对赌协议的规范分析与适法路径

张群辉

摘   要：对赌协议在实践中尤其是上市公司领域内被广泛运用，但却纠纷四起，法院对其也是持质疑态度。对赌协议是投融资双方为合理分配资本市场投融资时的风险和收益、解决企业估值困境、双方信息不对称以及由此而引发的不完全契约关系等问题，理性设计的一种投融资途径，是商事实践理性的体现。通过合同法或者公司法路径分析对赌协议，改良对赌协议并提高其在中国的适应性。充分尊重商事自治和法律强制，借鉴Earnout条款和ThoughtWorks案，通过分期投资、股权的合理运用、更加重视合同的履行性完善对赌协议。

关键词：对赌协议;法经济学;规范分析;完善路径

中图分类号：F830  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2019）07-0040-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.07.005

2017年通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审一案，最高院审理认为股东之间签订的对赌有效，而公司为股东的对赌承担连带责任问题，由于未经股东（大）会决议而无效①。此前，最高人民法院公报案例——甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案②——被认为是司法界的对赌协议第一案。该案历经兰州中院一审、甘肃高院二审和最高人民法院再审，三次审理围绕着对赌协议的效力展开，最终最高人民法院一锤定音，认为海富公司与目标公司世恒公司签订的对赌协议因损害公司和公司债权人利益而无效，但与目标公司股东迪亚公司签订的对赌协议是当事人双方意思自治的结果而有效。

对于最高院的裁判，学界和实务界众说纷纭。支持者认为认定投资公司与目标公司签订的对赌协议无效，体现了公司法要求的法定资本制度，有利于公司的资本维持，从而更好地保护公司和公司股东、债权人的利益（俞秋玮和夏青，2014）。反对者认为对赌协议是投资公司与目标公司及其法定代表人、控股股东之间签订的意思自治，对赌协议本身是适应市场的一种高效的制度，但却被我国司法实践否认（李睿鉴和陈若英，2012）。

不仅是司法实践中对对赌协议的间接否认，中国证券监督管理委员会也通过“窗口管理”等形式规范对赌协议，要求拟上市公司清理已存在的对赌协议。与此同时，实践中对此却屡试不爽，在A股并购市场，上市公司业绩对赌屡见不鲜。官方统计数据显示：截至2018年11月上旬，当年A股上市公司重大资产重组项目110宗，其中包含业绩对赌的交易数量占比高达98%;在私募投资市场，则几乎100%全覆盖（焦福刚，2019）。本文通过分析对赌协议的产生机理，借鉴比较法上的经验，提出三条对赌协议在我国的适法路径。

一、对赌协议的引入及流变

首先需要明确的是何为对赌协议。在前述最高人民法院审理的海富案中，对赌条款表现为目标公司的现金补偿条款和股权回购条款。其实，对赌协议最早并不是出现在海富案中，早在2002年就有境外投资机构与蒙牛、永乐、太子奶的对赌实践。一般认为，对赌协议又称为估值调整机制或者估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。对赌协议主体包括投资方和融资方，对赌协议以融资为目的，是针对未来某种不确定事项而进行的结构性安排和风险的合理分配。进一步说，投资方一般表现为私募股权投资机构或者风险投资机构（PE/VC），融资方通常为新近设立的高科技公司等具有光明前景但缺少资金来源的公司，或者是一些已经设立但在公司运营过程中出现资金障碍而没有足够、充分的资金获取渠道的公司。

传统的投融资方式有股权、债权投融资，但对赌协议显然不同于传统的投融资方式。投融资是投资公司与目标公司在对赌协议中达成交易的合意点。但是由于交易双方信息不对称和目标公司极大的不稳定性，导致了对于投融资定价的障碍，这也就引发了定价的估值调整。最狭义的估值调整机制是投资公司在对目标公司进行初始投资时所订立的价格调整条款。具言之，投资公司由于难以对当前进行的投资项目进行准确的估值，因此和目标公司约定，暂且不以当前公司业绩为估值基准，而是约定未来某一个时间内，公司如若实现某特定目标（比如说海富案中体现的世恒公司的净利润目标或者上市目标），则投资公司可以继续增加投资;反之，则目标公司对投资公司进行补偿③。这种语境下的对赌协议也回归了估值调整机制的应有之意（刘燕，2016）。

由于初始投资阶段存在的估值难题，投资方和融资方设计了价值估值调整機制以回应该问题。对赌协议是投资公司和目标公司为解决目标公司未来的业绩不确定性和信息不对称问题，双方约定某个条件，条件没有实现，则目标公司进行补偿;反之，则投资公司进行补偿（谢海霞，2010）。对赌条款是国际市场通行的、投资公司为控制投资风险的一种契约化保护手段，是对目标公司的法定代表人及其控股股东的有效奖惩机制，是投资公司与目标公司及其相关方签订的一种协议（刘俊海，2015）。对赌协议是为破解估值难题的一项金融创新，是以企业未来的业绩为基准而对投资公司初始投资的估值进行调整的一项机制（潘林，2014）。对赌协议的存在阶段可以是公司存续的任一阶段，与公司的产生、存续和消亡并行不悖。

二、对赌协议的产生机理与效力分析

《上市公司重大资产重组管理办法（2016修订）》第35条第1款规定：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”这也正是上市公司在重大资产重组业务中业绩对赌运用比例如此之高的缘故。对赌协议不仅存在于企业并购业务当中，在创业投资领域中亦大量存在着对赌协议抑或估值价值调整机制（孟方琳等，2018）。就其本质而言，对赌协议是企业在日常的经营活动中运用在投融资领域的一种规避风险、谋取利润的工具。

（一）对赌协议的产生机理——一个法经济学的视角

1. 信息不对称理论。信息在资本市场中是一种重要的资源，信息不对称在资本市场运行中普遍存在，正是为了解决信息不对称问题，我国《证券法》规定了大量的披露义务。具体到对赌协议所在的投融资领域，不确定性、信息不对称和代理成本是投资机构与融资方在交易中所面临的显著问题。对赌协议正是由于投资方对融资方的企业信息不甚了解，或者由于所投资企业处于初始阶段，或者由于所投资板块本身就是未来将要发生而未发生事项，这不仅导致了投融资双方的信息不对称，更进而影响了合同履行的确定性，引发代理成本问题。就目前我国资本市场普遍存在的业绩对赌而言，业绩对赌要求融资方所应达到的一定业绩，既可以表现为对财务业绩的要求，比如对净资产的要求;也可以表现为融资公司實现特定的行为，比如在近几年内实现IPO上市的目标。

在投资公司进行投资时——在上市公司的并购重组中，主要是上市公司收购其他上市公司或者非上市公司的资产——投资公司对目标公司并不是很清楚，尤其是在我国项目少而投资资金充裕的情况下，律师事务所、会计师事务所、证券公司更可能会疏于尽职调查义务。比如在一起失败的对赌案例中，东方花旗作为粤传媒重大资产重组项目的独立财务顾问，在尽职调查过程中未勤勉尽责便是重要原因。尽管这可能是由于证券服务机构本身对职责的懈怠，但至少能证明在对赌交易中信息不对称问题是存在的。

正是由于信息不对称，证监会出台的《上市公司重大资产重组管理办法（2016修订）》才要求上市公司必须与交易方签订“明确可行”的补偿协议，诸多的投资公司在对赌交易时才约定了一系列的作价调整、补偿条款和退出机制。从这个角度而言，对赌协议是一种理性的规避交易信息不对称、不确定性可能导致的风险的手段，其回应了市场需求和现实需要。

2. 不完全契约理论与激励机制。合同签订与合同履行是两个不同概念，二者的构成要件、行为模式、法律后果存在诸多差异。当体现在具体的有名合同乃至无名合同中，我们就能发现二者在时间上存在差异。合同订立和履行之间存在时间差④，在这段时间差中会产生诸多不确定性乃至风险，进而构成合同交易的障碍（考特和尤伦，2010）。在前述信息不对称的情况下，对赌协议显然不是一个完全契约。就此而言，对赌协议很可能诱发投融资双方的道德风险，危及对赌交易和社会安全，甚至诱发系统性金融风险。

对赌协议的设计机构很好地纳入了不完全契约理论⑤，并寻求解决之道。对赌协议由于其本身具有的不完全契约的特点，协议双方在最初设计时为了规避可能存在的道德风险，就会设计某种激励机制以更好地实现协议双方的权利义务。比如说在业绩对赌中，对赌协议双方就会针对融资方的业绩作出预判，通常这个业绩需要融资方作出一定的努力才能达到——这也正是对赌中存在估值溢价的原因——在一个良性的资本市场中，这种激励机制最终会产生双赢的效果。一方面，融资方获得了资金以谋取发展，进一步做大做强;另一方面，投资方亦获取了相应的股权升值或者通过事先设计的退出路径变现。

3. 企业估值调整与收益保障。对赌协议设计的初衷便是为了解决企业估值困境问题。企业的设立、运营乃是具有天然的不确定性，商事风险更是无处不在。投资估值是一直困扰资本市场的问题。投资方在对融资企业或者被收购企业进行投资时，往往很难准确估计目标企业的价值。尤其是当目标企业是一个非上市公司、甚至是一个刚成立不久的公司时，此时往往缺乏一个精准的估值模型。正是出于这个考虑，投资方才与融资方签订一系列的条款，其本质就是为了进行估值调整。当初始估值低于企业后续价值，投资方便追加投资;当初始估值高于企业价值，便出现了投资方要求融资方进行现金补偿或者股份回购。

此种估值调整机制合理分配了对赌协议双方的风险和收益，从这个角度来说，对赌协议公平地保障双方的权益得以合理实现，是一个经过深思熟虑的双方利益保障机制。这也回归了对赌协议被称为估值调整机制的本义。

（二）对赌协议的评价路径——权利义务法律关系分析的回归

通过以上对赌协议产生机理的分析，可以发现对赌协议是投融资双方为合理分配资本市场投融资时的风险和收益，为了解决企业估值困境、双方信息不对称以及由此而引发的不完全契约关系等问题，理性设计的一种投融资途径。然而，通过对英文文献的检索，却无法发现对赌协议的相关论述，甚至估值调整协议（VAM）在英文文献中也找不到相关表达（刘燕，2016）。对赌协议和估值调整协议俨然是中国的本土化产物。学界对此也提出了不同的分析路径。

对赌协议是一种非典型合同，具体属于射幸合同，是降低投融资双方的代理成本和融资成本的金融创新工具，在中国的语境下不存在合法性障碍（傅穹，2011）。对赌协议符合私法中意思自治的基本原则，是对赌协议双方意思表示一致的产物，应当纳入合同法的调整范围以更好地发挥其在资本市场的作用。这既符合国际市场通行规律，又回应了市场需求（赵昭，2015）。对赌协议中的股权价格调整并非一个固定不变的数值，与传统股权不同，应当适用合同法原理进行分析（季境，2014）。在实务层面，法院在裁判过程中将合同效力作为审理核心（潘林，2017），亦是对上述学者观点的一脉相承。

同时，有学者提出公司法视域下的分析路径。估值调整机制实行形式的多样性决定了其效力判断的复杂性，对赌协议的合法性取决于我国公司法下公司资本规制的相关规定（张先中，2013）。以董事会中心主义重述公司的组织属性，通过市场中介为董事提供助力和程序性支撑，将公司因资本规制而不能履行回购和补偿义务的违约责任在公司法的逻辑下展开（潘林，2017）。金融创新亦可以尊重公司法的资本规则，“对赌协议的合同属性也离不开公司法的强制语境”，投资市场的活力并不会因公司法的资本规制和债权人保护等原则而减损（刘燕，2016）。

笔者认为，对赌协议作为一个投融资双方为合理分配资本市场投融资时的风险和收益而创设的协议，其首先就是一个合同，需要遵守合同法的基本规则，受到合同法下当事人行为能力、意思表示真实、合同不违反强制性规定等法律条款的约束。但仅依据合同法的规则判断对赌协议效力并进而决定责任承担问题，显然过于片面;仅认为对赌协议是合同自治的体现，是一种有效的激励机制，显然属于断章取义。对赌协议在中国司法实践中遇到的诸多问题和困境便是明证。对赌协议的评价离不开公司法的基本规定。对赌协议中常用的是补偿和回购条款，补偿又可分为现金补偿和股权补偿。除公司向PE增发股份进行股权补偿涉及股东出资与股份发行以外，现金补偿和股份回购明显受制于公司资本维持的基本原则。试图直接规定现金补偿或者股份回购而罔顾公司法的明文规定和公司现状，必然会碰壁而争讼四起。这也正是前述两个最高人民法院的判决对公司与投资方的对赌不予认可的理由。

传统公司法的资本三原则——资本确定、资本维持、资本不变——在公司法2013年修改之后便深受影响，其余波在学界尚未完全平息，但资本维持原则和债权人保护不能放松。在对赌协议中，主要体现为现金补偿和股份回购条款，其可能会导致公司资产不当减少，违背了资本维持原则，不利于债权人保护。这也正是法院在裁判时所顾虑的。股份回购和现金补偿可能会导致公司资产不当减少，并进而损害债权人利益，就此而言，法院的判决——与公司对赌无效，而与股东对赌有效——也是“情有可原”。

三、中国式对赌协议的适法路径

对赌协议是投融资双方为适应资本市场而衍化出的一种机制，其本身所具有的经济效应不容忽视。法律制定的目的是为了降低权利过渡的成本（曲振涛，2005）。在资本市场的对赌交易中，创造性地衍生出了对赌协议。无论域外有无对赌制度、对赌实践，对赌协议确实已在中国落地生根、不断变化，证监会也开始在前述文件中运用补偿条款。对赌协议也不是单纯零和博弈的赌博行为，虽名为“对赌”，但实质上是投融资双方为了合理弥合估值调整差异、规避信息不对称和不完全契约对交易造成损害的市场化行为。其本身存在的优点应该得到发扬，而缺陷应当受到重视并采取相应改进措施以提升对赌协议的生命力，达到双赢的效果，更好地为资本市场服务。

（一）基本原则：对赌条款的设计应遵守公司法规则

投资方与融资方签订对赌协议，投资方在投资的同时为了保障自己的利益不过分受损，通常会约定补偿条款。对赌协议是商事主体两造意思自治的产物，但其自由行使的边界便是公司法的法定规则。一味地追求利益最大化而忽视公司法规制的对赌条款很难得到认可。具言之，对赌条款的设计应在公司资本维持和债权人保护的框架内设计，直接约定对赌之后融资公司的股权回购义务或者现金补偿义务，已经脱离了对赌协议的公司法边界。在公司法框架内合理地设计对赌条款，以分配投融资双方的风险和收益，既合理地实现了双方的利益诉求，又减少了利益纠纷发生的可能性，真正实现二者的互利共赢，营造一个和谐的对赌环境，促进资本市场的繁荣发展。

（二）具体进路：“他山之石”与中国实践的融合

1. Earnout条款的借鉴。Earnout条款在中国并不陌生，分众传媒收购玺诚传媒、神开股份收购杭州禾丰等收购案件中便采用了Earnout条款（陈涛和李善民，2015）。Earnout条款也被称为盈利能力支付计划，主要被用来收购非上市公司的股权，主要作用在于解决信息不对称及利益冲突背景下买卖双方的估值差异问题，并成为商事交往中的沟通机制（Gilson，1984）。其主要设计思路是投资公司分批次投入资金，并按照目标公司的业绩调整投入数额，甚至可以支付或者拒绝支付额外资金。但是Earnout条款对合同设计要求很高，目标设定、计算规则以及评定标准是最为重要的内容（缪若冰，2016）。Earnout条款不仅设计难度较大，而且投资方在对赌完成之后也很难实现协同效应，因为这可能会给融资方落下口实，证明投资方干扰对方业绩，进而发生争讼。正基于此，Earnout条款在美国的实践中也经常引发纠纷，特拉華法院近年就审理了不少与Earnout条款纠纷有关的案件。

尽管Earnout条款存在上述问题，但是我们仍可以借鉴Earnout条款的设计思路以完善对赌协议在中国的适用。美国风投常采用的分期融资机制（staged finance）以解决估值问题亦是一个借鉴思路。分期融资机制是将投资分为若干轮，设置每轮所需达到的目标，并依据所达成状态决定下一轮投资。这种思路与Earnout条款不谋而合，都是将投资资金分批次投入融资公司。一方面可以减少投资公司的资金风险，另一方面可以实现融资公司的融资需求。

2. 股权在对赌协议中的妥当利用。投资公司为规避投资风险，将现金补偿或者股权回购写入对赌条款。不得不承认，补偿或者回购条款对投资方极为有利，甚至可能会被当成“保底条款”而无效。通常融资方的补偿或者回购义务发生在投资方估值过高的情况下，在此情况下，投资方估值过于乐观但目标公司并未实现预定业绩，投资公司便要求目标公司进行补偿或回购。其实投资公司此时下调投资价格便能实现其投资目的，如果投资公司完全撤出资金，未为不可，但此种行为不利于对赌的双赢、协同效果的实现，而且也需遵守公司法的规则，具体撤资的实现将在下文分析。下调投资价格或者收回投资资金，其实有两种实现方式，一是要求公司回购或补偿，二是调整原有股权，即在对赌协议中就将投资额设计为可转换优先股，并且可转换率随着公司业绩而变化。股权的调整因应了估值差异，同时将对赌双方利益置于同一阵营，有利于实现双赢的协同效应。

同时，以往主要是采用了单向股权对赌，投资方以现金等方式购买目标公司股权，往往容易造成两方利益的分裂。投资方时刻监视着目标公司，以实现在目标公司业绩不能达成时的利益;融资方则为了达成业绩，甚至进行业绩注水。2018年以来，已有近50家上市公司因并购标的的业绩注水而进入了司法程序;据上交所统计，对赌业绩不达标率逐年上升，五年前不达标率约为11%，今年则增至近4倍（焦福刚，2018）。为了将投资方和融资方的利益更好地捆绑在一起，而不是单纯地“一赌”解决，可以考虑双向股权对赌。投资方以自身股权投资于目标公司，当目标公司价值上升时，投资方股权亦会上涨，反之则同时下跌。一方面，通过股权变化弥合估值差异;另一方面，避免了双方互相仇视，实现了协同效应。

3. ThoughtWorks案的启示——对赌协议的合理履行。ThoughtWorks案在2010年11月由美国特拉华州法院作出判决，是美国PE/VC投资合同的赎回权条款首次经受司法检验（刘燕，2016）。在该案中，投资公司以ThoughtWorks公司未实现原定的IPO计划为由，要求ThoughtWorks公司赎回全部优先股4500万美元。ThoughtWorks公司属于软件服务领域，现金流不稳定，因此其通常保留较多现金以应对“业务萧条期和业务低点”。ThoughtWorks公司董事会在每个季度末对公司财务进行评估，并听取专业的财务、法律人士的赎回意见以确定赎回金额。在2006—2010年，ThoughtWorks公司进行了8次赎回，赎回金额总计410万美元。特拉华州法院以“合法可用资金”标准拒绝了投资公司要求一次性赎回的诉讼请求。法官在确定ThoughtWorks公司“合法可用资金”时，着眼于公司当前的清偿能力考察了公司真实资产价值，同时尊重公司董事会的商业判断。

诚如学者所言，对赌协议的生效与履行是两个不同的法律概念，应该区别对待。对赌协议裁判的核心在于基于公司财务状况进行分析而得的合同履行的可能性（潘林，2014;刘燕，2016）。对赌协议的效力不能一概否认，而是要在尊重公司法的资本维持原则基础之上，考虑公司的现实情况，平衡对投资公司和债权人、公司等利益的保护，作出切实可行的对赌协议履行方案。当然，这个对法官的要求、对整个商事审判的要求都很高，在我国公司回购情形法定的情况下，公司以“合法可用资金”进行回购空间较小，但仍不失为一个可以借鉴的思路。以“合法可用资金”进行回购，既考虑了公司的资本维持原则，保护了债权人利益，又兼顾了对投资公司权益的维护。

四、结语

对赌协议产生于现实的经济交易，具有很强的商事实践理性，但仍将面临公司法的强制性规则的约束。不管在过去，抑或将来，法律的约束都是现实存在的，对赌协议一直在夹缝中求生存。这也许不光是对赌协议的命运，每个商事交易、每项商事规则都将如此。商事自治与法律强制是一个永恒的命题。我们应该思考的不是如何逃避法律的规制，而是考虑如何将商事自治的效益在法律规制的框架内最大化。通过分期投资，股权的合理运用，更加重视合同的履行性，对赌协议也许可以焕发新的生命。

注：

①最高人民法院民事案件（2017）最高法民再258号：通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审民事判决书。

②案例来源于《最高人民法院公报》2014年第8期。在该案中投资公司（即海富公司）与目标公司签订了两个对赌条款，一个是现金补偿条款，要求目标公司（即世恒公司）的净利润要达到一定金额，否则目标公司应进行补偿，目标公司不履行补偿义务，则由目标公司的控股股东（即迪亚公司）进行补偿。第二个是股权回购条款，如目标公司不能在指定期限内完成上市，则投资公司有权要求迪亚公司在任一时刻回购投资公司在目标公司的股权。

③反观海富案，则会发现海富公司与世恒公司、迪亚公司所签订的对赌协议是单向对赌，即只有世恒公司负担了对赌失败的补偿、回购义务，而海富公司则无须承担对赌失败的风险。从最高法的态度来看，似乎不承认单向对赌对于公司的效力。

④此处的考虑排除了即时履行合同，因为对赌协议显然不是即时履行的合同，对赌协议的产生正是基于对企业估值的差异而生，这已经暗含着对赌协议不可能是即时履行的合同。

⑤哈特认为契约不可能是完全的：第一，在复杂的、十分不可预测的世界中，人们很难想得太远，并为可能发生的各种情况都做出计划。第二，即使能够做出单个计划，缔约各方也很难就这些计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行为。对于这些，过去的经验也提供不了多大帮助。第三，即使各方可以对将来进行计划和协商，他们也很难用下面这样的方式将计划写下来： 在出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院，能够明确这些计划是什么意思并强制加以执行。

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Normative Analysis and Legal Path of Gambling Agreement

Zhang Qunhui

（School of Economic Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai   200042）

Abstract：The gambling agreement has been widely used in practice，especially in the field of listed companies，but the disputes have arisen and the court is also skeptical. The gambling agreement is a kind of investment and financing rationally designed by the investment and financing parties to rationally allocate the risks and benefits of investment and financing in the capital market，solve the problem of enterprise valuation，the information asymmetry between the two parties and the incomplete contractual relationship caused by it. It is the embodiment of rationality in business practice. It is anticipated to improve the gambling agreement and improve its adaptability in China through the method of analyzing it on the basis of contract law or company law. The gambling agreement is hoped to improve through fully respecting commercial autonomy and legal coercion，learning from the Earn-out Agreement and the case of ThoughtWorks，analyzing the reasonable use of investment and equity，and putting greater emphasis on the perfection of contract performance.

Key Words：gambling agreement，law and economics，normative analysis，completion approach