高管薪酬粘性、机构投资者异质性与企业过度投资

邬烈岚 徐雯

【摘 要】 基于沪深A股2008—2016年上市公司数据，从机构投资者异质性视角实证检验了高管薪酬粘性与企业过度投资的关系。研究发现，高管薪酬粘性与企业过度投资之间存在显著的正相关关系，薪酬粘性越强，企业过度投资行为越严重;机构投资者持股显著削弱高管薪酬粘性对过度投资的正向影响，进一步区分机构投资者异质性，将机构投资者划分为稳定型与交易型，发现稳定型机构投资者负向调节高管薪酬粘性与过度投资的正相关关系，且这种调节作用只在强高管薪酬粘性组成立。文章的研究结论对完善企业薪酬制度、提升企业资源配置效率以及引导机构投资者健康长足发展具有一定借鉴意义。

【关键词】 高管薪酬粘性; 过度投资; 机构投资者持股; 稳定型机构投资者; 交易型机构投资者

【中图分类号】 F272.92;F830.9  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）20-0079-08

一、引言

传统的最优薪酬契约理论认为，完善的薪酬制度应当是高管薪酬水平与企业业绩的紧密结合，其有利于解决由于高管自利行为导致的委托代理问题。但是不少研究指出我国高管薪酬存在明显的粘性特征，公司业绩上升时高管薪酬增加幅度大于公司业绩下降时高管薪酬减少幅度，即高管薪酬与企业业绩的变动出现明显的非对称性[1-2]。高管薪酬粘性说明企业偏向于奖优不惩劣，会更加包容高管投资失败行为，从而增强了高管的冒险精神[3]。那么，高管薪酬存在粘性特征是否会导致企业过度投资？投资活动是企业价值创造的重要路径，过度投资不仅对企业的价值增长无益，更是对社会资源的一种浪费[4]。此外，高管薪酬粘性和过度投资问题在一定程度上说明企业内部治理的不完善。而有学者研究表明，机构投资者作为一种外部治理机制，有强烈动机和专业知识能力参与内部治理，从而缓解信息不对称、降低代理冲突，达到改善公司治理的目的，发挥了积极的监督治理作用[5]。然而，机构投资者存在异质性，不同类型的机构投资者在持股动机、投资偏好上存在差异，其发挥的公司治理作用也不同[6]。但是关于机构持股能否调节高管薪酬粘性与过度投资之间的关系以及机构投资者异质性在二者关系中的调节作用差异还未有定论。

基于此，本文将对高管薪酬粘性与企业过度投资的关系进行研究，并将机构持股以及机构投资者异质性纳入研究框架中，检验他们能否在高管薪酬粘性—过度投资关系中发挥外部监督治理作用，从而既能够为机构投资者发挥公司治理作用提供经验证据，又能为完善外部治理机制、缓解代理冲突问题提供支持。

本文可能的创新点在于：（1）现有研究大多关注高管薪酬粘性的存在性以及治理机制[7-9]，较少探讨高管薪酬粘性产生的经济后果，因此本文从企业投资行为的角度来研究高管薪酬粘性与过度投资的关系，从而丰富该领域的研究内容;（2）区别于以往研究从高管薪酬水平高低、薪酬内外部差距等薪酬角度探讨过度投资问题[10]，本文从高管薪酬自身的特征——“粘性”特征角度考察影响过度投资的薪酬因素，拓宽了高管薪酬粘性—过度投资关系的研究内容;（3）不仅研究了机构投资者对高管薪酬粘性—过度投资关系的治理机制，更深入研究了机构投资者异质性对这一关系的影响机理，从而检验了不同类型的机构投资者参与公司治理产生的效果差异。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬粘性与过度投资

在公司管理制度中，所有权与经营权分离的现象会带来委托代理问题，而管理层的过度投资行为便是代理问题之一。为了使投资产生更多的收益，管理层需要为此学习相关投资知识、管理投资项目、监督其运营状况等，投入了大量的时间精力，还要额外承担投资失败风险。因此管理层在进行投资决策时会衡量从中获得的私人收益和付出的私人成本，当因投资获得的私人收益大于付出的私人成本时，管理层可能会投资于净现值小于0的项目，从而导致过度投资[11]。

为缓解委托代理问题，高管薪酬契约机制应运而生，然而高管薪酬粘性使得高管在业绩增长时获得奖励，而在业绩下降时免于惩罚，这意味着薪酬粘性的存在会影响薪酬契约机制激励有效性的发挥[7]。步丹璐等[12]研究发现，高管可以利用企业薪酬制度的漏洞以及“重奖轻罚”的奖惩特征，不断增加投资规模以获得个人薪酬水平的提高，高管薪酬粘性越大，越可能新增投资。具体而言，当项目投资成功，企业获得投资收益时，业绩上升，高管将之归于自身做出正确的投资决策，值得获得薪酬上的巨大奖赏从而主动增加私人收益。当项目投资失败，业绩下降时，一方面，高管将之归于外部原因，不愿意同比例增加薪酬下降幅度;另一方面，薪酬粘性的存在使得高管较少甚至不用承担投资风险，减少其因投资而付出的私人成本。因此，当企业存在高管薪酬粘性时，高管投资失败导致薪酬下降的幅度小于投资成功时薪酬上涨幅度，这会增加高管风险偏好，刺激其进行更多风险投资，从而导致企业出现过度投资。基于上述分析，提出假设1。

H1：高管薪酬粘性对企业过度投资有正向影响，高管薪酬粘性越大，企业过度投资越严重。

（二）高管薪酬粘性、机构投资者持股与过度投资

随着我国资本市场的健康发展，机构投资者逐渐成为市场中重要的投资主体，越来越多的学者支持机构投资者“股东积极主义”，认为机构投资者有动机和能力参与公司内部治理，发挥了有效的外部治理作用[13]。相对于分散的中小股东，机构投资者拥有人才、资金和信息收集方面的优势，既有约束高管自利行为的动机，也有参与企业管理的话语权[14]。

具体而言，第一，机构投资者有动机参与到企业治理中，缓解代理问题。根据有效监督假说，机构投资者随着持股比例上升，投资具有规模效应，为了获得相应的规模收益，其会积极监督被投资单位的经营状况，扮演有效监督者角色[15]。有研究表明机构投资者可以向董事会提交股东提案[16]、选派独立董事以监督高管行为[17]、监督企業投资决策以减少非效率投资[18]。第二，机构投资者有能力参与到企业治理中，改善企业的信息传递渠道，减少信息不对称问题。机构投资者有多种获得信息的渠道与方式，并且掌握专业的信息分析能力，除了能够获得企业基本面信息，机构投资者还可以通过关联交易将从管理层处获得的内部信息向市场传递，从而降低了管理层与股东以及外部投资者之间的信息不对称，提高市场资源配置效率[19]。因此，当高管薪酬粘性致使企业出现过度投资时，机构投资者向“股东积极主义”转变，可以主动通过“用手投票”的方式参与制定公司治理规则[20]，增加高管薪酬与投资收益的关联度，以“介入治理”的方式监督和影响企业的各个方面，从而削弱高管薪酬粘性对企业过度投资行为的影响。基于上述分析，提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，机构投资者整体持股可以减弱高管薪酬粘性对过度投资的损害作用。

（三）高管薪酬粘性、机构投资者异质性与过度投资

众多文献表明，不同类型的机构投资者受其投资偏好、动机、自身能力等因素影响，其参与公司治理也会表现出差异性[7]。叶建芳等[13]研究发现，长线型机构投资者能够显著削弱管理层的过度投资行为，而短线型的机构投资者并未发挥有效的治理作用。刘卿龙等[21]发现相较于低持股比例、交易型和非独立性机构投资者，高持股比例、稳定型和独立性机构投资者在提升上市公司投资效率方面发挥的作用更加显著。牛建波等[22]按照机构投资者的投资行为特征将之分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者，研究认为交易型机构投资者主要通过短期内股票市场价格波动来获利，而稳定型机构投资者由于长期持有企业股票，会付出更多精力来关注被投资企业经营状况，期望通过分红和提高公司价值来获利。

较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者能够更好地发挥公司治理作用，首先，稳定型机构投资者由于长期持股，更有动机去研究被投资公司，对公司治理给予足够的关注，削弱了投资者与管理层的信息不对称，增加了对管理层履行受托责任的监督，减少了过度投资行为发生的可能性;其次，稳定型投资者持股时间较长，能够持续跟进公司投资项目进展，了解投资项目增加、运行以及收益状况，建立过度投资预警机制，减少管理者的短視投资行为，注重长期效益，从而降低过度投资;最后，稳定型投资者以价值投资为导向，追求价值投资回报，出于自身利益考虑，能够影响被投资公司管理者薪酬契约的设置，有足够动机和话语权来约束过度投资行为，提高企业资源配置效率。基于上述分析，提出假设3。

H3：在其他条件不变的情况下，相对于交易型机构投资者，稳定型机构投资者对高管薪酬粘性与过度投资的正相关关系发挥显著的负向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取我国沪深A股上市公司2008—2016年上市公司为样本，为计算高管薪酬粘性，高管薪酬和公司业绩采用2005—2016年数据，为了保证数据的有效性和准确性，进行以下筛选：（1）剔除金融业样本;（2）剔除相关数据缺失样本;（3）剔除ST、*ST和PT样本;（4）由于需要计算管理者在企业业绩上升和下降时高管薪酬对企业业绩的敏感性之差，至少需要企业连续三年资料，并且企业业绩有升有降，因此，剔除了研究期间内企业业绩单调上升或单调下降的样本;（5）为了消除IPO的影响，剔除了2005年12月31日之后上市的样本;（6）剔除高管薪酬粘性为负的样本;（7）基于过度投资作为因变量，剔除投资效率模型中残差为负的投资不足样本。最后得到2 860个样本观测值。本文机构投资者异质性数据来自RESSET数据库，其他数据来自WIND数据库，数据处理使用Stata 13.0，对主要连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量（过度投资）

借鉴Richardson的残差度量模型来衡量企业的投资效率，利用该模型进行回归得到公司预期最优投资规模，模型残差即为非效率投资。其中，残差大于0，代表过度投资（OVERINV）。投资效率度量模型如下：

其中，INVi，t代表公司投资增加额，采用资产负债表披露的固定资产、在建工程、无形资产以及长期投资净值变化量与期初资产总值比值进行衡量;GROWTHi，t-1代表公司成长机会，使用营业收入增长率作为其衡量指标;LEVi，t-1代表公司偿债能力，用资产负债率度量，等于总负债除以总资产;CASHi，t-1代表现金持有量，等于现金及现金等价物期末余额除以期末总资产;AGEi，t-1代表公司上市年限;SIZEi，t-1代表公司规模，等于总资产的自然对数;RETi，t-1代表股票收益率，考虑现金红利再投资的股票年回报率;YEAR为年度虚拟变量，IND代表行业虚拟变量。

2.解释变量（高管薪酬粘性）

高管薪酬粘性（NX），借鉴步丹璐等[12]的方法直接计算高管薪酬粘性指标。分别计算在业绩上升和下降时高管薪酬业绩敏感性的均值，再将业绩上升与业绩下降时的薪酬业绩敏感性均值相减，即高管薪酬粘性。高管薪酬为公司薪酬最高的前三位高管的平均薪酬，公司业绩用净利润来反映。

3.调节变量

机构投资者整体持股比例（INS），所有机构投资者持有企业的股份数量占总股数的比例。

机构投资者异质性（IOS1），借鉴牛建波（2013）、李争光（2015）的划分方法，INSi，t表示公司当年的机构投资者持股比例，STDEV（INSi，t-1、INSi，t-2、INSi，t-3）表示公司前三年机构投资者持股比例的标准差，IOSi，t表示机构投资者的稳定性，MEDIANi，t（IOSt，j）表示第t年行业j的中位数，当IOSi，t≥MEDIANt，j（IOSt，j）时，IOS1取值为1，表示为稳定型，反之取值为0，表示为交易型。具体公式如下：

4.控制变量

根据现有文献，本文选取公司规模（SIZE）、公司成长性（GROWTH）、财务杠杆（LEV）、现金持有量（CASH）、自由现金流（FCF）、大股东占款比（ORECTA）、管理费用率（ADM）、年度虚拟变量（YEAR）、行业虚拟变量（IND）。具体定义见表1。

（三）模型构建

为了检验高管薪酬粘性与过度投资之间的关系，构建模型1以检验H1，预期高管薪酬粘性与企业过度投资存在正相关关系，高管薪酬粘性系数a1显著为正。

为了检验机构投资者整体持股比例在高管薪酬粘性与过度投资关系中的调节作用，构建模型2以检验H2，预期机构投资者整体持股可以削弱高管薪酬粘性与过度投资之间的正向关系，高管薪酬粘性与机构投资者持股比例的交乘项系数b3显著为负。

为了检验机构投资者异质性在高管薪酬粘性与过度投资关系中的调节作用，构建模型3以检验H3，预期相对于交易型机构投资者，稳定型机构投资者可以负向调节高管薪酬粘性与过度投资之间的关系，高管薪酬粘性与机构投资者异质性的交乘项系数c3显著为负。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2对主要变量进行了描述性统计，企业过度投资水平（OVERINV）的最小值为0，最大值为0.9292，均值和中位数分别为0.0482和0.0266，并根据统计，在具有薪酬粘性的企业中，过度投资占56.26%，可见我国近十年来上市公司仍存在过度投资现象;高管薪酬粘性（NX）的均值和中位数分别是6.5231和1.2302，最小值为0.0008，最大值为87.1034，表明高管薪酬在净利润上升时的增加幅度比在净利润下降时的减少幅度平均高出6.5231%，并根据统计，在未剔除高管薪酬粘性小于0的样本前，具有高管薪酬粘性的企业占88.72%，说明我国上市公司高管薪酬普遍具有粘性特征;机构投资者整体持股比例（INS）的标准差为21.148，说明企业之间机构投资者持股有巨大的差异，机构投资者持股最少的公司甚至不足0.01%，而最大值则达到91.8292%，平均持股比例为22.8973%;机构投资者异质性（IOS1）的均值为0.5049，表明机构投资者中稳定型机构投资者占比50.49%，说明稳定型机构投资者在我国机构投资者中占比略超一半。其他变量的描述性统计结果与之前的相关研究类似。

（二）相关性分析

表3列示了主要变量之间的Pearson以及Spearman相關系数。从中可以看到，高管薪酬粘性与企业过度投资存在正相关关系，而且在1%的水平上显著。变量间的相关系数均小于0.5，说明各变量间不存在多重共线性，为了保证实证结果的可靠性，在进行回归分析前还计算了各个模型的方差膨胀因子，结果表明各变量的方差膨胀因子均小于2，与相关性分析的结果一致，说明不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

表4报告了模型1至模型3的回归结果，本文对交乘项中的变量进行去中心化处理后回归。由表4模型1的回归结果可知，高管薪酬粘性与过度投资的回归系数为0.0007，并在1%的水平显著，高管薪酬粘性与企业过度投资之间呈正相关关系，说明高管薪酬粘性越大，管理层的自利动机越强，企业越容易发生过度投资，从而降低了企业的资源配置效率，验证了H1。

在模型1的基础上加入机构投资者整体持股比例变量，并通过其与高管薪酬粘性的交乘项来检验机构投资者整体持股对高管薪酬粘性与企业过度投资间产生的作用，回归结果如表4模型2所示，高管薪酬粘性与机构投资者整体持股比例的交乘项（NX×INS）系数b3在5%的水平上显著为负，说明机构投资者持股可以削弱高管薪酬粘性对企业过度投资间的正相关关系，机构投资者作为有效的外部治理机制，总体上发挥了积极的治理作用，验证了H2。

模型3中加入机构投资者异质性，高管薪酬粘性与机构投资者异质性的交乘项，用以检验与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对高管薪酬粘性与企业过度投资间关系的抑制作用是否更显著。回归结果如表4模型3所示，交乘项（INS×IOS1）的系数c3在5%的水平显著为负，说明相比于交易型机构投资者，稳定型机构投资者对高管薪酬粘性与过度投资之间的关系发挥显著的负向调节作用，不同性质的机构投资者在上市公司的治理中发挥的作用存在差异，稳定型机构投资者可以影响企业内部高管薪酬契约，减少企业的过度投资行为，验证了H3。

从控制变量的回归结果来看，资产负债率越高，越会促进管理者进行过度投资;管理费用率越高，说明股东和管理层之间的代理成本越高，越会导致过度投资行为;自由现金流与企业过度投资的相关系数为正，说明企业拥有较多的自由现金流时，过度投资水平也会上升;而随着企业规模的扩大，管理者会减少过度投资行为，谨慎做出投资决策;现金持有量与企业过度投资呈负相关关系，可能是由于企业持有大量的现金而减少了投资行为;大股东占款比与企业过度投资行为也存在负相关性，可能是由于大股东占用上市公司过多资金形成资金短缺，因而高管倾向于削减企业资本投资。

（四）进一步分析

高管薪酬粘性的强弱会影响过度投资行为，因此按照行业年度中位数对高管薪酬粘性进行分组，当高管薪酬粘性大于和等于中位数时，定义为强高管薪酬粘性组，反之，定义为弱高管薪酬粘性组。再次对三个模型进行分组回归，以检验高管薪酬粘性强弱产生的影响。

分组回归结果如表5所示，模型1中强高管薪酬粘性组的NX与OVERINV在1%的水平显著正相关，高于低高管薪酬粘性组的NX与OVERIN的5%的显著性水平，说明强高管薪酬粘性对企业过度投资的影响更大，主要的原因可能是当高管薪酬粘性较强时，收益与损失不对称，即使投资失败，薪酬收益依旧很大，而高管薪酬粘性较弱时，高管会考虑投资失败时的损失可能会大于薪酬收益，便会慎重考虑过度投资。

模型2中强高管薪酬粘性组的机构投资者持股与高管薪酬粘性的交乘项（NX×INS）的系数在5%的水平显著为负，而在弱薪酬粘性组该交乘项系数仅为负数，但不显著，说明机构投资者整体持股减弱了强高管薪酬粘性对过度投资的正向影响。同样，模型3中机构投资者异质性与高管薪酬粘性的交乘项（INS×IOS1）的系数只在强薪酬粘性组中显著为负，说明稳定型机构投资者在强高管薪酬粘性与过度投资的关系中发挥了显著的负向调节作用，产生差异的原因可能是在高管薪酬粘性较弱时，公司的内部治理可以发挥部分作用，高管薪酬粘性对过度投资产生的影响较小，此时作为外部治理机制的机构投资者发挥的监督作用就减弱了。

（五）稳健性检验

为了检验上述结论的可靠性，本文进行以下的稳健性检验：（1）为了防止其他因素对过度投资的影响，将管理层持股比例、独董比例、两职分离、上市公司年限加入到前面的三个模型中，以控制其他因素对本文结论的干扰。（2）衡量过度投资变量的投资效率模型的假定条件是上市公司整体资本投资行为正常，不存在系统性的非效率投资，否则容易产生系统性偏差，因此借鉴伊志宏等[20]的做法，将衡量过度投资的投资效率模型残差值按照降序平均分为三组，将残差值最大的一组作为其替代指标进行回归。（3）计算高管薪酬粘性时采用的是公司薪酬最高的前三位高管的平均薪酬作为高管薪酬，稳健性检验中采用上市公司董事、监事及高管前三名的平均薪酬作为高管薪酬。（4）检验H3采用的是高管薪酬粘性与机构投资者异质性的交乘项，稳健性检验中将样本根据机构投资者异质性分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者两个样本组，结合模型1进行分组回归。上述稳健性检验的结果与本文分析基本一致，因此可以认为研究结论是稳健的。

五、结论与启示

本文选取沪深A股2008—2016年上市公司为研究样本，从机构投资者异质性角度探究高管薪酬粘性对企业过度投资产生的影响，研究发现：（1）高管薪酬粘性与企业过度投资之间存在显著的正相关关系，高管薪酬粘性越强，企业过度投资越严重。（2）机构投资者持股可以有效地抑制高管薪酬粘性对过度投资的正向影响，其作用在高管薪酬粘性强时更显著。（3）相比于交易型机构投资者，稳定型机构投资者对高管薪酬粘性与过度投资的关系发挥显著的负向调节作用，但只在强高管薪酬粘性组成立。

本文的研究结果表明，一方面，最优薪酬契约的失效，一定程度上会影响企业的资源配置效率，而管理层对企业投资决策会产生很大的影响，企业应当不断完善治理结构和投资决策机制，减少管理层的非理性行为;另一方面，有效的外部监督机制，一定程度上可以帮助企业弥补内部治理存在的缺陷，不同持股动机及类型的机构投资者参与公司治理的作用也存在差异，稳定型机构投资者更能发挥监督作用，减少了因薪酬契约制度失效造成的企业资本配置效率低下，因此评价机构投资者的作用应该客观全面，政府监管机构应加强对机构投资者的正确引导，促进企业的长期健康发展。

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