Modigliani,Miller,1958,1963,1977）。修正的MM理论即米勒模型，认为所得税的征收会影响企业的资本结构。由于国家对利息收入与股利收入征收不同的税率，结果导致债权人和股东获得的税后净收益存在差异，从而影响企业的融资决策。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论，认为股权融资会传递企业经营的负面信息，加上外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资这样的先后顺序。

在国内，翟树宇(2003)认为税收制度对上市企业的融资决策有影响，从税收筹划的双人博弈角度分析，企业存在最佳的融资结构。王素荣（2005）以上市公司数据作为样本进行实证研究，结果表明，当税收负担增加时，企业更加倾向于选择债务资金来安排资本结构。王跃堂等（2010）研究了企业所得税改革导致的税率变化对企业融资结构的影响，研究结果表明，若改革后企业税率降低，则企业债务水平也会明显降低，若税率提高则会明显提高企业债务水平。车菲（2013）通过实证研究，得出了税收负担会对企业的融资决策产生显著影响的相关结论。李建军和张书瑶（2018）利用上市公司数据研究发现，企业流转税负担和所得税负担对企业债务融资比例的影响具有异质性。另有文献从出口、政策支持、税收征管等方面研究企业融资约束（杨晶晶等，2018；卢盛峰和陈思霞，2017；孙雪娇等，2019）。

不同于已有文献，本文直接研究税收负担对企业融资约束的影响。本文的价值在于：其一，从税收负担角度对企业融资约束进行解释，并丰富税收效应研究文献；其二，为正在推行的供给侧结构性改革和减税降费改革提供证据支持。

二、理论分析与研究假设

（一）税收负担与企业融资约束

融资约束是指由于市场存在信息不对称而导致企业在进行融资时不能按照一般正常的成本价格得到资本而形成的约束。造成企业融资约束的影响因素有很多，从宏观角度看，企业融资受市场经济形势、政府财政政策和产业扶持政策的影响（于文超等，2018）；从微观角度来看，企业规模大小、所有权性质、销售市场范围也会对企业融资规模有所限制。企业税负受企业治理机制和经营目标等各种因素制约，最终影响企业的盈利能力、经营决策、融资行为等。

税收负担对企业融资约束的影响主要表现在两个方面（如图1）：其一，从企业经营活动来看，营运资金是保证企业生产经营过程连续性所必需的资金，政府对企业征税意味着企业资金的流出，税收负担提高会直接减少企业的经营现金流（陈胜蓝和贾思远，2016）。企业为保证实现自己的经营目标，维持正常的生产经营活动，需要通过短期借款等融资方式来维持平衡（裘方，2009）。长期以来，融资机会不能完全满足企业融资需求的增加，税收支付带来的资金流出势必会强化企业的融资约束。其二，从企业融资能力来看，税收作为政府对企业利润的强制性分享，会降低企业利润率，造成企业融资效率低下（高凤勤，2007）。从企业内源融资渠道分析，内源融资受企业盈利能力及积累的影响，依赖于企业内部资源。企业承受较重的税收负担，会缩减企业的利润空间，减少留存收益，随着时间的推移会造成企业内源融资能力不足，增加企业获得资金支持的难度（吴庆念，2012）。从外源融资渠道分析，金融机构为企业融资时追求的也是自身利益的最大化，既要获得高额的贷款利息收入，又要适当规避违约风险。高的税收负担会压缩企业的税后利润空间，造成企业整体盈利情况表现不良，难以通过金融机构的严苛筛选（吕劲松，2015），由此企业获取外源资金的难度也会增大。综上，税收负担的存在将挤占企业的经营现金流和利润空间，减弱企业的内源融资能力，增大企业外部融资成本和融资困难。基于以上理论分析，本文提出：

假设1：企业税收负担的提高将加剧企业融资约束。

图1 税收负担对企业融资约束影响的理论机制

（二）税收负担、市场化与企业融资约束

市场化意味着政府放松对经济的管制，发展更加自由的经济（樊纲等，2003）。政府与市场关系的密切度可以衡量政府在市场运行中的调控干预程度。政府与市场关系越密切，表示政府过多的干预了市场运行，经济发展受到政策限制和束缚；反之，则表示政府对经济的干预较少，经济比较自由。

我国各地区市场化改革开始时间并不相同，市场化水平存在着地区差异。市场化水平会影响企业融资约束（郭桂花等,2014）。市场化改革推动了金融体制改革，提高了金融机构的自主性，信贷资金配置市场化，企业融资更具有灵活性。与市场化程度低的地区相比，高市场化地区企业集群对缓解中小企业融资约束的作用更强。另外，政治关联等影响企业融资的因素在市场化水平不同的地区也有不同的表现。在市场化低的地区，具有政治关联或政府支持力度大的企业更容易获得贷款。另一方面，企业税收负担也会受到市场化发展的影响（刘凤委等，2016），政府干预严重的地区，可能会导致企业承担更重的税收和非税负担。基于此，本文提出：

假设2a：在市场化水平相对较高的地区，企业融资约束受到税收负担的影响程度更大。假设2b：在市场化水平相对较高的地区，企业融资约束受到税收负担的影响程度更小。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选择

本文选取世界银行在2012年进行的中国企业调查数据为研究样本，该样本包含了2700家非国有企业和148家国有企业，共2848家企业。从行业分布来看涉及制造业、服务业两大类行业。调查所涉及的区域覆盖中国东、中、西三大区域的25个主要城市。样本企业通过分层随机抽样方法获取，具有较高准确性和较强代表性。与本文研究相关的变量包括企业的基本特征（所在城市、所属行业、年龄、所有制属性、规模大小等）、销售和供应、创新与科技、融资、政企关系等。出于研究准确性需要，本文对原始数据进行了一些处理，剔除了调查问卷中基本信息匹配不一致的样本数据，以及主要变量指标缺失的样本数据，最终得到1530个研究样本。

（二）模型

为检验本文研究假设，构建如下模型：

本文检验的是税收负担对企业融资约束的影响，被解释变量为企业融资约束。考虑到样本数据的可得性，并参照于文超等（2018）、李小奕等（2018）的衡量方法，本文利用问卷中“融资可得性对企业当前运行造成的障碍”来测度融资约束。受访企业对融资可得性的主观评价能较好地反映企业现实经营中融资成本的高低和融资难易程度。该问题选项分别为无障碍、较小障碍、适度障碍、主要障碍以及非常严重障碍。本文将被解释变量fc依次赋值为0、1、2、3、4，变量fc数值越大视为企业面临的融资约束越大。

如表1所示，问卷调查中，对此问题做出明确回答的有2692家企业，其中，回答“非常严重障碍”和“主要障碍”的企业仅占0.67%和3.71%，回答“适度障碍”的企业占比15.68%，而回答“较小障碍”和“无障碍”的企业较多，分别为36.92%和43.02%。在后续回归中对原始数据做了一些剔除处理，最终用到的样本企业有1530家。其中，回答“非常严重障碍”“主要障碍”“适度障碍”“较小障碍”和“无障碍”的企业占比分别为0.78%、3.46%、16.41%、37.25%和42.09%。回归使用的样本企业融资可得性的分布与原始数据并未有明显差异。

表1 企业融资约束调查结果的分布情况

较小障碍 994 36.92 570 37.25无障碍 1158 43.02 644 42.09合计 2692 100.00 1530 100.00

解释变量tax代表企业税负水平。关于税收负担的衡量方式，大部分研究都选择以企业缴纳税收占销售收入之比作为指标参数，但是由于存在税负转嫁及部分类税收性质的费用缴纳，企业实际税收负担与纳税金额不相等，因此，以名义税率作为衡量企业税收负担的指标存在局限。借鉴陆施予等（2018）的思路和做法，本文采用了问卷调查中关于税率的相关问题来衡量税收负担。当企业被问及“税率对企业当前运营形成多大程度的障碍？”时，选项分别为“无障碍”“较小障碍”“一般障碍”“较大障碍”“非常严重障碍”，对应变量tax的取值分别为0、1、2、3、4，数值越大视为企业承受的税收负担越重。

就其他控制变量来讲，变量soe为企业是否具有国有股份，国有企业与地方政府存在天然的政治联系，国有企业凭借与政府的密切关系更容易获得贷款，而且银行也更容易把政府认定为国有企业的最后担保人而贷款给国有企业（张友棠和杨硕杰，2018）。本文中，持股比重中政府或国家拥有该企业的百分比为0的记为0，否则为1。变量size代表企业规模，使用2011年企业销售额的自然对数值表示。规模越大的企业一方面更容易获得政府更大程度的扶持，另一方面银行等金融机构也更愿意与大企业合作，大企业融资难度更低，融资金额也更大（徐保昌和李思慧，2019）。变量number表示“被调查企业由多少子公司组成”，企业内部不同子公司能通过有效资金配置提高企业整体资金使用效率，从而可能改善企业整体融资可得性。变量export表示企业是否为出口企业，出口是企业生产率较高的标志性“信号”，有利于企业获得更多的外部资金支持（周世民等，2013）。在2011年的企业销售额中，国内销售额比重为100%的记为0，否则记为1。变量competition为企业外部竞争环境，使用“非正规部门竞争者的活动对企业当前运行的障碍程度”衡量，根据对应选项“没有障碍”“较小障碍”“一般障碍”“较大障碍”“非常严重障碍”，将变量competition依次赋值为0、1、2、3、4，值越大表示企业面临的外部竞争越激烈。激烈的市场竞争将增加企业破产风险和未来收益不确定性，使贷款人对公司的偿债能力持消极态度，从而使企业获得外部融资更加困难。变量rdc表示企业是否有投入研发活动，研发投入具有的风险可能会导致企业融资成本提高，产生融资约束（马薇薇，2017）。调查问卷有关于企业过去三年在研究和开发活动中是否有所花费的问题，企业若有研发活动记为1，无研发活动记为0。另外，控制变量lnage代表企业存续年限的自然对数，虚拟变量ind为企业所处的行业。εi为误差项。表2是主要变量描述性统计的结果。

表2 变量描述性统计

四、实证分析

（一）基本回归结果

1.税收负担与企业融资约束

由于被解释变量fc和解释变量tax均为介于0～4之间的有序变量，因此本文选择Ordered Probit模型对方程（M1）进行回归估计，同时为检验估计结果稳健性，本文还采用了普通最小二乘法(OLS)进行了估计，得到了如表3的回归结果。

结果显示，企业税负tax系数为正且在1%的水平上显著，表明企业税负的提高，将加剧企业融资约束，本文的假设1成立。就其他控制变量而言，变量soe的系数显著为负，表明国有企业能够享受银行更多的优惠贷款，从而一定程度上缓解了国有企业的融资约束。变量lnage系数在10%的水平下显著为负，企业存续时间越长，生产经营和资本运作会更为稳定，在一定程度上能提升企业的内部融资能力和外部融资能力；变量competition的系数显著为正，表明激烈的外部竞争环境会增加企业未来收益的不确定性，从而增加企业获取外部融资的难度。变量rdc系数也显著为正，说明研发活动的高成本、高风险和不确定性会影响企业的资金流动，由此造成研发企业面临融资难的困境。

表3 税收负担与企业融资约束

2.企业税负、市场化与企业融资约束

为检验假设2和假设3，本文还引入市场化指标。目前衡量市场化发展水平的指标多种多样，参照李建军等（2019）的做法，利用王小鲁、樊纲和余文静（2017）的市场化指数作为各地市场化水平的衡量指标，并将市场化指数均值作为划分市场化水平高低的分界线，将样本组分为两组进行回归，以检验市场化水平高低不同的环境下税收负担对企业融资约束的影响。本文企业样本匹配的市场化指数介于7.27和11.8之间，均值为9.627。分市场化水平高低样本分别进行回归分析，结果如表4所示。

可以看出，在高、低市场化水平的两个样本组中，变量tax系数均为正且在1%的水平下显著，高市场化水平样本组的系数值更大，表明在市场化水平较高的地区，提高税负仍然会加剧企业融资约束，此结论与假设2a更为一致。

表4 不同市场化水平地区下税收负担与企业融资约束

（二）稳健性检验

1.内生性问题

本文可能存在双向因果问题，融资约束高的企业可能更有动机通过避税的方式增加现金流入，提高内源融资能力，由此会降低企业的税收负担。此外，本文主要采用企业自身感受结果来衡量税负水平和企业融资约束，同时控制变量主要考虑了企业的基本特征，可能存在遗漏变量和变量测量误差。

为了解决内生性偏误，本文采用同一城市其他样本企业主观评价的税收负担程度的平均值作为解释变量的工具变量来进行估计。本文合格的工具变量是对企业税收负担产生影响，但对企业融资约束没有直接影响，即满足相关性和外生性。就外生性而言，每个城市的近百个受访企业都是根据同一个世界银行问卷调查作答，对这些企业的回答求平均值可以消除单个企业不可观测因素的影响。就相关性而言，城市层面的税收负担越重，特定企业的税收负担也会受到影响。

表5报告了相应的两阶段最小二乘估计（2SLS）的结果。三个回归模型的弱工具变量检验F值都远远大于显著性为10%的临界值，说明本文选取的工具变量通过了弱工具变量检验。由于本文只有一个工具变量，无法使用过度识别检验对工具变量的外生性进行推断，借鉴林志帆和刘诗源（2017）的思路，尝试在第二阶段回归中加入了工具变量本身，发现其不显著，证明了排他性约束的成立。由此可以证明本文选取的工具变量在统计上是有效的。第（1）列全样本回归结果中，变量tax系数显著为正，说明即使考虑了可能存在的内生性问题，税收负担依然会加剧企业融资约束。在第（2）和（3）列区分市场化水平高和低的样本组中，前者的回归结果与前文初步证据相一致，变量系数为正且在1%的水平下显著；而后者的回归结果中，变量tax系数为负但在统计上不显著，可见，在市场化水平相对较低的地区，税收负担对企业融资约束无显著影响。由此，证实假设2a，可能的一个解释是：虽然市场化水平提高，企业融资渠道和机会增多，而另一方面，在税负增加引起企业资金流出增加时，市场化程度高意味着企业收到政府的支持和帮助减少，在外源资金供给相对不足、企业内生发展能力有限的情况下，企业的融资约束会表现得更加明显，这使得税收负担影响企业融资约束主要表现在市场化水平高的地区。

表5 税收负担与企业融资约束：2SLS估计

2.市场化的不同衡量

前文选用市场化指数来衡量市场化水平，其优点在于综合考量了不同因素。我们认为政府与市场关系的密切度和金融市场体系的完善程度是表现市场化水平最重要的两个方面。因此，这里利用樊纲和王小鲁建立的衡量市场化进程的两个相关分指标,即market1（政府与市场关系指标）和market2（要素市场发育指标）。

政府与市场关系指标综合考虑了市场分配经济资源比重大小、减轻农民税费负担程度、减少政府对企业干预程度、减少企业对外税费负担程度、缩小政府规模大小等五方面，market1指数得分越高，政府对经济的干预越少，市场化水平越高。要素市场发育指标综合考虑了金融市场化程度、引进外资程度、劳动力流动性、技术成果市场化程度等四方面，market2指数得分越高，人力、资本和技术越能够在市场自由流动，市场化水平越高。

我们依然将样本企业按market1和market2的均值划分为高市场化水平样本组和低市场化水平样本组，并分别进行回归，结果如表6所示。结果显示，无论是以政府与市场关系指标market1，还是要素市场发育指标market2，税收负担在市场化水平相对较高的样本组和市场化水平相对较低的样本组中，系数分别是显著为正和为负但不显著，两种市场化指标衡量下的回归结果与前文基本一致。可见，无论采用哪种市场化衡量方式，税收负担对企业融资约束的影响在市场化水平高的地区更大，而在市场化水平低的地区，税收负担不再是造成企业融资困难的主要因素。

表6 市场化的不同衡量方式：税收负担与企业融资约束

（三）异质性分析

1.分企业所有权性质

相对民营企业，国有企业往往会获得更多的帮助和扶持，如在财政补贴、税收优惠和土地供给等方面，这有利于企业获得更多的融资渠道和融资机会，提高其外部融资能力，有效解决自己的资金问题。因此，税收负担对企业融资约束的影响在不同所有制间可能存在着异质性。

表7是对不同所有制企业的分样本回归估计结果。在民营企业样本组中，税收负担系数显著为正，而在国有企业样本组中，税收负担系数为负且在10%的水平下显著，这表明税收负担的提高，会增加民营企业的融资难度，却会对国有企业融资约束起到一定的缓解作用。一个可能的解释是，国有企业一般为当地的纳税大户，政府与国有企业之间也存在天然的联系，这使国有企业成为政府的重要支持对象（鲍树琛，2018）。因此，国企缴纳了大量税收，政府会尽量帮助这些企业通过当地银行等渠道获取生产经营资金，这缓解了企业的融资压力。

注：***、**、*分别代表1%、5%和10%显著性水平，括号内为t值。

2.分企业市场范围

从企业市场范围看，有出口业务的企业面对的是国内、国外两个市场，相比非出口企业而言，具有一定的竞争优势，主要表现在两个方面：一是出口使企业的市场多元化，有机会规避国内市场的不确定性。降低了企业的风险系数，提高了企业的信用等级。二是出口释放出企业经营状况良好的积极信号，在市场不完善的背景下，出口企业往往被认为是更有潜力、更优质的企业，可以有机会凭借订单申请出口信贷，扩宽企业的融资渠道，它们更容易获得金融机构的贷款，满足资金需求。由此估计，税收负担对企业融资约束可能会因企业是否出口而有所差别。

为证实猜想，本文根据企业是否有出口业务，将全样本分为两组分别进行回归，结果如表8所示。结果显示，出口企业和非出口企业样本组中，企业税收负担的系数均显著为正，这表明税收负担对企业融资约束的影响不会因企业是否出口而受到影响。这与我们的猜想不同，可能的解释是，出口效应同时缓解了企业税负（徐田强，2011）和企业融资约束（罗长远和李姝醒，2014），而税负对企业融资约束的影响是否因企业出口而不同，取决于上述两种效应的综合作用。事实上，税负与企业融资约束之间的关系并没有较大变化，因此企业是否出口未对税收负担过重带来的融资问题产生实质影响。

表8 分样本估计：是否出口

五、结论及建议

本文在理论分析基础上，利用世界银行2012年中国企业调查数据，采取实证分析法研究了税收负担对企业融资约束的影响。研究发现：税收负担的提高将显著增加企业融资约束。税收负担对企业融资约束影响主要发生在市场化水平相对较高的地区，而不是市场化水平低的地区；税收负担的企业融资约束效应主要存于民营企业、而非国有企业。

税收负担是影响企业融资的重要因素，若能实际减轻企业税负，那么企业融资难的现状也能适当改善。由此，应该进一步落实减税降费措施，加快税制改革步伐，坚定不移推进市场化改革。营造公平竞争的市场环境，为民营企业融资创造更好的条件。同时，企业应该发挥主观能动性。改善内部管理，提升创新能力和市场竞争力，提高自身内源和外源融资能力。