国企混改中战投方出资金额的模型分析

刘志斌

[摘要]

增资扩股与产权转让作为国企混改的两种具体方式，在混改实践中应用最广泛。本文以参与国企混改的战投方为视角，通过数学演算，给出战投方在增资扩股、产权转让两者相结合模式下，参与国企混改的出资金额测算模型，并对增资扩股与产权转让的异同进行简要探讨。

[关键词]

国企混改 增资扩股 产权转让 模型分析

国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是中国共产党执政兴国的重要支柱和依靠力量。党的十九大报告提出，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。混合所有制改革，已成为优化国企体制机制、激发国企发展活力、提升国企发展质量和效益的重要战略举措。近年来，天津、山东、深圳等多地均出台了相关政策文件，不断深化国企混改实践。

国企混改的操作方式很多，包括合资新设、增资扩股、产权转让、员工持股、整体上市、出资入股、股权并购、债转股等。但万变不离其宗，混改的核心要义：一是“混”，即不同所有制资本的融合;二是“改”，即改变国有全资持股或一股独大的局面，通过引入民企、外企、个人、机构投资者等非公有制资本，实现各种所有制资本的有效制衡，确保股东会、董事会在企业法人治理中发挥关键核心作用，推动国有企业真正以市场为导向，以效益为中心，与其他市场主体共同接受开放经济条件下的市场检验和优胜劣汰，为巩固社会主义制度，实现中华民族伟大复兴的中国梦发挥重要作用。因此，也可以说，“混”是手段，“改”是目的;或者说，“混”是前提，“改”是结果。

1  增资扩股与产权转让的比较分析

从轻装上阵的角度，合资新设能有效避免各类历史遗留问题，被很多战投方视为参与国企混改的理想方式。但实践中，存量国企的混改始终是改革的重点和难点，尤其在当前经济增长方式转换的特定阶段和国资布局优化调整的关键时期更是如此。增资扩股与产权转让，是存量国企混改最常见的两种方式。二者既有显著区别，又有密切联系。

1.1  增资扩股与产权转让的区别

一是对标的企业注册资本/净资产的影响不同。增资扩股方式下，通过战投方注入增量资本，标的企业注册资本增大，净资产规模增加，企业的资本实力可得到显著提升。而产权转让模式下，战投方通过受让原股东的全部或部分股权成为标的企业股东，标的企业注册资本和净资产并不会显著增加。换言之，增资扩股是对标的企业治理结构和资本实力的双重影响，产权转让主要影响治理结构。

二是对战投方的资本实力要求不同。增资扩股模式下，原股东以标的企业经评估的净资产出资，战投方需投入更多资金，才能在标的企业获得较大股比甚至控股权，对战投方的资本实力要求更高。产权转让模式下，原股东让渡所持部分股权，因此战投方获得一定股比所需投入的资金相较增资扩股会少很多。

三是注入资金的受益主体不同。增资扩股模式下，战投方注入的增资价款由标的企业享有，可直接用于标的企业经营发展。产权转让模式下，战投方支付的交易对价款由标的企业原股东享有，即标的企业在产权交易环节并不会得到增量资金支持。从更深层面讲，标的企业直接受益，更多地有利于其未来发展;原股东获得对价款，则可用于解决历史遗留问题，或进行新的国资布局。

1.2  增资扩股与产权转让的联系

一是都直接改变标的企业治理结构。从国企混改的角度看，不论增资扩股，还是产权转让，均以降低国有持股比例，引入或提升非国有持股比例为直接目标，以完善有效制衡、决策科学的现代法人治理为指向，只是因标的企业或其国有股东的具体需求不同而采取不同方式。

二是均受国有产权交易监管的规范。2016年新颁布实施的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号）对企业国有资产交易的规范范围从之前《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委 财政部令第3号）规定的国有产权转让，扩大至国企产权转让、增资和重大资产转让。除特殊情形外，国企增资扩股与产权转让均需进场交易。这表明国家顶层设计层面充分认定增资扩股、产权转让对国企治理结构的一致性影响。

三是对战投方的选择标准基本一致。不论增资扩股还是产权转让，均着眼于补足标的企业的短板劣势，加快其转型发展步伐，因此对战投方的行业属性、比较优势、核心竞争力等方面的要求基本一致。

正因为增资扩股与产权转让有诸多内在关联，为兼顾标的企业与原股东的双重需求，不少国企在实践中选择“增转结合”的模式实施混改。在“增转结合”模式下，如何准确测算战投方的出资金额，成为实务操作中的一个现实课题。

2  战投方出资金额的测算模型

2.1  参数设定

2.1.1 基本参数。混改标的企业：A;原注册资本：B;经备案的评估净资产值：C;倍数关系：D=C/B（即出资多少相当于1元注册资本）。

2.1.2 产权转让相关参数。战投方受让产权出资金额：E;转股后战投方股比：F=（E/D）/B=（BE/C）/B=E/C;转股后原股东股比：G=1-F;转股后战投方占注册资本份额：H=BF;转股后原股东占注册资本份额：I=BG。

2.1.3 增资扩股相关参数。战投方增资出资金额：J;增资出资金额进入注册资本部分：K=J/D;增资出资金额进入资本公积部分：L=J-J/D;增资扩股后新注册资本：M=B+K;增资扩股后战投方股比：N=（H+K）/（B+K）;增资扩股后原股东股比：O=1-N。

2.2  测算推演

2.2.1  假设先产权转让，后增资扩股。战投方占新注册资本的股比，等于战投方两次出资（产权转让出资+增资扩股出資）分别进入注册资本部分之和，与新注册资本的比值。

平衡方程式：N=（H+K）/（B+K）

=（FB+J/D）/（B+J/D）

=（BE/C+BJ/C）/（B+BJ/C）

=（E+J）/（C+J）

假设J为未知数，则J=（CN-E）/（1-N）    ①

如C已知，E已知，N已知，带入公式①，则J可求。

案例1：某国有企业拟实施混改。混改前原国有股东持股100%，原注册资本2.58亿元，经备案的评估净资产值7.29亿元（C）。此次混改，拟通过产权转让与增资扩股相结合的方式操作。其中，产权转让金额锁定为1.5亿元（E），混改后战投方持股66%（N），原股东持股34%。假设先转再增，求战投方增资扩股需出资多少？

解：已知C=7.29，E=1.5，N=66%

所以，J=（CN-E）/（1-N）=（7.29×66%-1.5）/（1-66%）

=9.7394亿元

即：战投方在受让1.5亿元后，再出资9.7394亿元对标的企业增资，最终可持股66%。

其中，战投方受让1.5亿元出资中，0.5309亿元进入标的企业注册资本;受让完成后，战投方股比20.58%;原股东股比1-20.58%=79.42%[或（2.58-0.5309）/2.58=79.42%]。之后，战投方增资出资9.7394亿元中，3.4468亿元进入标的企业注册资本。新注册资本为（2.58+3.4468）=6.0268亿元。战投方股比为（0.5309+3.4468）/6.0268=66%。

2.2.2  假设先增资扩股，后产权转让。战投方增资出资金额：J;增资出资金额进入注册资本部分：K=J/D=BJ/C;新注册资本B´=B+BJ/C=[B（C+J）]/C;新净资产C´=C+J;增资后战投方股比=（BJ/C）/[B（C+J）]/C=J/（C+J） ②;原股东股比=1-J/（C+J）=C/（C+J）;战投方受让产权出资金额：E;新的倍数关系D´=C´/B´=（C+J）/{[B（C+J）]/C}=C/B;即，新的倍数关系与老的倍数关系相同，仍为C/B。

通过支付对价款E，战投方可从原股东获得注册资本的比例，即E占新注册资本的比例（产权转让对价款E，其中可进入注册资本的份额为：）

=E/（C/B）=BE/C

因此，支付对价E，可获得的对应注册资本股比增加为：

=（BE/C）/{[B（C+J）]/C}

=E/（C+J） ③

已知先增资、后受让后，战投方的股比最终为N

即：②+③=N

平衡方程式：N= J/（C+J）+ E/（C+J）

假设J为未知数，则J=（CN-E）/（1-N）   ④

如C已知，E已知，N已知，带入公式④，则J可求。

案例2：某国有企业拟实施混改。混改前原国有股东持股100%，原注册资本2.58亿元，经备案的评估净资产值7.29亿元（C）。此次混改，拟通过增资扩股与产权转让相结合的方式操作。其中，产权转让金额锁定为1.5亿元（E），混改后战投方持股66%（N），原股东持股34%。假设先增后转，求战投方增资扩股需出资多少？

解：已知C=7.29，E=1.5，N=66%

所以，J=（CN-E）/（1-N）=9.7394亿元

即：战投方需先出资9.7394亿元对标的企业进行增资。其中3.4468亿元进入标的企业注册资本。标的企业新注册资本为2.58+3.4468=6.0268亿元。增资完成后，战投方股比为3.4468/6.0268=57.19%，原股东股比1-57.19%=42.81%（或2.58/6.0268=42.81%）。之后，战投方再支付1.5亿元对价款，受让原股东所持部分股权。1.5亿元对价中，进入标的企业注册资本0.5309亿元，占注册资本8.81%。最终，战投方通过“增+转”合计持有标的企业66%股权（57.19%+8.81%=66%），原股东股比降至34%。

以上两个案例表明，在“增转结合”模式下，假设先增资后转股，与假设先转股后增资，战投方需要出资的总金额及增资扩股金额相同，只是在过渡阶段（如先转后增模式下，假设完成转股但未增资前;或先增后转模式下，假设完成增资但未转股前）战投方与原股东的临时性股比不同。

3  模型应用

如上述分析，基于不同的两个平衡方程式推导出来的战投方增资出资金额J的计算公式①和④完全相同。可将公式J=（CN-E）/（1-N）作为“增转结合”模式下，战投方出资金额的测算模型。

对特定国企混改项目而言，标的企业经备案的净资产评估值C为进场挂牌实施混改的重要依据，混改后战投方股比N为混改后标的企业法人治理结构的核心要点，均为已知参数，且在“增转结合”模式下，产权转让金额E或增资金额J往往二者知其一（比较常见的是锁定产权转让金额E），因此利用上述模型可轻易求得另一变量数值。

将上述公式录入excel表格，利用excel表格的计算和勾稽功能，输入C、E、N的数值后，可直接得到J的结果;或输入C、J、N的数值后，可直接得到E的结果。

实践中，不排除原股东与战投方共同对标的企业进行增资等更加复杂的操作路径。只要根据实际情况设定更多参数，找到合适的平衡方程式，通过解答二元一次方程组等办法，仍可计算出战投方、原股东的出资金额。这里不再展开。

4  结语

国有企业混合所有制改革，是一项复杂的系统性工程，由于涉及不同所有制资本的融合发展，直接关系国企转型升级成功与否，已成为备受关注的国企改革战略性举措之一。实践是检验真理的唯一标准。对于在国企混改过程中不斷涌现的各类新情况、新课题，需要广大国企从业者、战投方、监管部门、交易平台、中介机构及理论学术界不断探索总结。