rNPV在科创板医药行业中的应用——以微芯生物为例

■ 赵振洋 齐舒月 李慧敏

一、引言

2018年11月5日，国家主席习近平提出在上海证券交易所设立科创板。2019年6月13日，科创板正式建立。该板块主要为符合国家战略目标，在核心技术上有重要进展以及市场认可度高的科技创新企业服务，重点支持发展新一代信息技术、先进设备、新材料、新能源、节能、环境保护和生物医学等领域。此外，科创板设立了注册制，此举不仅能促使我国资本市场逐步走向成熟，还能激发中小科技创新企业的科研积极性，并充分对接资本市场募集资金的能力以及高科技企业筹集资金的需求。

科创板不同于主板市场上的其他板块，其自身的独特性使得适用于中国资本市场的传统估值方法将适时作出调整，如何对科创板上市公司的价值进行评估已然成为企业价值评估的焦点。目前，在科创板申请上市的大多数企业尚处于成长期，缺少可比公司，致使传统的估值方法不再适用，这就需要资产评估界结合科创板自身特点、上市企业的行业特点并借鉴国外较为成熟的估值方法对科创板企业价值评估进行有意义的探索。

二、微芯生物案例分析

2019年6月5日，科创板股票上市首次审议会议审核通过了三家企业，其中，深圳微芯生物科技股份有限公司（以下简称微芯生物）作为医药行业的代表，即将成为第一家在科创板上市的生物医药企业。

（一）微芯生物概述

微芯生物公司成立于2000年，属于国家级高新技术型的企业。公司致力于新分子实体药物、药物作用靶点以及先导化合物的研究，并在新药的临床开发、制造、市场化以及创新药学术推广方面取得突破性的进展。公司的大部分产品都属于肿瘤和代谢性疾病领域，包括目前在市场上销售的全国第一种也是唯一一种抗外周T 淋巴细胞瘤药物——西达本胺（商品名“爱谱沙”），以及正处于研发阶段的可作为胰岛素增敏因子的西格列他钠和可用于一系列癌症治疗的新药西奥罗尼等。

（二）微芯生物的企业价值构成

如表1所示，从2016—2018年的财务报表可以看出，微芯生物的业务收入主要由两部分构成，一部分是销售创新药西达本胺所获取的收入，另一部分是授权相关的专利技术而收取的专利收入。西达本胺销售收入和所占比重逐年增加，到2018年，西达本胺的销售收入达到13 672.35 万元，占比达到了92.57%。

表1 2016—2018年微芯生物收入构成及各部分占比情况 单位：万元

对微芯生物而言，企业整体价值的绝大部分来源于创新药的价值，极少来源于医药专利的授权价值，因此如何对其创新药进行价值评估对企业整体的价值评估起到至关重要的作用。同理，在越来越多的医药企业申请科创板上市的趋势下，如何评估科创板医药企业创新药的价值已然成为资产评估机构面临的重要难题。

三、基于rNPV 的创新药估值方法

不同于普通药物的制造，创新药的研制一般针对难以治疗的疾病，如癌症、肿瘤等，所以创新药的研发时间较长，通常以年为单位进行计算。此外，创新药的研发缺少可供借鉴的研发经验，导致研发风险不可控且极易失败，因此在创新药上市前医药企业往往需要巨额的投入，也即大多数拥有创新药研发的医药公司在成立初期处于未盈利甚至亏损的状态，如此便造就了创新药估值体系与传统医药估值体系的不同。

（一）科创板医药行业创新药的估值现状

相对于其他行业而言，生物医药领域的企业在科创板登陆上市的标准更为严格，标准明确规定企业应有不少于一个核心产品获得批准开展临床Ⅱ期实验。同时，绝大多数在科创板申请上市的医药企业研发投入、无形资产等所占比重较大，且这些企业尚处于成长期，风险巨大，收益情况极不稳定，由此使得传统的评估方法并不适用于科创板医药企业。若要更为准确地评估科创板医药企业的价值，需从其自身的特殊性出发。因此，在评估科创板医药企业价值时必须要考虑如何改进传统的评估方法以及修正相应的评估参数。

国外在对创新药估值和研发项目的评估方面较为领先，而我国涉足这个领域的时间较短。美国已有一套较为完整的针对创新药的估值体系，主要包括预期收益分析法、以成本为基础的分析法、以市场为基础的分析法、现金流折现法和实物期权模型，其中应用最为广泛的估值方法为归属于预期收益分析法下的基于风险调整的净现值法（rNPV）。

（二）rNPV 在创新药评估中的适用性

（1）科创板医药行业创新药的价值评价指标体系的构建

创新药价值评估拟从市场价值、创新价值以及临床价值的角度实施评估。在进行创新药评估指标的设计时，应当结合创新药研发过程中的特点，探索影响创新药价值的具体因素，对以上三种价值进行细化与分解，从而最终构建科创板医药公司创新药的价值评价指标体系，如表2所示。

表2 科创板医药行业创新药的价值评价指标体系

（2）rNPV 模型概述

Stewart 等（2001）创新性地提出采用rNPV 模型评估具有高风险的生物医药企业创新药的价值，利用技术风险在项目开发特定阶段发生的概率来修正创新药开发各阶段的现金流。具体公式如下：

公式（1）中：

rNPV——风险修正的未来净现金流的折现值；

Pj——时间点j 时的收益；

R0——目前研发项目所处的阶段至核准上市的成功率；

Ri——研发过程中各i 阶段至核准上市的成 功率；

Ci——研发过程中各i 阶段的成本支出；

r——折现率。

四、rNPV 在微芯生物创新药评估中的应用

rNPV 是以单条研发管线为单位对尚处于研发进程中的创新药进行评估，微芯生物除用于治疗外周T 细胞淋巴瘤的西达本胺正于市面上销售外，还有14 个项目正处于研发阶段，在研项目的开展情况如表3所示。为进一步说明rNPV 评估创新药的适用性，以处于Ⅱ期临床试验的西奥罗尼这条研发管线为例对rNPV 在微芯生物创新药评估中的应用进行说明。

表3 微芯生物在研项目开展情况

（一）收益年限的估测

创新药的生命周期由两阶段组成，其一是研发阶段，其二则是收益阶段。研发阶段是从研发投入开始直到最终获准上市这一期间，而收益阶段为自创新药获准上市之日起到20年的产品专利期满结束。一般而言，创新药研发期越短，收益期越长，反之则相反。

值得注意的是，药品申请专利后并不能立即上市投入生产，尤其是创新药，其专利保护年限大多用于研发而非盈利，造成创新药从批准上市到专利期满之间的有效获利年限很短。长此以往，创新药研发公司将难以盈利，从而使得研发积极性受到打击，将不利于国家进行创新药的研发。因此，美国、日本等发达国家陆续出台相应政策，允许延长药物专利保护期，且最长可延长至五年。在具体评估科创板医药企业价值时，评估人员可根据实际情况对收益期进行相应的调整。

西奥罗尼现正处于Ⅱ期临床试验阶段，公司预计将于2021年申请上市。由于微芯生物西达本胺上市的审评年限为2年，因此可推断公司正常发展情况下西奥罗尼将于2023年被批准上市，正式进入市场。此外，微芯生物招股说明书显示，2029年西奥罗尼的专利保护期结束。一般而言，西罗尼奥的收益期从2023年开始到2029年结束，收益年限为6年。但研究发现创新药经FDA 批准上市6年后可达到销售峰值，即西奥罗尼专利期满时刚好可以达到其销售峰值，若专利期满便结束收益期会导致其收益期过短，且不符合创新药正常的销售情况，因此借鉴美国、日本等发达国家的规定，将医药品的专利保护期再延长5年，即将微芯生物西奥罗尼的收益期适当地放宽至11年，即以上市后的11年为限对预计的收益进行折现，具体期间的划分如表4所示。

表4 西奥罗尼的预计上市和收益期

（二）预期收益（P）的估测

1.销售收入峰值预测模型预测销售收入

创新药的研发风险与前期投入虽高，但一旦获得成功，往往会为企业带来高额的回报和丰厚的收益。预测未来收益最重要的便是预估目标市场容量，即依据创新药投放的目标市场容量预估其上市后的销售峰值。销售收入峰值预测模型如下所示：

公式（2）中：

P——预计销售收入峰值（百万）。

Q——治疗人数总数（百万），治疗人数总数=全国人口（百万）×患病率×诊断率×治率。

F——年治疗费用（元），年治疗费用=每日治疗费用×疗程时长，一般情况下，创新药高于当期同类可比药物，仿制药低于当期同类可比药物。

M0——药品市场份额。

M’——公司的药品市场份额。

CR——商品化率。

2.生命周期法进行销售收入调整

首先，预测创新药研发项目预期经济周期，一般选择专利期满的时限。其次，依据销售峰值对创新药上市后的销售情况作出预测并进行相应的调整，据此可以较为准确地预估项目收益期间的净现金流。以美国创新药市场为例，Robey Seth 和David Frank S（2016）梳理了市场上部分重磅创新药的销售峰值规律发现，以创新药上市为起点，其销售量呈逐渐增长的趋势，一般在六年后达到峰值，同时两位学者对此期间每年销售额预计达到销售峰值百分比的中位数作出统计，如表5所示。

表5 创新药6年内预计达到销售峰值百分比的中位数

在实际估值的过程中由于创新药进入市场的顺序不同、创新药质量的差异以及政策变动导致药价变化等情况均会影响创新药销售峰值的水平以及预计到达销售峰值的时间，应针对评估项目的具体情况对预计达到销售峰值的时间做出调整。

根据国外同类药物目前已获得相关的适应症、药物靶点与适应症的相关性以及Ⅰ期临床试验的初步结果，公司正处于西奥罗尼单药对卵巢癌、肝癌、小细胞肺癌和非霍奇金淋巴瘤四个适应症的Ⅱ期临床试验阶段。根据前文的分析，假定以西奥罗尼上市后的11年为限对预计的收益进行折现，即需预计西奥罗尼2023-2034年的收益。参考国外研究数据，创新药一般于上市6年后达到销售峰值，则预计西奥罗尼于2029年达到其销售峰值。

为准确预测西奥罗尼的收入，首先需按照不同的适用症分别预测其相应的销售峰值，其次采用生命周期法对收益期每年的收入进行调整，最后考虑研发风险的因素。

3.预期成本（C）的估测

影响创新药研发成本的因素有很多，技术、设备以及研发人才等都是研发成本的重要组成部分，且不同的创新药项目可能会使研发成本存在巨大的差异，不便于创新药成本的估测。DiMasi（2003）认为临床试验成本及其成功率是影响创新药成本估测的重要因素，也是估计成本的关键所在，因此可以从上述两个影响因素的角度出发对创新药的成本进行估测。

（1）临床试验研发成本

在预估创新药的研发成本时，从临床试验和动物试验角度出发，通过与创新药适应症相同的类似已上市药物的数据进行比较，分别估测出创新药研发过程中每一阶段所需的临床试验和动物试验的数量和成本（此时的数量和成本为一个取值范围，具体选择时应根据该新药特点进行调整），再将具体确定的试验数量与对应成本相乘得到每一阶段所需的研发费用，即项目数×成本=研发费用。值得注意的是，此时的研发费用并未考虑风险因素，即研发成功率的问题，因此仍需对各阶段的研发费用进行风险调整。

（2）风险调整

将研发各阶段投入的成本进行风险调整的意义在于将其各阶段投入成本时点所面临的风险修正为评估时点所面临的风险，由此使得评估的结果更具准确性。具体方法为首先计算出为使得各研发阶段完全成功的成本（除风险因素外不考虑其他因素），即Ci/Ri，其次，将风险修正为评估时点所面临的风险，即CiR0/Ri，最后，将各阶段修正后的研发成本折现后相加。

据微芯生物招股说明书，西奥罗尼研发投入的开始时间为2013年，目前此条研发管线已完成Ⅰ期临床试验，正在筹备Ⅱ期临床试验。数据显示，自2013年起公司对西奥罗尼的累积研发投入为 3 308.36 万元（由于不同项目的临床前研究费用统一核算，因此累积研发投入不包括临床前研究阶段所发生的研发费用），并对外披露了2016-2018年间西奥罗尼项目每年的研发投入。此外，根据公司未来的研究计划，公司拟投入5 607 万元用于西奥罗尼的Ⅱ期临床试验，并预计在未来3年内分批投入，2016-2021年西奥罗尼项目研发投入如表6所示。

表6 2016-2021年西奥罗尼项目研发投入 单位：万元

在实际估值的过程中，可将西奥罗尼截止目前各阶段的实际研发投入以及未来拟投入的研发成本根据相应阶段的成功率进行风险调整，并予以折现相加。

4.成功率（R）的估测

传统的估值方法会将技术风险纳入折现率的测算中，而rNPV 与传统的估值方法相比，最大的不同就在于将技术风险剥离出来，单独考虑项目发展某一阶段的技术风险概率，并用此概率来调整该阶段的现金流。因此，rNPV 的重点在于对创新药各研发阶段的风险进行调整。

国外学者通过分析历史数据，发现创新药的研发成功率在不同的研发阶段存在明显的差异，如表7所示。Stewart 等（2001）根据已有的研究数据对创新药各研发阶段的风险进行调整，并以此评估生物医药企业的价值。

表7 研发项目所处的阶段至核准上市的成功率

西奥罗尼已完成Ⅰ期临床试验正处于Ⅱ期临床试验阶段，由于其研发投入成本数据有限且已披露的公告中并无此研发管线产品各阶段的研发成功率，因此以2016—2021年西奥罗尼的研发投入为例，并参考表5的成功率进行预期成本的风险调整，即R0=10%，R1=20%，R2=30%，结果如表8所示。

表8 2016-2021年西奥罗尼项目风险调整后的研发投入 单位：万元

5.折现率（r）的估测

在有关rNPV 折现率的估测过程中，由于各阶段的技术风险已用于调整研发各阶段的现金流量，因此折现率r 的测算可以直接采用加权平均资本成本模型（WACC），同时该模型中关于权益资本成本的确定可以采用资本资产定价模型（CAPM）。WACC模型主要适用于评估企业价值整体或者评估投资性资产价值，因此也同样适用于科创板医药企业的价值评估，但值得注意的是申请科创板上市的生物医药公司绝大多数为具有较强成长性的科技创新企业，因此其折现率会明显高于一般的医药企业的折现率，在实际评估的过程中可据此进行相应的调整。

公式（3）中：

E——权益总价值；

D——债务总价值；

re——权益资本成本；

rd——债务资本成本；

T——所得税税率。

依据微芯生物已披露2016—2018年的财务报表的相关数据计算相应的折现率r。微芯生物近三年的平均股东权益（E）为4 004.41 万元，平均负债（D）为2 192.34 万元，债务资本成本（rd）选择银行短期贷款利率4.35%，权益资本成本（re）通过CAPM 模型计算得出。在CAPM 模型中，无风险利率（rf）一般选择国债利率，β 为被评估企业的β 系数，市场平均报酬率则选择生物医药行业2016—2018年的平均报酬率。

至于微芯生物所涉及的专利权，可以采用实物期权法的不同模型进行价值评估。医药专利权的形成各有特点，因此可以结合具体的特点选择评估模型。其中以分次投资为主要特点的，可以选择Geske 复合期权模型；形成医药专利权后处于理想环境状态下的，可以选择B －S 模型；达不到理想环境状态的，可以选择采用延迟或放弃期权的二项式模型进行评估。

总之，可根据微芯生物创新药与医药专利权这两项重要资产价值评估出微芯生物整体的企业价值。

五、总结

科创板的设立，是中国资本市场制度改革的重大突破，对高新技术企业而言既是机遇又是挑战。试点注册制有助于丰富我国资本市场的层次，在满足投资者多元化的投资需求、提升资本市场为实体经济服务的能力的同时，也为高新技术企业研发新技术、开拓新市场以及兼并重组实现协同效应创造了有利条件。

微芯生物不仅是科创板过会的第一家生物医药企业，同时也是科创板三家首批过会企业中的第一家，可见生物医药领域在科创板中的重要性非同小可。但我国对于医药企业的价值评估还停留在传统的估值层面上，显然已不适用于极具创新价值的科创板医药行业的企业价值评估。而国外的成熟市场如今已经存在一套相对完善的价值评估体系，主要采用rNPV 对具备创新能力的生物医药企业进行估值，引入rNPV 有望填补我国资本市场相关领域的空白。

综上所述，rNPV 在科创板医药行业中的的估值应用还需结合我国资本市场、生物医药市场等独有的特点进行相应的调整，如结合不同创新药的研发风险和影响因素对研发各个阶段的折现率和研发成本进行调整，另外专利年限的确定也应具体情况具体分析。评估人员要注重分析不同科创板医药企业的价值构成，切忌照搬照抄引发不必要的的估值混乱。