科创板风险识别与评价视角下资产评估行业的机遇与挑战

■ 段吟颖 周 伟

2018年11月，习近平总书记在出席中国国际进口博览会时提到将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，这一决定对完善我国多层次金融市场、推动科技创新型企业发展、优化资源配置具有重大意义。相比于创业板与新三板市场，科创板更加注重科技型与创新型企业的融资需求，旨在弥补科技创新融资的短板[1]。同时，科创板与注册制也对企业上市、交易、退市、监管等方面以及第三方机构提出了更高更严的要求，从而引发诸多潜在风险。它不仅会影响证券市场的发展，也会为第三方机构带来新的机遇与挑战。

一、科创板风险识别

（一）制度风险

（1）询价制度风险。我国现行的IPO 定价制度为询价制，即发行人采取向承销商累积投标询价的方式确定发行价格。在此过程中某些机构出于自身利益考虑通常压低报价或者哄抬报价，严重影响市场交易；另外现行询价标准主要依赖市盈率等指标，但显然科创板企业的成长与创新性因素对企业价值影响更大。因此，若不能对询价制度进行完善，科创板企业价值也会遭遇错估的风险。

（2）流动性风险。注册制虽对企业监管更加严格，但实际上降低了上市企业的进入门槛。但从另一方面上看，注册制却提高了对投资者的限制。因此就可能出科创板企业多，但合格投资者数量较少的情况，导致科创板市场流动性不足[2]。

（3）保荐制度风险。企业上市前必须由保荐人进行为期6-12 个月的辅导，以使企业达到上市标准。而注册制的试行，无疑对保荐人提出了更高的要求。当保荐人由于专业胜任能力的不足无法对科创板企业的新技术、新模式进行全面深刻的了解时，为谋求自身利益，可能忽略保荐人责任，推动未达标企业上市。

（4）交易制度风险。我国股市采用的是T+1 交易制度，它虽一定程度上抑制了投机，但同时也限制了市场的交易量；另外T+1 制度也导致了投资者无法根据市场行情及时调整仓位，增加投资者亏损。在科创板市场原本就缺乏流动性的前提下，该交易制度或促进更大的股市风险[3]。

（5）退市制度风险。“宽进严出”作为科创板的一个重要特点，能有效推动注册制的平稳运行。但同时严格的退市制度也意味着财务指标及其他量化或非量化退市因素将变得更加重要。相比于其他非常规指标，财务指标的可操控性非常大，由此导致的退市风险将由投资者买单。

（二）上市公司风险

（1）经营风险。在科创板上市的企业的多是科技型与创新型企业，他们虽具有较强的发展潜力，但也存在极大不确定性。这类企业投资回收期较长，在回收过程中，其核心竞争力在同行模仿的背景下是否能维持有待商榷，未来收益波动性很难预测。

（2）股权结构风险。我国A 股市场的发行制度与股权结构方式通常会导致控股股东“一股独大”，因此限售股在股本总额中通常占据大多数。这不利于改善公司治理环境，危害科创型企业发展[4]。

（3）道德风险。领导者的管理行为直接影响企业未来发展。在委托代理关系下，管理者为了自身利益更愿意突出企业短期业绩，忽视企业长远发展；另外由于科创板的入市门槛降低，某些管理者为了谋求不正当利益，通过包装与隐瞒在资本市场 “圈钱”。

（三）投资风险

（1）投机风险。相比于国外金融机构作为投资主体，国内证券市场则以个人投资者占多数。大部分个人投资者都缺乏专业能力，在跟买跟卖时，极容易受到操控。同时较高的换手率也意味着国内投资市场具有较大的投机性，对规模较小、但成长性较高的科创板企业或具有不利影响。

（2）估值风险。虽然投资机构相比于个人投资者更具专业性与风险承受能力，但面对科创板企业的新模式与新技术，投资机构的专业胜任能力未必能准确地对科创公司价值进行判断。

（四）监管风险

（1）证监会监管风险。科创板试行注册制后，上市条件变得更为宽松，证监会也取消了部分实质性审核程序。仅依靠证监会的事中、事后监管，很难掌握市场的全方位动向。

（2）交易所监管风险。在证券交易过程中，交易所需要对其进行实时监控，并在相关制度要求下提出报告。但实际上交易所没有决定权，无法对突发状况进行及时处理，其监管地位受到限制。

二、基于层次分析的科创板风险评价

（一）评价体系构建

上文主要从制度、投资者、上市公司以及监管层四个方面对科创板风险进行识别。本节的目的在于对上述风险进行评价，以分析哪种风险对科创板市场影响相对更大，并以此为依据于文章第三部分探讨资产评估行业在面对这些风险时的机遇与挑战。

根据以上风险，构建层次分析三级指标体系，如下表1：

表1 科创板风险评体系

续表

（二）三级指标层次分析

1.构造判断矩阵

将各项二级指标与三级指标进行两两对照，采用德尔菲法并选取1-9 标度法对各项比值进行打分，分值越高说明横向指标相比于纵向指标越重要[5]。指标相对重要性矩阵如下所示：

其中 表示横向第一个指标对于纵向第一个指标的相对重要性得分； 表示横向第一个指标对于纵向第n 个指标的相对重要性得分，以此类推。为避免打分的主观性因素，本文邀请3 位专家分别进行打分，并利用粒子群优化算法（PSO）对分数进行修正，并综合求解得到最优权重。

2.计算指标权重并进行检验

下面以专家1 对二级指标的评分基础为例，进行指标权重计算与检验。专家1 的二级指标评分状况如下表2所示：

表2 专家1 的二级指标评分

其中λmax 是指向量的最大特征值；CI 是一致性指标，它等于CR 是一致性比率，它等于RI 是判断矩阵的平均随机一致性指标，其参数如下表3所示：

表3 RI 平均随机一致性参数

当CI＜0.1 时表明评分矩阵具有较好的一致性。但上表2中的CI=0.162＞0.1，因此不具有一致性，因此考虑到评分的主观性，本文采用粒子群优化算法对其进行修正。修正后的专家1 的二级指标评分状况如下表4所示：

表4 PSO 修正后的二级指标评分

由表4可知，修正后的CI=0.0889＜0.1，符合评分一致性检验。该专家的其他指标评分也可采用类似的方法进行修正，其他专家同理。由此可得评分系数表，并进行综合分析。各风险综合分析结果及指标权重集合如下：

二级风险指标权重： W1=（0.5045,0.227,0.1368,0.1317）

制度风险下各指标权重：W2=(0.3049,0.384,0.075 6,0.1236,0.1118)

上市公司风险下各指标权重：W3=(0.4429,0.1305,0.4266)

投资风险下各指标权重：W2=(0.75,0.25)

监管风险下各指标权重：W2=(0.686,0.314)

然后得到各风险指标权重表，如下表5所示：

表5 风险指标权重

由上表5显示科创板制度风险在总风险中占比较大，其中又以询价制度风险与流动性风险为最，说明由制度设计所诱发的风险最有可能给科创板企业带来损失。反观投资风险与监管风险所占的较低权重可知，虽然现有证券投资与监管制度尚不完善，但在股市正常运行时该类风险因素不同于制度风险那样持续性存在，而是间歇性出现；且相比宏观的科创板制度设计缺陷而言，该类风险具有短时且较小的影响。

三、资产评估行业发展机遇与挑战

（一）发展机遇

（1）询价制度风险下的机遇。在前文询价制度风险中，本文曾提到现有询价标准多以市盈率等指标为准，但由于科创型企业多投资于未来，目前的盈利能力较差。因此以关键核心技术为代表的无形资产估值，很有可能成为询价标准之一。而《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第三条也强调：“优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业”。由此，在询价机构专业胜任能力不足时，就需要资产评估企业对该类核心技术进行正确估值，在适当考虑成长性与风险的情况下为询价机构提出相应的价值参考 意见。

（2）保荐制度风险下的机遇。由于注册制简化了上市流程，因此其对保荐人的职业能力与道德水平也提出了更高的要求。面对科创型企业的新技术、新模式、新业态等新理念，保荐机构不一定等对其进行充分而全面的认识。保荐人为提高其对科创型公司的保荐与辅导能力，需要及时了解新技术等理念成长性以及未来收益能力，在保荐人职业能力不足以准确预判的前提下，便需要资产评估机构基于价值型参考意见，以便更好履行保荐责任。

（3）股权结构风险下的机遇。科创型企业想要持续性健康发展，必然会进行股权结构改制，以完善企业内部控制制度。而在改制过程中则必然面对资产入账、资产折股、公允价值确定及明晰产权等事项，因此需要资产评估机构提供相应的股份改制评估服务或“以财务报告为目的”的评估服务[6]。

（4）估值风险下的机遇。不论是机构投资者还是个人投资者都希望获取正向的投资收益，因此都会或多或少地对目标投资企业进行估值。但与询价机构及保荐机构所面临的问题相同的是，对新技术等的判断需要极强的专业知识，普通投资者或机构受限于专业水平，难以对该类企业价值进行准确的判断，因此需要资产评估机构为其提供相应的价值分析报告。

（二）面临的挑战

正如前文所述，科创板为资产评估行业带来了巨大的发展机遇，但这种机遇仅仅是建立在自身能力较强的前提下的。正所谓打铁还需自身硬，若资产评估机构对于科创型企业的新模式、新技术等的认识还不全面，评估方法也尚不能适应客户需求，那么一切机遇皆是纸上谈兵。因此评估机构更需要走在市场前列，不断提高专业胜任能力，发挥好专业力量，服务好市场各方。