中国制造业海外并购绩效研究

池昭梅 乔桐

【摘 要】 海外并购是制造业稳增长、调结构、促转型的重要方式，文章以旗滨集团并购马来西亚旗滨公司为例，根据上市公司股票数据和财务报表，采用事件研究法和基于因子分析的会计指标法，对并购行为的长短期绩效进行了分析。分析结果表明：从短期来看，并购为企业带来微弱的正效应，但持续时间短暂;从长期来看，企业的并购绩效呈现出了周期性下降的特征。建议制造业的海外并购行动必须置于公司战略的框架下加以考量，并购后要进一步整合优化现有资源，实现质的提高。

【关键词】 海外并购; 并购短期绩效; 并购长期绩效

【中图分类号】 F271.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）20-0067-06

一、引言

制造业是国民经济的主体，是国家工业体系的核心。党的十八大以来，党中央明确指出，要坚持中国特色新型工业化道路，以促进制造业创新发展为主题，实现制造业由大变强的历史跨越。2015年，国务院正式提出“中国制造2025”行动纲领，聚焦我国制造业“大而不强”的问题，要求制造业不断提高自主创新能力，加快产业结构调整力度。

制造业在苦修内功的同时，也在加快走出去的步伐，积极探索通过海外投资并购，利用当地在经济政策、原材料成本等方面的比较优势不断扩大国际产能合作，加快提升核心竞争力。国家统计局数据显示，2015年我国制造业对外直接投资净额为1 998 629万美元，2016年的投资净额已达2 904 872万美元，同比增长45.34%。

2015年1月，旗滨集团发布公告，拟通过受让股权和增资的方式收购其孙公司马来西亚旗滨公司全部股权。董事会认为，本次收购是公司拓展海外市场、优化国际销售网络、布局海外生产基地、寻找新的利润增长点的重要举措，公司海外发展迈出实质性步伐。然而，企业并购特别是海外并购隐含着重大风险，能否达到预期目标与哪些因素相关，海外并购能否给制造企业带来有利绩效？本文以旗滨集团并购马来西亚旗滨公司为例进行分析。

二、文献综述

宏观层面上，陈泽等[1]建立了经济数据与并购绩效的多元回归方程，认为对企业海外并购产生影响的主要宏观经济因素有GDP、货币总量M2、外汇汇率、对外开放度和制造业增加值等。政府应主动运用好货币政策，积极深化对外开放力度，支持国内企业走出去。张金杰[2]分析了新阶段下，我国企业海外并购的新特征及可能带来的问题，并提出了针对性建议。他认为，随着金融危机的爆发，国际经济发展正处于不断调整和变动之中。我国跃升为世界第二大经济体后，大型企业的海外并购也逐步活跃，具体表现在规模增大、显著趋向欧美市场、多元化格局形成、价值链高端发展趋势明显、民营企业地位上升等。他提出，我国企业特别是民营企业要合理评估并购中可能存在的风险，特别是政策风险，抓住跨太平洋伙伴关系协定（TPP）生效等国际比较优势实现“抄底”;另一方面，国家要在政策制度等方面给予企业一定的扶持，鼓励他们做强做大。

中观层面上，蒙大斌等[3]对比分析了不同行业海外并购的效果，发现中国企业的海外并购主要集中在能源、矿产、电子通信、计算机、汽车制造以及化学化工等行业，母公司及其所属行業的产业竞争力越强越有助于并购绩效的实现。李燕等[4]利用事件研究法和会计研究法分析了2001—2014年间高端装备制造业发生的21个企业的32个并购案例，研究并购的长短期绩效和稳健性情况并尝试归因。他们认为，在并购公告的前后一个月，并购将带给企业一定绩效;但是，从年度数据来看，并购给企业带来了负面效应。付子墨等[5]采用归类分析的方式，对我国机床制造业2002—2010年间发生的14次重大并购进行了梳理，认为并购对象取长补短、并购方式灵活多样、并购动因明确、注重并购绩效、并购后整合策略得当等是我国机床制造业并购获得成功的关键因素。

微观层面上，左晓慧等[6]采用DEA法评估16家企业的海外并购绩效，发现它们普遍呈现“上升—下降—上升—稳中略降”的趋势，总的来说利大于弊。李宏等[7]通过引入并购资产质量系数，在均衡求解后得到了基于企业市场势力的并购决策模型，弥补了解释结构模型（ISM）方法的不足。他们还利用1996—2007年间的海外并购案例进行了检验，认为只有当企业自有要素的产出系数较大时，企业的海外并购才能产生正面效应。何波[8]从企业财务风险识别的角度为我国制造业的海外并购提出了建议，认为由于国内企业海外并购起步较晚，决策层和管理层功利的并购政策忽视了财务安全，容易诱发财务危机。

总的来说，研究者对企业海外并购绩效的结论并不一致。众多研究集中于宏观政策或装备制造业，针对传统制造业的研究付之阙如。由于产业发展情况和企业自身状况各异，实证研究结论无法对具体的并购项目给予指导，因此，本研究选择了旗滨集团作为传统制造业的代表，利用事件研究法和财务指标法进行绩效分析，将更有利于传统制造企业把握并购时机，做好并购前的准备工作。

三、案例分析

（一）研究设计

从目前的研究来看，国内外学者研究并购绩效主要选用了事件研究法和会计指标法。本文利用事件研究法和会计指标法分别对旗滨集团的并购绩效进行分析，研究建筑材料行业以拓展海外市场为目的的海外并购行为是否能够增加企业价值，提升股东财富。为保证研究的可靠性，本文所涉及的数据均来自锐思数据库。

（二）研究方法

1.事件研究法

通过事件研究法分析并购绩效的关键在于通过确认市场估计模型，结合设定的窗口期，计算实际收益率与预期收益率，从而分析超额收益率和累计超额收益率来确定并购的市场反应，分析并购的短期绩效。

首先，确定事件的窗口期，考虑事件对公司股票的影响效应，将窗口期设定为并购公告日前后五个交易日。同时根据Brown and Warner（1985）的市场模型，将并购公告日前110到前10个交易日作为估计期，通过收盘价格计算预期收益率。在计算预期收益率时，使用较为有效的市场调节法进行计算：市场调节法使用资本资产定价模型（CAPM）计算预期收益率，计算股票i第t日的预期收益公式为：

Ri，t=αi+βiRm ，t+εi，t

其中，αi和βi是待估参数。Ri，t和Rm， t表示旗滨集团股票i在第t天的日预期收益率。Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1，Pi，t为旗滨集团股票i在第t天的日收盘价;Rm，t=（Qm， t-Qm， t-1）/

Qm， t-1，Qm ，t为第t天的市场指数的收盘价格。εi，t为随机扰动项。

然后，计算超额收益率（ARi，t），也就是股票的实际收益率与预期收益率的差值：

ARi，t=Ri，t- i，t

式中的ARi，t表示股票i第t日的超额收益率，Ri，t表示股票i在第t日的实际收益率， i，t表示股票i在第t日的预期收益率。

最后，计算窗口期内的累计超额收益率（CAR），即将窗口期内每一日的超额收益率累计相加：

CAR=∑  ARi，t

2.会计指标法

并购的长期绩效主要通过分析并购后对会计指标的影响变化进行衡量。通过对比并购以前年度及并购以后年度各会计比率的变化，得到并购对企业盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力等衡量企业价值的因素的影响，从而判断并购时能否增加企业价值，提升股东财富。然而衡量企业价值的会计指标数量太多，因此通过因子分析将多个会计指标进行降维，从而浓缩信息，形成少数几个主成分因子，然后通过各因子的分矩阵，建立模型，分析长期并购绩效。这样既能够充分反映足够多的原始信息，又最精简地对并购绩效进行评价。

（三）企业概况

1.旗滨集团

旗滨集团成立于1988年，2011年在上海证券交易所A股上市，拥有亚洲最大规模的浮法玻璃生产线，是一家以生产、销售平板玻璃及节能工程玻璃为主的大型现代化企业。旗滨集团致力于打造全球领先完整玻璃产业链，是玻璃行业极具竞争力和影响力的大型现代化企业集团。集团现有总资产已超128亿元，员工6 000余人，产品、服务及解决方案涵盖高档浮法玻璃、节能工程玻璃、光伏太阳能玻璃及超薄电子玻璃等领域，在产玻璃生产线25条，在建玻璃生产线2条，日熔化量16 600吨（不含在建项目），平板玻璃品种达到20多种。

2.旗滨集团（马来西亚）有限公司

旗滨集团（马来西亚）有限公司成立于2014年10月23日，注册资金1.27亿马来西亚林吉特，是旗滨集团的全资孙公司，漳州旗滨玻璃有限公司的全资子公司。

（四）并购过程

2014年10月，旗滨集团在对东盟自贸区成员国进行调研后，鉴于马来西亚在政治环境、经济增长、投资政策、原材料成本、玻璃市场前景、国际营销和物流等方面存在一定的优势，结合公司海外扩张战略规划，成立旗滨集团（马来西亚）有限公司。2015年1月15日，旗滨集团发布公告称已完成了对旗滨集团（马来西亚）有限公司增资，旗滨集团（马来西亚）有限公司成为旗滨集团全资子公司。2015年5月，公司在马来西亚森美兰州芙蓉市投资11.705亿元建设一条600吨/日Low-E在线镀膜玻璃生产线和一条600吨/日高档多元化玻璃生产线，完成旗滨集团第一个海外玻璃生产基地战略布局。

（五）并購绩效分析

1.短期绩效分析

使用事件研究法对旗滨集团的并购短期绩效进行分析。首先，选取并购日（2015年1月15日）为事件日，窗口期为事件日前后5个公告日，即[-5，5]，窗口期的时间为2015年1月8日至2015年1月22日;并且确定并购公告日前110天到前10天共100个公告日为估计期，即[-110，-10]，估计期的时间为2014年8月4日至2014年12月30日。其次，使用资本资产定价模型计算预期收益，因为旗滨集团属于材料行业，同时全指材料指数从中证全指样本股原材料行业内选择流动性和市场代表性较好的股票构成指数样本股，以反映沪深两市原材料行业内公司股票的整体表现。因此选用全指材料指数作为计算市场日收益率Rm， t的标准，同时将旗滨集团的日预期收益率（Ri，t）作为因变量，使用SPSS统计软件进行回归，得到预期收益率与市场日收益率的模型为：

i，t=1.019Rm ，t-0.0005756

再次，计算日超额累计收益率ARi，t，即旗滨集团第 t日的实际收益率与其日预期收益率之差，即计算窗口期内的日超额收益率。公式如下：

ARi，t=Ri，t- i，t

最后，计算超额累计收益率CAR，即旗滨集团在事件窗口期内的日超额累计收益率之和。公式为：

CAR=∑  ARi，t

如表1和图1所示，窗口期内超额收益率围绕横坐标轴上下波动，并且在并购公告日达到窗口期的峰值，同时累计超额收益率在并购公告日出现小幅上涨。但是两个指标的上涨趋势均只维持一天从并购公告日后第二天开始震荡回落。虽然在并购公告日后第三天有小幅回升，但整体仍然趋于下降态势。通过以上分析，本次旗滨集团为了开拓国际市场的并购行为刺激了市场，市场同样看好本次并购绩效，股价逆转并购公告日前的下降趋势，但是随着并购消息的冷却，市场回归平淡。因此，本次并购给股东和企业带来了一定的价值提升，但是后坐力不强。

2.长期并购绩效分析

本文参考了国务院国资委制定的《企业绩效评价标准值（2017）》[9]中关于建材工业类平板玻璃制品行业的评价标准值进行筛选，最终确定使用其中12个指标（如表2所示）来评估长期并购绩效。同时，考虑并购影响时间的长短，本文选取并购前后两年（即2013年1月至2017年6月）每一季度的财务指标作为样本。通过对各财务指标进行因子分析，最终结果反映其并购绩效。

首先通过SPSS对会计指标进行前置检验，如表3所示，KMO的检验值为0.691>0.5，并且Bartlett球型检验的p值为0.00<0.05，满足使用因子分析时的条件。通过对各会计指标进行主成分分析，如表4所示各指标间的共线性较高，除了速动比率为41.6%外，其余均在71.1%之上，说明因子分析方法效果较好。

通过主成分解释原有变量的总方差分析（如表5所示），本次一共提取了三个主成分，其累计贡献率为80.602%，满足主成分分析中累计贡献率高于80%的要求。因此三个主成分已经提取了足够多的原始信息，分析效果较好。同时提取的三个主成分可以很好地描述并购绩效。

通过对旋转后成分矩阵（如表6所示）的分析，总资产增长率、成本费用利润率、营业利润率、流动资产周转率、净资产收益率、资产负债率六个财务指标构成主成分因子F1，命名为企业盈利能力;总资产周转率、现金流动负债比、应收账款周转率、速动比率四个财务指标构成主成分因子F2，命名为企业偿债能力;营业利润增长率和营业收入增长率构成主成分因子F3，命名为企业发展能力。

根据成分得分系数矩阵（如表7所示），计算主成分因子F1、F2、F3的得分计算公式：

F1=净资产收益率×0.132+营业利润率×0.165+成本费用利润率×0.163+总资产周转率×（-0.013）+应收账款周转率×0.142+流动资产周转率×0.2+资产负债率×（-0.228）+速动比率×（-0.076）+现金流动负债比×（-0.028）+营业收入增长率×0+总资产增长率×（-0.21）+营业利润增长率×（-0.084）

同理可得F2与F3的得分计算公式。

由于三个主成分因子对并购绩效的影响程度不同，所以在计算并购绩效F时应考虑主成分因子对原始信息的提取程度，因此将各因子的贡献率作为衡量权重来计算并购绩效的综合得分，则并购绩效的综合得分的计算公式为：

F=0.45F1+0.19F2+0.16F3

通过以上分析得出的公式计算2013年1月到2017年6月的并购绩效综合得分以及各主成分因子的得分。

通过对图2进行分析可知，旗滨集团的主成分因子均呈现年度的周期性波动，主要表现为每年第一季度变现出数据波动，这主要是旗滨集团自产自销的经营模式所导致：由于企业绝大多数的订单都在第一季度确定，而剩余三个季度主要是生产订单所需要的产品，并且在第一季度收到大部分应收账款，同时期初的应收账款余额较少，导致应收账款周转率在第一季度出现异常值，从而影响其他会计指标的变化。同时根据收入确认准则按风险报酬转移为确认收入的起点，因此旗滨集团出现如此波动属于正常现象。

再通过对各项主成分因子和综合并购绩效的分析可知：

分析代表企业盈利能力的主成分因子F1同时通过对比企业并购前后的情况可知，并购当年并不能给企业带来盈利能力的提升，相对于并购前一年（2014年）第一季度的盈利能力仍有较小幅度的下降。然而并购后两年期间内，企业的盈利能力开始回升，特别是2017年第一季度，企业盈利能力有显著提升。

分析代表企业偿债能力的主成分因子F2，同期对比企业的会计指标以及指标得分可知，在并购当年企业的偿债能力有小幅度的提升，然而这种影响没有得到长久持续在并购后一年内回降至并购前一年相当的水平，同时在并购后两年出现明显的下跌趋势，因此此次并购并不能改善企业的偿债能力。

分析代表企业发展能力的主成分因子F3以及企业的综合并购绩效也表现出相同的变化趋势：并购当年虽然有小幅度提升但是持续性较差，并且并购后第二年（2017年）企业发展能力以及综合并购绩效下降幅度大于偿债能力。

综上所述，此次并购在长期绩效的表现不佳，虽然在一定程度上提高了企业的盈利能力，但是对偿债能力以及发展能力影响程度不大甚至带来负绩效。究其原因主要是企业的并购动因导致：此次并购的根本原因是为了拓宽生产线，提高企业生产能力，同时选择在海外增加生产线以期开展海外业务。尽管在并购后整合的过程做到了较为有效的整合企业资源，抢占了海外市场份额，给企业带来盈利的可能性，但由于海外投资存在较大风险且前期投入较大，在拓展海外市场时，会给企业的经营状况带来一定的压力，从而造成企业财务状况不佳的情况。

四、结论与启示

本文基于事件研究法和会计指标法对旗滨集团并购马来西亚旗滨公司的短期绩效进行了分析，同时采用会计指标法建立了会计指标体系进行因子分析，建立并购绩效得分函数来对并购案例进行长期绩效分析。分析结果表明：短期内，并购信息带来了微弱的超额收益，抬高了走低的累计超额收益。但是，在公告次日，本次收购的超额收益即趋于消失，表明市场对本次并购反响平淡。从长期绩效来看，盈利能力、偿债能力和发展能力三个维度指标呈现出周期性波动，但除了盈利能力以外，偿债能力和发展能力都出现显著下降，以其构建的并购绩效评分也出现大幅下降。

从国内经济条件看，玻璃制造业是我国的相对优势行业，在核心技术和产业配合上有着一定优势[10]。另一方面，在旗滨集团并购当年，受经济下行压力、房产市场持续低迷和供给侧结构性改革政策影响，平板玻璃行业面临着“去产能”“去库存”两大挑战。不断提高的环保建设要求也进一步限制了平板玻璃的盈利空间。因此，旗滨集团“走出去”的步伐不仅不会停止，可能将成为该行业发展的大趋势。旗滨集团应紧跟“一带一路”倡议所带来的发展利好，积极发展或转产国际市场上紧俏的高端玻璃产品线，实现差异化竞争;不断加强产学研合作，掌握自主知识产权;充分利用马来西亚的投资优惠政策，统筹国内外现有生产线布局;以马来西亚为基点，向澳大利亚、新西兰等国家实现定向突破。

【参考文献】

[1] 陈泽，侯俊东，肖人彬.我国制造业海外并购宏观经济影响因素实证研究[J].财会通讯，2013（33）：100-102.

[2] 张金杰.中国企业海外并购的新特征及对策[J].经济纵横，2016（9）：61-67.

[3] 蒙大斌，蒋冠宏.中国企业海外并购与产业竞争力——来自行业层面的证据[J].世界经济研究，2016（4）：31-41，134-135.

[4] 李燕，李应博.高端装备制造企业海外并购的财富效应及影响因素研究——基于2001—2014年数据的实证分析[J].国际商务（对外经济贸易大学学报），2016（1）：139-149.

[5] 付子墨，林汉川.我国机床制造企业海外并购的关键因素研究[J].国际贸易问题，2012（1）：155-163.

[6] 左曉慧，李唯昊.中国企业海外并购绩效的DEA实证分析[J].经济问题，2016（10）：77-84.

[7] 李宏，郝云云.装备制造业海外并购核心驱动因素的理论与实证分析[J].现代财经（天津财经大学学报），2017，37（9）：77-88.

[8] 何波.企业财务风险识别与防范——以中国制造企业海外并购为案例[J].中国集体经济，2015（25）：103-104.

[9] 国务院国资委财务监督与考核评价局.企业绩效评价标准值（2017）[M].北京：经济科学出版社，2017.

[10] 徐建伟，李金峰.我国制造业优势类别与对外直接投资路径研究——基于中间国家情景的比较分析[J].经济纵横，2018（1）：63-73.