科创型亏损企业估值方法研究

■ 朱 荣 温伟荣 陈泽芳

一、问题的提出

2019年6月13日，我国科创板于上海证券交易所正式开板。科创板的设立，旨在为符合国家战略、突破关键核心技术以及市场认可度高的科技创新企业提供支持，促进高新技术产业及战略性新兴产业的发展。2019年3月2日颁布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定，在科创板IPO 的公司不一定是盈利企业，企业在申报时可以尚未盈利，但要有良好的盈利前景。科创板对利润指标放开限制的做法体现了包容性，给予了更多拥有发展潜力的科创企业登陆资本市场的机会；与此同时，也必然会将许多目前处于亏损状态的成长型科创公司引入二级市场，而这些未盈利的科创型企业的估值则成为难点。

作为估值中重要的专业力量，资产评估行业在面临资本市场中这个全新板块的设立而带来发展机遇的同时，其传统的价值评估体系与评估方法也必将受到挑战。对于评估专业人员而言，如何重构估值体系、改进评估方法以契合科创型亏损企业的特点，是更好地服务于科创板估值的关键所在。

二、科创型亏损企业的特点

本文研究的科创型亏损企业，是指已申请或将申请在科创板挂牌交易、最近三年内存在亏损情况的科技创新企业。截至2019年5月31日，在上交所已受理科创板IPO 的113 家企业中，有13 家科创型亏损企业，如表1。

一般来说，科创型亏损企业具有如下特点：

（一）研发与营销投入双高

科创型亏损企业所拥有的技术往往具有独创性和前沿性，为了提高技术的竞争优势，企业需投入大量资本用于技术研发和更新、引进核心技术人才和购置专用技术设备；同时为了保持市场地位，在产品升级、市场导入和推广等领域也需要较多支出。以2019年4月1日科创板受理的互联网及相关服务企业——优刻得科技股份有限公司为例，2016-2018年，优刻得科技的销售、研发费用占营业收入的比重远高于同行业平均水平，呈现出研发与营销投入双高的特征，如图1和图2。

表1 13 家科创型亏损企业 单位：人民币（万元）

图1 2016-2018年优刻得科技的研发费用占营业收入比重

图2 2016-2018年优刻得科技的销售费用占营业收入比重

（二）增长迅猛，发展潜力大

这些科创型亏损企业具有技术垄断性和产品独创性，可凭借其核心技术优势，获取市场规模的快速扩张和收入的高增长。由表2可知，除先临三维科技之外，这些科创型亏损企业近三年的营业收入复合增长率均明显超过同行业平均水平，增长迅速，发展潜力大。

表2 2016-2018年科创型亏损企业营业收入复合增长率

（三）生命周期特征明显，属于成长性亏损

科创型企业的发展主要依赖技术，根据技术发展的一般规律，这类企业将经历初创阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。目前受理的科创型亏损企业是处于哪个阶段呢？

Victoria Dickinson（2011）对企业三大活动产生的现金流量与生命周期各阶段的特征进行了深入研究，研究发现，企业在不同生命周期阶段所对应的经营、投资、筹资活动的现金流量具有不同的特征，如表3，由此可以判断企业所处的生命周期阶段。

表3 生命周期不同阶段对应的现金流量特征

依据Dickinson 的研究结果，表4中的现金流量数据表明，科创型亏损企业的现金流量状况具有明显的成长阶段特征（个别企业除外）。在成长阶段，由于产品受到一部分消费者的认可，生产规模、市场份额以及营业收入都在不断提高，故其经营现金净流量为正；同时，企业为了提高市场占有率和扩大生产规模，往往会投入大量资金购置固定资产、研发无形资产，所以此时投资现金净流量为负值；在筹资方面，该阶段企业需要筹集大量的资金去支持规模的扩张、研发的投入等，仅依赖自身的原始积累资金不能满足其需求，因此需要通过外部融资的方式获取资金，故筹资现金净流量为正。

表4 2016-2018年科创型亏损企业的现金净流量均值

续表

（四）波动性大，风险高

科创型亏损企业处在成长阶段，面临较大的风险，具体表现如下：

1.市场风险：科创型亏损企业在成长阶段尚未形成稳定的销售收入和现金流量，为了提高市场占有率和获取利润，仍需进行大规模的市场开发，但产品能否被市场认可和广泛接受存在很大的不确 定性。

2.管理风险：由于在成长期科创型亏损企业的增长迅猛，组织结构和经营管理模式需要不断调整以适应企业发展要求。如果管理层的管理协调能力跟不上企业成长的步伐，便会影响企业的整体运营和价值实现。因此，管理风险也是成长期科创型亏损企业面临的关键风险。

3.技术风险：为了维持技术竞争优势，科创型亏损企业在成长阶段依然会投入大量资金进行技术的转化与更新，研发投入成功与否关系到技术的先进性、成熟性以及可替代性，因此，科创型亏损企业面临着很大的技术风险。

以科创型亏损企业——先临三维科技为例，其2014-2018年的净利润和经营活动净现金流量呈现出较大的波动，风险较高，如图3。

图3 先临三维科技2014-2018年净利润和经营活动净现金流量状况

总而言之，处于成长阶段的科创型亏损企业，一方面，产品已经进入市场并被不断推广，营业收入快速增长，并且企业拥有巨大的发展潜力，可持续发展能力较强；另一方面，由于新技术的不确定性，企业一般会采取重发展轻盈利的战略，加大研发和营销投入，所以存在未盈利且现金净流量很不稳定的状况。

三、基本评估方法的适用性分析

市场法、资产基础法和收益法是三种发展较为成熟且被普遍使用的企业价值评估方法。综合考虑科创型亏损企业的特点，本文首先分析这三种评估方法在科创型亏损企业价值评估中的适用性。

（一）市场法

从目前申请上市的科创型亏损企业披露的上市保荐书中可以看出，保荐机构普遍利用市场法来估值。对于市场法常用的价格乘数，由于科创型亏损企业自身的特殊性，市盈率和市净率的应用受到不同程度的限制，市销率则避免了企业亏损给估值带来的困境，也能反映企业的经营水平和成长潜力，因此得以广泛使用。

但成长阶段的科创型亏损企业具有技术独特性，不同企业间在技术成熟度、产品研发、产品特性等各个方面存在千差万别，企业的外部环境和潜在风险也不尽相同。通过分析相关披露文件可知，运用市场法对科创型亏损企业估值时，具有两方面主要缺陷：一方面，在市场上很难找到与评估对象处于同行业、同发展阶段的可比公司作为估值参考对象。部分科创型亏损企业的上市保荐书显示，由于缺乏直接可比的境内外上市公司，只好选取与公司产业链上下游较为相关的企业作为可比公司；另一方面，即使可以找到可比企业，也需要对价格乘数进行复杂的调整。但目前保荐书披露的信息显示，市场法估值中仅通过选取可比企业价值乘数的均值和中值来确定价值乘数，未进行进一步的调整。鉴于市场法的上述缺陷，本文认为市场法不太适宜评估科创型亏损企业的价值。

（二）资产基础法

首先，资产基础法以企业的资产负债表为依据，通过评估各项表内表外资产负债的价值，并将其加和得到被估企业的整体价值。这种估值方法忽略了科创型亏损企业价值的整体性。在成长阶段，科创型亏损企业在研发、产品、经营管理等方面形成了一个相互配合、协同发展的有机整体，其价值是由资产、知识资本、品牌商誉等共同实现的，不能简单地将其理解为各单项资产的加和。因此，资产基础法不能完整地反映科创型亏损企业的整体 价值。

其次，对于科创型亏损企业，拥有很多无法在会计上确认的无形资产，如自身研发的专利技术、独有的销售渠道、企业品牌等，这些无形资产对企业的发展具有重要作用。而资产基础法不能很好地评价和衡量这些资产的价值。

最后，科创型亏损企业未来的不确定性较大，存在着潜在的获利能力，而资产基础法是以静态的角度基于资产负债表进行估值，忽略了这些潜在的风险价值。

因此，不宜使用资产基础法评估科创型亏损企业的价值。

（三）收益法

收益法以企业未来的获利能力为基础，在预测现金流量、确定折现率的过程中综合考虑了企业的风险水平、发展潜力、资产总量、资本结构、管理效率、行业趋势等价值影响因素，能够全面地反映企业价值。科创型亏损企业目前虽然尚未盈利，但具有盈利前景，因此，运用收益法评估科创型亏损企业是可行的。

但运用收益法对科创型亏损企业估值时，也存在以下不足：

1.对于科创型亏损企业来说，其内外部环境的波动性大，未来发展前景存在较大的不确定性，历史财务数据不能反映未来的发展潜力，难以支撑未来经营业绩的合理预测；同样，折现率、收益年限的预测也比较困难，更多地是依靠评估专业人员的主观经验。

2.对于成长阶段的科创型亏损企业，专有技术、知识产权等无形资产至关重要。随着企业持续的研发投入，无形资产的形成虽然不能马上带来现金流入，但却有助于企业在未来获得超额的现金流回报。而在目前的现金流折现模型下，只反映了当前为企业带来现金流的资产价值，无形资产所隐藏的巨大潜在价值并未被充分考虑。

基于上述对市场法、资产基础法以及收益法三种评估方法的适用性分析，得出如下结论，如表5。

表5 科创型亏损企业估值方法的比较

四、收益法评估科创型亏损企业的问题分析

如前文所述，运用收益法评估科创型亏损企业价值具有一定的适用性，但是考虑到科创型亏损企业的特殊性，在具体运用时存在着局限。下文进一步分析收益法最为常用的模型——公司自由现金流量折现模型估值时，其参数的确定、评估结果的客观性方面存在的问题。

（一）两阶段收益年限划分，未体现生命周期的特点

在目前的企业价值评估实践中，一般将收益年限划分为高速和稳定发展期，进行两阶段的收益预测。第一阶段为明确预测期，一般预测3-5年的数据；第二阶段为稳定发展期，假设企业以某一固定的增长率发展。但对于科创型亏损企业来说，这种方法存在不足：一方面，科创型亏损企业具有鲜明的生命周期性，在各个发展阶段决定其企业价值的因素不同，风险构成和风险水平也呈现较大差异；另一方面，科创型亏损企业对技术具有很强的依赖性，技术具有寿命，当核心技术优势不复存在时，企业可能很快面临衰退，甚至无法持续经营。因此，收益年限仅进行两阶段的简单划分不能反映科创型亏损企业的周期性发展特点。

（二）公司自由现金流量的预测缺乏合理性

1.FCFF 指标本身存在缺陷

企业自由现金流量（FCFF）是由企业持续经营业务带来的、扣除支付的所有价值投资需求后，属于资本供应者（股东、债权人）的现金数量。估测FCFF 时，往往以企业利润为基础，依据企业净利润与折旧、资本性支出和营运资金支出的关系，预测FCFF，公式如下：

其中，EBIT 为息税前利润，NI 代表净利润，I代表利息费用，T 代表所得税税率，F 代表非营业利润，D 代表折旧及摊销，CE 代表资本支出，ΔWC代表营运资本净增加。

FCFF 是以净利润作为预测的基础，一方面，由于会计核算标准的差异，净利润与企业自由现金流量并不能实现完全配比；另一方面，利润是可调节的，不仅容易受到会计政策的影响，也会因为人为操纵而失真。因此，以净利润为基础预测现金流是不合理的。

此外，企业自由现金流量是以经营活动产生的现金流量为基础，考虑资金成本、资本预算等因素，最终计算得出的。在计算过程中并没有考虑筹资活动产生的现金流量，忽略了筹资活动对企业价值创造的重要作用。但就处于成长阶段的科创型亏损企业而言，其经营活动产生的现金流量相对较少，必须依靠筹资活动为企业的运转提供资金支持，以保证企业的正常经营和价值增值。因此，FCFF 仅强调经营活动带来的现金流量，容易低估科创型亏损企业的价值。

2.净利润为负，FCFF 折现模型不适用

从利润表出发预测企业自由现金流时，通常假设企业的销售成本占销售收入的比重不变，采用销售百分比法预测企业的现金流量。但考虑到科创型亏损企业目前尚未盈利，如果基于这一假设对净利润为负的科创型亏损企业进行预测，其未来的 FCFF可能呈现负数状态，企业价值由此为负。这显然没有反映科创型亏损企业的真实价值。

3.现金流量预测未实现动态化

在评估科创型亏损企业时，FCFF 折现模型虽然考虑了货币的时间价值，但它仍属于静态的价值评估方法。该模型对现金流量的预测依赖一种线形关系，即假设企业在未来保持稳定的营业收入增长率或利润增长率，对不同生命周期下的企业现金流波动没有进行定量分析。科创型亏损企业具有明显的生命周期性，处于不同的发展阶段，其现金流量时刻都处于波动之中，驱动价值增长的影响因素是动态变化的，不可能一直保持稳定的增长率。依靠简单线性关系来预测现金流量，忽视了企业在不同生命阶段的成长特征，使评估结果多为静态结论。

（三）折现率不能充分反映企业成长性特点

在确定科创型亏损企业的折现率时，评估专业人员应关注技术风险、管理风险以及市场风险，并充分考虑其成长性。但利用CAPM 模型计算的股权资本成本仅测算市场的系统风险，考虑的因子比较单一，不能充分解释收益变动的影响因素。因此，该模型的运用不能反映高速发展状态下科创型亏损企业的风险特征和关键的价值驱动因素。

同时在企业价值评估实践中，评估专业人员对折现率的选取通常采用静态化的处理方式，即在收益年限内采用单一不变的折现率作为资本成本。但是折现率作为企业经营风险的体现，尤其对于科创型亏损企业，其会因生命周期的改变而发生变化。因此，以静态折现率来反映科创型亏损企业的风险，不能充分体现企业的真实价值。

（四）未考虑潜在风险价值

处于成长阶段的科创型亏损企业在发展中面临着较大的不确定性，企业管理者可以根据这种不确定性行使自己的“选择权”，实现自身价值的最大化，这种“选择权”带来的价值即企业的潜在价值。然而在衡量企业潜在价值方面，传统的收益法存在明显不足。因此，单纯利用收益法不能反映科创型亏损企业的全部真实价值。

五、科创板亏损企业估值方法的改进

随着科创板的开板，如何重建一个全新而有效的估值系统是未来资产评估专业人员提高自身专业服务的关键。为了解决上述FCFF 折现模型在评估科创型亏损企业价值过程中存在的问题，必须基于生命周期对现金流量、折现率、收益期限进行动态预测，并充分识别与量化企业潜在的风险价值。科创板亏损企业评估方法的改进思路，如图4所示。

图4 科创型亏损企业估值方法的改进思路

（一）基于生命周期特征确定收益年限

鉴于科创型亏损企业目前处于成长阶段，通常情况下还将经历成熟阶段和衰退阶段。按照生命周期，应将科创型亏损企业的收益年限划分为三阶段，确定收益年限的关键是预测各阶段的存续时间。本文采用同类企业对比法，通过对同类企业在各阶段的持续时间进行统计分析，预测科创型亏损企业在各阶段的持续时间。

1.与同类企业对比，计算指标的对比值

科创型亏损企业在生命周期不同阶段，营业收入、资产规模、现金流量、流动负债的变化呈现出一定的规律性，因此本文将生命周期与营业收入、资产规模、现金流量以及流动负债结合，以营业收入复合增长率、总资产复合增长率、销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例以及经营活动产生的现金流量净额占流动负债的比例四个指标作为科创型亏损企业和同类企业的对比指标，并赋予一定的权重，以反映其在不同生命周期阶段的发展特点。

2.计算在各阶段同类企业存续时间的平均值

一般情况下，科创型亏损企业在生命周期不同阶段的持续时间需要依据同类企业在各阶段的持续时间进行统计分析，公式如下：

3.预测科创型亏损企业在各阶段的存续时间

为了能够充分反映科创型亏损企业的特点，本文利用不同阶段各个指标的对比值，将同类企业各阶段的平均存续时间进行调整，最后得到评估对象在各个阶段的存续时间，公式如下：

（二）企业整体现金流量的动态预测

合理预测现金流量是采用收益法对科创型亏损企业现有资产价值评估的关键问题，现金流量预测准确与否直接影响科创型亏损企业价值的评估结果。因此，为了更加可靠地预测现金流量，本文从以下两个方面对现金流量的预测进行修正。

1.采用企业整体现金流量指标

企业整体现金流量是指企业的经营活动、投资活动和筹资活动产生的全部现金流入量减去全部现金流出量的余额。企业的持续发展，是经营、投资以及筹资活动共同作用的结果。对于科创型亏损企业而言，成长阶段经营活动产生现金净流量相对较少，若没有筹资活动的资金支持将难以进一步成长。因此，本文认为在确定科创型亏损企业的现金流量时，应从整体考虑，将包含股东价值和债权人价值在内的整体现金流量作为折现的核心，如实地反映投资活动和筹资活动对于企业价值创造的贡献，以避免低估科创型亏损企业的价值。

企业整体现金流量的主要计算依据是现金流量表中各个项目，将三大活动产生的净现金流量进行加和，通过还原债务利息以及股利支出，得到企业实际可以支配的现金数额。公式如下：

不同于从利润表出发预测企业自由现金流量，在确定整体现金流量时，是以现金流量表的经营、投资、筹资三大活动的现金净流量为基础进行预测；且现金流量表依据的会计核算标准是收付实现制，受会计政策和人为操纵的影响较小。因此，企业整体现金流量能够较为真实地反映了企业在一定期间内现金流入流出状况。

更为重要的是，采用整体现金流量指标克服了科创型亏损企业尚未盈利、企业自由现金流可能为负的估值困境。整体现金流量将企业所有活动产生的现金流量囊括在内，把企业自由现金流作为整体的一部分，在企业正常经营的前提下，企业的整体现金流量不可能为负值。目前13 家科创型亏损企业的整体现金流量状况，如表6所示。

表6 13 家科创型亏损企业的整体现金流量状况单位：人民币（万元）

续表

2.动态预测整体现金流量

伴随着科创型亏损企业的发展，其经营、投资以及筹资活动的现金流量呈现波动状态，主要表现在：一方面，企业的现金流量是动态的。在不同时点，企业的资金进出情况不同，现金流入量和流出量是波动的；另一方面，企业现金存量是动态的。企业各项业务的发生，对现金和现金等价物在账面上反映的现金存量产生影响。因此，本文将从现金的流量和存量两个角度出发，将整体现金流量的预测结合动态思想，通过构建科学的预测模型来充分反映科创型亏损企业价值在不同生命周期的动态变化和波动性，具体步骤如下：

（1）利用指数平滑法剔除随机因素的影响

受随机因素的影响，企业整体现金流量的运动会脱离其内在规律。为还原其运动规律，更好的预测整体现金流量，本文采用指数平滑法对原有数据进行修正。指数平滑法是指某期的指数平滑值等于本期实际观察值与上一期指数平滑值的加权平均数，公式如下：

预测企业整体现金流量时，本文使用二次指数平滑模型，使现金流量更加平滑，即将一次指数平滑结果作为历史数据，再进行平滑，公式如下：

对于权重α，可以采取年数总和法来确定，公式如下：

（2）选用成长曲线模型

科创型亏损企业具有明显的生命周期性，一般经历三个成长速度的变化。在初创阶段成长速度较慢，然后由慢变快，经历高成长后，速度由快变慢进入成熟阶段。基于上述特征，本文以评估对象经过平滑处理的历史数据为基础对成长曲线模型进行拟合，以确定常数k、a、b，公式如下：

两边取对数之后，得

（3）对预测模型进行有效性检验

为保证企业整体现金流量预测的可靠性，可采用相关性检验为主，最佳无偏检验为辅，对成长曲线模型的有效性进行检验。

A．相关性检验

B．最佳无偏检验

在相关性检验的基础上，利用最佳无偏检验进一步判断预测模型的无偏性和一致性， 越小，表示成长曲线模型对数据的拟合越好，预测模型越有效。假设为回归残差，利用最小二乘估计，为残差的方差，公式如下：

（4）动态确定整体现金流量和存量

利用经检验的成长曲线模型来预测不同时点的企业整体现金流量，以不同时点的企业整体现金流量为依据，计算各期的企业整体现金存量，公式 如下：

（三）确定考虑多因素的动态折现率

评估科创型亏损企业的价值，采用整体现金流量指标进行折现时，为了保证现金流量和折现率口径的一致性，对应的折现率应采用加权资本成本。为此，需估算公司的股权资本成本。目前实务界常用的股权资本成本计算方法有风险叠加模型、红利增长模型、CAPM 模型等。由于风险量化的主观性以及我国股票市场红利发放的不确定性，CAPM 模型的使用更具有广泛性。然而，CAPM 模型只测算了市场因素包含的风险，忽视了市场以外的因素对公司价值的影响。对于科创型亏损企业来说，有必要将其特点融合到CAPM 中，以更为客观地反映其风险状况和价值实现规律。因此，本文将CAPM 模型作为修正对象，将科创型亏损企业的特点进行量化作为乘数因子修正该模型，公式如下：

由上文可知，科创型亏损企业的价值由现有资产的价值和潜在价值两个部分构成。现有资产的价值，取决于其现有资产的未来获利能力，主要受其盈利能力、运营能力以及融资能力的影响；潜在价值主要取决于企业的技术创新能力、发展潜力以及管理、市场、技术等风险因素。因此，本文从两个方面分析该类型企业的关键价值驱动因素，构建反映科创型亏损企业特点的量化指标体系，以确定修正系数m，如表7所示。

表7 科创型亏损企业关键价值驱动因素量化指标体系

对于表7中部分难以量化的风险指标以及各个指标的权重，可以从定性和定量角度出发，结合具体评估的科创型亏损企业实际，采用德尔菲法和层次分析法确定。

需注意的是，在生命周期的不同阶段，科创型亏损企业具有不同的价值驱动因素，面临着不同的风险，即使是同一种风险在各阶段的影响程度也不一样，这就要求评估专业人员要区分科创型亏损企业不同的生命周期阶段，采用能反映各阶段风险特点的指标进行量化并确定其权重，从而得到修正系数，以调整CAPM。因此，通过计算动态的多因素折现率，可以更为客观地反映出科创型亏损企业在生命周期不同阶段的风险特征。

（四）利用改进的B-S 模型评估科创型亏损企业潜在价值②受文章篇幅限制，科创板亏损企业估值中如何具体运用B-S 模型，本文中没有论及。

运用上文改进后的收益法计算出科创型亏损企业的现有资产价值后，需进一步确定其潜在价值。实物期权法作为一种动态评估方法，能够有效考虑管理柔性和无形资产的价值贡献，比较适合作为收益法的补充方法，用以评估科创型亏损企业的潜在价值。

在二叉树、B-S、蒙特卡罗模拟等实物期权定价模型中，由于 B-S 定价模型相对简洁、易用，在确定相关变量参数后就可以计算得到期权的价值，因此 B-S 模型的应用较为广泛。③有学者提出运用Schwartz-Moon 模型来评估科创型亏损企业的价值，该模型适合评估成长型公司的价值，但该模型参数较多，计算量大，应用范围并不广泛。

考虑到科创型亏损企业的特点，利用B-S 模型评估其潜在价值时，相关参数的估测不能简单地套用公式，需要充分考虑未来风险导致的不确定性对参数的影响。为此，可借助模糊数学理论对B-S 模型进行改进，通过模糊数学的处理将参数的预测由一个固定的数值转化为一个区间值，使评估结果更为客观地反映企业价值。

（1）标的资产价值

对于标的资产为科创型亏损企业的实物期权，往往假定评估对象可以获得正常利润，在此基础上预测企业未来的现金流量，并按一定的折现率对预期净现金流量折现求和，将其作为标的资产价值；同时为了能充分反映科创型亏损企业未来现金流量的不确定性，应将现金流量的预测从一个固定的数值转化为一个模糊区间，对标的资产价值进行模糊化处理。

（2）执行价格

对于科创型亏损企业来说，其在成长期具有较大的不确定性，资本的投入往往要根据国家政策、技术发展、市场环境分次、逐步进行，不同时点的投资会引入新的不确定性，因此也应将模糊数学融入投资成本即执行价格的计算过程中，反映该类型企业成长过程中的不确定性。

（3）波动率

作为期权价值的主要来源，波动率反映了未来现金流量及其现值估算过程中可能存在的不确定性。目前科创型亏损企业尚处在申请上市阶段，没有二级市场的股价波动历史数据，因此，可以采用可比公司的数据来确定波动率。为了突出成长期科创型亏损企业的较大波动性，应该在可比公司波动率均值的基础上采用模糊数学进行处理。

（4）期权到期日

对于科创型亏损企业而言，期权到期日受国家政策、市场竞争、技术革新等多种因素的共同影响。在确定期权到期日时，评估专业人员应结合行业状况、企业特征以及研发投入的具体情况进行分析。

总而言之，科创板的上市，尤其是允许有发展潜力的亏损企业上市，对于传统的估值方法提出了挑战。对于科创型亏损企业来说，没有一成不变的标准估值方法，在多样化的估值方法中，应综合分析企业的业务类型、所处的行业、商业模式、生命周期等个体特征进行灵活的选择与运用，并进行必要的改进或调整。