IPO资金超募、财务绩效与企业社会责任

王 华，代 飞

(1.中南财经政法大学 a.会计学院，b.博士后流动站，湖北 武汉 430073；2.云南师范大学 泛亚商学院，云南 昆明 650092)

一、引言

公司IPO资金超募现象是普遍性问题，中国A股市场2009—2016年IPO上市的1 458家公司中，有1 436家公司超募，占同期IPO上市公司总数的98.49%，资金超募总额高达3 444.18亿元(1)数据来源于Wind金融数据库，经作者统计整理形成。。Preston和Obannon的资金供给假说认为，雄厚的资金实力是企业履行社会责任的关键[1]。公司IPO获得的大量超募资金是否会因为带来了雄厚的资金实力而为履行社会责任提供了便利？现有文献并未就此展开相关研究。一方面，公司IPO超募资金的使用管理、随后产生的经济后果和社会效应一直以来备受社会各界的关注[2]；另一方面，企业在实现经济利益的同时积极履行社会责任成为时代发展的潮流[3]。因此，IPO资金超募与企业社会责任之间的关系是一个值得研究的现实问题。

现有关于企业社会责任的研究文献，主要集中于财务绩效与企业社会责任之间交互影响关系的研究，并基于资源松弛理论将财务绩效作为企业社会责任的动因或前置因素展开了深入研究[4]；在IPO资金超募对财务绩效的影响方面，游春晖和王菁认为公司IPO超募资金并未得到有效利用，在浪费社会资本资源的过程中降低了财务绩效[5]。本文从两方面进行研究，一方面，根据资金供给假说理论[1]，公司通过IPO取得的超募资金是否会因雄厚资金实力对企业履行社会责任产生直接影响？另一方面，公司通过IPO取得的超募资金是否会以财务绩效作为桥梁而对企业履行社会责任带来间接效应？梳理相关研究文献，鲜有文献针对IPO资金超募对企业社会责任的影响机理和影响效果展开讨论，同时没有考虑到各变量之间影响的时间滞后性问题。因此，对以上问题展开研究，具有一定的价值。

本文拟以资源松弛理论为基础，将财务绩效作为中介变量，考虑时间滞后性的影响因素，分析IPO资金超募对企业社会责任的直接和间接影响机理及两种影响程度的大小。基于此，本文拟解决三个问题：(1)IPO资金超募对企业社会责任的影响机理及影响效果；(2)IPO资金超募对财务绩效的影响机理及影响效果；(3)检验财务绩效在IPO资金超募对企业社会责任的影响中是否存在中介效应。

二、理论分析与研究假设

(一)IPO资金超募与企业社会责任

公司IPO资金超募是个普遍现象，在对超募资金的使用上，也存在诸多共性问题。一方面，公司易将IPO超募资金与自有资金进行置换，存在变相挪用IPO募集资金的现象，伤害了股权投资者的利益；公司将IPO超募资金用于永久性补充流动资金、偿还银行贷款、购买土地和房产的过程中，浪费了社会资本资源，加剧了自身经营风险，最终损害了相关者的利益[6]。另一方面，IPO资金超募为企业带来过多的自由现金流会导致委托代理成本的增加。Jensen认为大量的自由现金流会使管理层偏向于过度投资而扩大企业规模，获得更高的薪酬和其他利益，最终增加了企业的代理成本[7]。方军雄和方芳研究发现，IPO资金超募带来的过多自由现金流容易导致企业过度投资和高管薪酬过度发放，加大了企业的代理成本并损害了资本市场的资源配置效率[8]。基于利益相关者理论的企业社会责任涵盖股东、债权人、员工、供应商、客户、政府、社区等利益，因此，由IPO资金超募引起的上述问题最终会导致企业承担的社会责任降低。

基于以上分析，鉴于企业经营活动与其产生的各种效益之间存在时间先后顺序，考虑到IPO资金超募对企业社会责任的影响存在时间滞后性因素，本文提出如下假设：

假设1：在限定其他条件不变的情况下，公司当期IPO资金超募对IPO两年后的企业社会责任呈显著的负向影响，即当期IPO资金超募越多，两年后企业承担的社会责任将越差。

(二)IPO资金超募与财务绩效

IPO资金超募为企业带来过多的自由现金流，增加了企业的代理成本和降低了企业投资效率[9]。Jensen研究发现，管理层个人利益与企业规模呈正相关关系，在企业拥有大量自由现金流的情况下，管理层并不愿意采取回购公司股票和发放现金股利等方式将现金返还给股东，而更乐意对外并购、扩大企业投资规模，构建所谓的“企业帝国”以扩大所控制企业的规模，为获取更高的薪酬和享受更多的在职消费提供便利，最终增加了企业的代理成本[7]。Lang等认为拥有大量自由现金流的公司更容易在投资机会不好的时候进行投资[10]。Blanchard等将企业陡然拥有“意外之财”作为突破口，针对自由现金流对过度投资行为的影响进行实证检验，发现大部分企业并没有将企业获得的“意外之财”以现金股利的方式发放给股东，而是偏向于投资一些收益较差的项目，最终产生过度投资[11]。谢获宝等人认为公司IPO资金超募越多，产生的自由现金流将越多，企业出现过度投资或投资不足的现象越严重[12]。企业的代理成本、过度投资(或投资不足)均和财务绩效成反比关系，投资效率和财务绩效成正比[13]。基于上述分析，考虑到IPO资金超募对企业财务绩效影响的时间滞后性因素，本文提出如下假设：

假设2：在限定其他条件不变的情况下，公司当期IPO资金超募对IPO一年后的财务绩效呈显著的负向影响，即公司当期IPO资金超募越多，一年后的企业财务绩效将越低。

(三)IPO资金超募、财务绩效与企业社会责任

公司IPO资金超募带来的大量自由现金流会增加企业代理成本和降低投资效率[9]、增大企业过度投资或投资不足的程度[11-12]，最终影响到企业财务绩效[13]。资源松弛理论认为企业承担社会责任的程度取决于自身拥有资源的多寡，物质资源充足的企业相对于资源匮乏的企业可能更愿意履行社会责任，即企业资源与企业社会责任之间呈正相关关系[4]。基于资源松弛理论和资金供给假说[1]，企业财务绩效是企业履行社会责任的动因或前置因素[14]，张兆国等人通过实证研究发现，企业当期财务绩效对当期社会责任有显著的正向影响[15]。基于上述分析，考虑时间滞后性因素，本文提出如下假设：

假设3：在限定其他条件不变的情况下，在公司当期IPO资金超募对IPO两年后企业社会责任的影响中，IPO一年后的财务绩效具有中介作用，即当期IPO资金超募对IPO两年后企业社会责任的影响中，有一部分影响效应是通过IPO一年后的财务绩效对企业社会责任的中介传递形成的。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

以2009—2016年中国A股存在IPO资金超募的上市公司为研究对象，将相关数据作为初始研究样本，考虑到IPO资金超募对财务绩效、IPO资金超募和财务绩效对企业社会责任的影响均存在时间滞后性因素，故以公司IPO资金超募出现的时点为基准，分别对财务绩效和企业社会责任的相关数据各滞后了1个年度和2个年度，同时按以下规则对初始样本进行了筛选：(1)剔除金融和保险行业公司样本；(2)剔除在样本期间内ST、*ST、PT及退市公司样本；(3)剔除有数据缺失的上市公司样本；(4)为消除极端值的影响，对所有连续性变量进行上下1%分位数的缩尾处理。最后得到14个行业694家上市公司的年度观测截面数据，具体样本指标年度分布情况如表1所示。本文所有数据均来自于Wind金融数据库，所用的计量软件为SPSS 22.0。

表1 样本指标年度分布情况统计

注：数据由作者根据Wind金融数据库原始数据统计形成。

(二)变量定义

1.被解释变量为企业社会责任。对企业社会责任的衡量一直是学术界的难题。理论界目前主要有声誉指数法、内容分析法和问卷调查法，但3种方法各有优缺点，中国企业社会责任体制不健全和数据资料缺乏的现实，决定了上述3种方法并不适用于评价A股上市公司[16]；业界主要采用由第三方组织提供的相关评级数据，诸如RKS评价指数[17]和“润灵环球”社会责任报告评级数据库[3]，但获取数据的成本较高。国内目前较多基于利益相关者理论去构建企业社会责任评价体系。因此，在借鉴上述3种方法的基础上，基于利益相关者理论，结合《中国企业社会责任评价标准》，参照宋岩、汪贤武等企业社会责任评价指标体系[16，18]，考虑到生态环境指标数据的难获得性、各指标的重要程度不同以及各种责任主体下某些具体指标之间存在评价的交叉性或重复性问题，本文从货币资本、人力资本和社会资本等3个维度以及股东、债权人、职工、客户、供应商、政府和社区等7个方面，选取13个财务指标对企业社会责任进行综合评价，具体指标及衡量标准参见表2。

在此基础上，本文采用因子分析法对上述13个评价指标进行筛选、确定公共因子、计算各因子得分，并对各因子赋予一定权重，最后生成企业社会责任的综合评价指数，以该指数作为企业社会责任的替代指标。

表2 企业社会责任评价指标选取

注：各指标名称、符号及衡量标准由作者结合利益相关者理论并在分析相关研究文献后整理形成。

(1)指标筛选。鉴于各指标的单位不同，取值较大的指标会对结果产生影响，故对原始数据进行标准化处理。在此基础上，对13个评价指标进行KMO和Bartlett检验。其中，KMO检验值(=0.806)>0.6、Bartlett检验的sig.(=0.000)<0.05，满足因子分析方法的一般要求，故本文选取的13个评价指标比较合适。

(2)公共因子的确定。通过因子分析，本文共提取了5个因子，其旋转后的特征值分别为2.752、2.177、1.804、1.200、1.105，累积方差贡献率为69.527%，即这5个公共因子解释了样本总方差的69.527%，表明本文提取的5个公共因子对样本总体信息的概括较为充分，且信息损失较少(解释总方差表格略)。

(3)综合评价指数。通过正交旋转法得出公共因子的成份得分系数矩阵(成份得分系数矩阵表略)。在此基础上，建立用以计算5个公共因子的得分函数公式，如式(1)至式(5)。

F1=0.002X1-0.018X2-0.009X3+0.359X4+0.025X5+0.025X6+0.026X7+0.002X8+0.044X9+0.007X10+0.000X11+0.352X12+0.335X13

(1)

F2=-0.048X1+0.004X2-0.037X3+0.029X4+0.453X5+0.454X6+0.068X7+0.084X8-0.190X9-0.015X10-0.013X11+0.029X12-0.012X13

(2)

F3=0.485X1+0.490X2-0.070X3-0.052X4-0.041X5-0.037X6-0.164X7-0.066X8-0.214X9-0.054X10+0.026X11+0.011X12-0.008X13

(3)

F4=0.074X1-0.104X2+0.021X3+0.010X4-0.039X5-0.036X6+0.152X7+0.025X8-0.103X9+0.602X10+0.650X11+0.001X12-0.001X13

(4)

F5=-0.045X1-0.081X2+0.655X3+0.029X4-0.019X5-0.007X6-0.422X7+0.536X8-0.087X9+0.010X10-0.042X11-0.027X12-0.015X13

(5)

通过上述公式计算出F1、F2、F3、F4和F5的得分后，将各因子旋转后的方差贡献率与累积总方差贡献率的比值作为该因子的权重，最后计算出企业社会责任的综合评价指数Z，具体计算方法如式(6)所示。

Z=0.304F1+0.240F2+0.200F3+0.133F4+0.123F5

(6)

2.解释变量为IPO资金超募。IPO资金超募作为解释变量。首先通过式(7)计算出IPO超募资金的数额，然后对其取自然对数，以此作为企业IPO资金超募的替代指标。

IPO超募资金=IPO总共募集资金-IPO发行总费用-IPO预计募集资金

(7)

3.中介变量为财务绩效。用总资产收益率(ROA)作为财务绩效的替代变量。ROA可以对企业的生产效率以及盈利水平等指标进行综合评价，能够如实地反映企业财务绩效的状况。如果ROA值越大，则表明企业的获利能力越强、财务绩效越好[19]。

4.控制变量。借鉴张兆国、董千里等人的做法，选取公司规模、资产负债率、前十大股东持股比例等变量作为控制变量[15，19]。

上述各变量类型、名称、符号及相关计算方法见表3。

表3 变量定义

注：各变量名称、符号及计算方法由作者分析相关文献后整理形成。

(三)模型设定

为验证假设1，构建模型(1)：

CSRi，t=α1+α2×SFRi，t-2+α3×SIZEi，t+

α4×LEVi，t+εi，t

(模型1)

其中，SFRi，t-2为第i个公司当年IPO资金超募，CSRi，t、SIZEi，t和LEVi，t分别为第i个公司IPO两年后的企业社会责任、资产规模和资产负债率。

为检验假设2，构建模型(2)：

ROAi，t-1=β1+β2×SFRi，t-2+β3×SIZEi，t-1+

β4×LEVi，t-1+β5×TOP10i，t-1+εi，t-1

(模型2)

其中，SFRi，t-2为第i个公司当年IPO资金超募，ROAi，t-1、SIZEi，t-1、LEVi，t-1和TOP10i，t-1为第i个公司IPO一年后的财务绩效、资产规模、资产负债率和前十大股东持股比例。

为检验假设3，构建模型(3)：

CSRi，t=χ1+χ2×SFRi，t-2+χ3×ROAi，t-1+

χ4×SIZEi，t+χ5×LEVi，t+εi，t

(模型3)

其中，SFRi，t-2为第i个公司当年IPO资金超募，ROAi，t-1为第i个公司IPO一年后的财务绩效，CSRi，t、SIZEi，t和LEVi，t分别为第i个公司IPO两年后的企业社会责任、资产规模和资产负债率。

(四)中介效应的检验方法及步骤

检验中介效应比较流行的方法是逐步法，但该方法近年来受到很多质疑和否定[20]。在逐步法和Bootstrap法的基础上，本文借鉴温忠麟和叶宝娟的方法对财务绩效在IPO资金超募对企业社会责任影响中的中介效应进行检验，其检验步骤如下[21]：

第一步，检验模型(1)的系数α2，如果显著，则进行第二步检验；如果不显著，则说明不存在中介效应。第二步，对模型(2)中β2值和模型(3)中χ3值的显著性依次进行检验，如果两个值都具有显著性，则说明存在显著的间接效应，直接进行第四步；如果至少有一个不显著，进行第三步。第三步，用Bootstrap法直接检验H0：β2χ3=0。如果H0显著，则说明存在显著的间接效应，转到第四步；否则间接效应不显著，停止分析。第四步，对模型(3)中χ2值进行显著性检验，如果该值不显著，则说明只存在中介效应；如果该值显著，则说明存在显著的直接效应，转到第五步。第五步，比较β2χ3和χ2的符号，如果两者符号相同，则说明存在部分中介效应，而β2χ3/α2为中介效应所占全部效应的比例；如果两者符号不同，则表明存在遮掩效应，|β2χ3/χ2|为间接效应与直接效应的比值。

四、实证分析

(一)变量的描述性统计分析

主要变量的描述性统计分析结果显示：本文选择的上市公司样本企业社会责任综合评价指数最大值为7.200，最小值为-0.544，平均值为0.000，标准差为0.472，说明样本企业承担社会责任的差异较大，这和中国上市公司的现实情况一致，表明样本公司具有代表性。公司IPO资金超募的最大值为22.888，最小值为7.658，而标准差高达1.286，说明样本公司IPO超募资金的数额大，且样本公司之间资金超募的程度差异较大。财务绩效最大值为0.336，最小值为-0.109，平均值为0.074，说明各样本企业的经营状况不一，差别很大，且整体财务绩效偏低，有待进一步提高。企业规模和资产负债率的最小值和最大值差异较大，说明样本企业的规模以及资本结构存在较大的差异。前十大股东持股比例的平均值为70%，说明大部分样本企业的股权比较集中。

(二)变量间的相关性分析

对主要变量进行Pearson相关性检验，发现公司当期IPO资金超募和IPO两年后的企业社会责任在1%水平下显著负相关(相关系数为-0.158)，初步证实了假设1。公司当期IPO资金超募与IPO一年后的财务绩效正相关(相关系数为0.007)，但不显著。各变量之间的相关系数均不大，可以断定待研究的自变量与控制变量之间不存在多重共线性问题，说明建立的模型比较合适。

(三)回归结果分析

采用OLS方法，利用SPSS 22.0软件对模型(1)、(2)、(3)分别进行回归分析，回归结果如表4所示。

1.IPO资金超募与企业社会责任。模型(1)的被解释变量是企业社会责任，解释变量IPO资金超募的回归系数为-0.034，t值为-2.402，在5%水平下显著，说明IPO资金超募制约着企业社会责任，公司当年IPO资金超募越多，两年后所承担的社会责任将越低，回归结果支持了假设1。

2.IPO资金超募与财务绩效。模型(2)中，IPO资金超募对财务绩效的回归系数为-0.538，t值为-3.645，在1%水平下显著，表明IPO资金超募降低了财务绩效，即公司当年IPO资金超募越多，一年后的财务绩效将越差，假设2得到了验证。

3.IPO资金超募、财务绩效与企业社会责任。模型(3)中，IPO资金超募对企业社会责任的回归系数为-0.025，t值为-1.753，在10%水平下显著；财务绩效对企业社会责任的回归系数为0.017，t值为4.411，在1%水平下显著。

参照温忠麟和叶宝娟关于中介效应的检验方法，对财务绩效在IPO资金超募对企业社会责任影响中的中介效应作如下检验[21]：

第一，模型(1)的系数α2(t=-2.402)在5%水平下显著，说明可以进行第二步检验；

第二，模型(2)的系数β2(t=-3.645)和模型(3)的系数χ3(t=4.411)均在1%水平下显著，说明间接效应显著，则直接对模型(3)中系数χ2的显著性进行检验；

第三，模型(3)的系数χ2(t=-1.753)在10%水平下显著，说明直接效应也显著；

第四，由于β2χ3=(-0.538)×0.017=-0.009，χ2=-0.025，β2χ3和χ2的符号为同号，说明财务绩效在公司IPO资金超募对企业社会责任的影响中存在部分中介效应，该中介效应占总效应的比例为β2χ3/α2=(-0.009)/(-0.034)=26.47%。

上述分析表明，公司IPO一年后的财务绩效在IPO资金超募对IPO两年后企业社会责任的影响中存在部分中介效应，即IPO资金超募对企业社会责任的影响中有26.47%是通过财务绩效影响企业社会责任的，假设3得以验证。

表4 IPO资金超募、财务绩效与企业社会责任回归结果

注：表格根据SPSS 22.0输出结果整理形成。B为回归系数，VIF为方差膨胀因子。

五、结论

以中国A股市场2009—2016年通过IPO上市的公司为研究对象，以公司当期IPO资金超募为自变量、IPO两年后的企业社会责任为因变量、IPO一年后的财务绩效为中介变量，考虑变量间相互关系的时间滞后性因素，研究了IPO资金超募对企业社会责任影响的直接效应和间接效应。

1.公司当期IPO资金超募显著降低了IPO两年后企业社会责任的表现。公司当期IPO超募资金虽然为企业带来了大量自由现金流，但在资金使用上存在的问题导致社会资本资源浪费并增大了企业的经营风险、提高了企业的代理成本、降低了企业的投资效率，最终损害了企业各相关者的利益，从而导致公司IPO两年后所承担的社会责任下降。可见，如果公司通过IPO获得的超募资金不能被有效利用，则无法真正为企业带来雄厚的资金实力，最终也不会为企业履行社会责任提供便利。因此，公司在对IPO超募资金的使用过程中，应以提高社会资本资源配置效率为目标，以建立有效的监督和考核机制为手段，引导企业管理层在经营过程中充分考虑企业各相关者的利益，确保IPO超募资金得到合理利用，在真正能为企业带来雄厚资金实力的情况下，促使企业能够承担更多的社会责任。

2.公司当期IPO资金超募显著降低了IPO一年后的财务绩效。虽然公司通过IPO获得超募资金为企业带来了过多的自由现金流，但因对其使用不合理以致企业代理成本增高、过度投资或投资不足的现象更加严重，最终使得企业财务绩效降低。因此，公司对IPO资金超募带来的大量自由现金流应加以合理利用，以确保对未来的财务绩效产生正向影响。一方面，通过建立有效的投资决策机制，保证企业通过IPO取得的超募资金带来的大量自由现金流能够被投资到预期收益好的项目中去，最终提高企业的投资效率；另一方面，通过建立长效的激励机制，使管理层的利益与企业利益趋于一致，从而降低企业的代理成本。

3.公司当期IPO资金超募对IPO两年后企业社会责任的部分影响是通过IPO一年后的财务绩效作为中介传递形成的。在IPO资金超募对企业社会责任的全部影响中，有一部分影响是由IPO资金超募对企业社会责任的直接效应产生，另一部分影响是通过财务绩效作为中介传递产生的间接效应，且两种效应均存在时间滞后性因素。公司管理层应认识到IPO资金超募对企业社会责任的影响存在直接效应和间接效应。一方面，管理层通过对IPO超募资金的合理利用为企业带来雄厚的资金，为企业履行社会责任提供便利；另一方面，应确保公司通过IPO资金超募带来的大量自由现金流能被有效利用，在提高企业投资效率的同时，有效降低企业的代理成本，以企业的财务绩效为桥梁，最终促使IPO资金超募对企业履行社会责任产生正向作用。