企业绩效与现金股利派发

刘江涛 邵凌波 杨卓异

摘 要：运用面板数据回归的实证分析方法，对软件和信息技术服务业上市企业2012-2016年间的现金股利分配与企业经营绩效关系进行研究。研究结果表明，每股收益、净资产收益率和每股经营现金净流量对这些企业的每股现金股利有显著的正向影响，同时，企业规模、第一大股东持股比例对现金股利分配并无显著影响。因此，投资者在投资时应关注净资产收益率和每股经营现金净流量等指标，警惕被上市企业短期股利政策套牢。

关键词：股利政策;经营绩效;单位根检验;面板数据回归

一、引言

由国税总局公布的2018年一季度税务数据显示，我国新兴产业税收迅速增长，新动能表现活跃。互联网、科研技术等新兴服务业表现抢眼，其中，软件和信息技术服务业的税收收入更是增长了31.1%，这是2014年以来累计增速超過20%的第17个季度，也是累计增速超过30%的第9个季度。同时，在工信部公开的一季度行业信息中，软件和信息技术服务业利润总额达1576亿元，同比增10.8%？譹？訛。这些数据都表明，软件与信息技术服务行业正展现出发展的迅猛势头。

我国的软件和信息技术服务行业作为处在创新前段的行业，其股利分配的情况、影响其股利政策的因素、股利政策的颁布对企业运营的后续影响等问题引起了我们强烈的兴趣。而以“软件与信息技术服务业”和“股利”作为关键词检索，CNKI并未显示存在符合条件的检索信息，进而对信息技术企业股利分配政策文献展开查询，其显示的文献也是寥寥无几。通过初期文献搜集的工作我们发现，在现阶段股利政策的研究，尤其是现金股利政策的研究工作中，大部分学者仅从制造业等传统行业入手，或以某一具体的样本企业为个案着手发起研究，而从信息技术服务整个行业着手，以行业内所有上市企业为样本发起的研究更是少之又少。因此，本文基于连续5年的年报数据，拟对证监会行业分类下28家在A股上市的软件与信息技术服务企业进行深入研究，探求此类上市企业股利政策制定的影响因素以及相关因素对企业股利支付水平的影响程度，望能为相关上市企业股利政策行为提供参照，也为股民在对上市信息技术企业的投资中提供筛选优质企业的指标与信息。

二、文献综述

股利政策是企业财务管理活动的重要内容之一，合适的股利政策对企业的发展十分重要的。股利派发在企业财务管理活动中的地位显赫，股利政策的适用性和有效性对企业短期的经营绩效和长期发展都有着重要的影响，国外一些学者通过实证研究的方法确实也经营表现较好的企业确实有更多的股利派发行为[1-3]。此外，Reyna[4]、Baker和Kilincarslan[5]等学者也基于家庭财产、股权结构等视角对不同国家企业的股利支付行为进行研究，他们的研究结果显示，家庭财产的集中度负向影响着企业的股利支付，而机构持股能显著激励企业的股利派发行为。

基于国外的研究成果，国内学者结合中国证券市场的实际情况开展对现金股利的研究。吕长江、王克敏（1999）从影响股利政策的因素入手，发现企业规模和盈利能力，以及法人控股程度是影响我国上市企业股利分配政策的主要因素，其中，企业盈利能力与企业股利支付率之间存在明显的正相关关系[6]。赵春光、张雪丽等（2001）对210家上市企业的数据进行实证分析后发现，每股现金股利、股票价格、市盈率和主营业务增长率之间有明显的相关性，现金股利的多少与股价和主营业务增长率正相关，而市盈率高的企业派发的现金股利往往较少[7]。姚瑶（2013）通过回归方法对2002—2012年连续发放现金股利的样本企业进行实证分析，认为盈利能力和营运能力两个指标与企业现金股利支付力度正相关，但是，企业的负债率对现金股利的发放起着显著的负影响[8]。石磎（2015）认为企业绩效不仅是现金股利发放的重要依据，同时也应该是企业是否发放现金股利的重要依据[9]。曹淼、卿松（2015）在实证研究中也发现，我国上市企业经营绩效和股利形式间存在着明显的相关关系，上市企业的现金股利支付水平随着企业经营绩效的提升而显著提高，盈利能力越强的企业越会派发更多的现金股利[10]。

近年来，对股利政策与股利支付行为研究的深化侧面彰显了股利支付行为在企业财管活动中地位不断提高的趋势。作为传统且重要的股利支付方式之一，现金股利派发方面的研究也随资本市场的完善而不断得以深化。因此，本文基以我国信息技术服务业上市企业为对象，对样本企业现金股利支付与经营绩效之间的单向关系进行研究，以期为该行业下两者关系的研究提供一定的参考。

三、理论假设

截至2018年3月25日，两市共有545家企业发布2017年年报，其中，有435家上市企业宣布发放现金股利，占比达79.81%，可见时下现金分红在企业股利分配中的重要地位。考虑到实证分析结论的准确性要求以及本文的研究目的，仅对狭义股利政策，即现金股利发起研究，以每股现金股利衡量相关行业企业的股利支付水平。

在制定股利政策时，除股东需求、政策法规和企业决策等因素外，管理层亦会对企业目前的经营状况和对未来企业经营的预期进行考量。近几年我国上市企业的股利支付趋势也反映了企业基本面状况对现金股利派发及其持续性的正向影响，究其原因，一方面，伴随股利分配的是高昂的所得税成本，这便使经营状况较差的企业难以对股利支付行为进行效仿。另一方面，基于股利信号传递理论，现金股利的派发表现了上市企业对未来经营情况的良好预期，同时，现金股利派发的基础是上市企业的已实现盈余“池”，而亏损或低收益预期企业通常会结合目前的绩效表现选择小规模派发或不派发现金股利的股利政策。现金股利政策难以被经营绩效较差的企业所“效仿”的根本原因在于其将导致巨额的现金流出。此外，上市企业的管理层对现金的控制程度相对较低，没有较好的绩效表现和盈利能力，“劣质”企业的效仿将给企业带来巨大的资金成本与违约风险。基于此，本文提出如下假设：

H1：良好的经营绩效强化了企业的股利支付能力，企业经营绩效与现金股利支付间呈显著的正相关关系。

H2：盈利能力是企业股利支付行为的选择性“门槛”，其与现金股利支付间呈显著的正相关关系。

四、实证分析

（一）样本筛选和数据来源

本文的数据期限截止2016年12月31日，研究对象为在我国A股上市、有连续5年进行现金股利支付的行为的软件和信息技术服务业企业。确定对象后，本文对相关数据做如下预处理：（1）剔除亏损但仍然派发现金股利的“超能力派现”企业;（2）剔除ST、PT、金融类企业;（3）剔除相关数据缺失的企业。数据处理后，最终确定28个企业样本，观测值合计140个。本研究所使用的数据主要来源于Wind数据库，部分缺失数据通过RESSET数据库补齐，所有数据也通过巨潮资讯网、新浪财经网公布的相关企业年报进行信息核对以确保数据的真實性和一致性。本文主要运用Excel和Eviews 8.0完成相关的数据处理和实证研究。

（二）变量定义与模型构建

研究股利政策与企业经营绩效关系的变量：被解释变量为股利支付水平，以每股现金股利（CDPS）=现金股利（税后）/派息股数（10股）衡量;解释变量为企业经营绩效，分别以每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）作为衡量指标，同时，考虑到上市企业现金流量对现金股利的影响，将每股经营净现金流量（NCFPS）作为衡量绩效的替代指标，每股经营净现金流量（NCFPS）=经营活动现金流量净额/加权平均流通普通股股数。根据以往学者的研究成果，考虑到上市企业规模（LnTA）和股权结构（LSSR）等因素会在一定程度上影响现金股利支付水平，故将企业规模、第一大股东持股比例作为控制变量。

结合理论分析与变量定义，本文构建如下回归模型用于下文对企业经营绩效与股利支付行为关系的实证研究：

除上文定义的研究变量外，该模型中的i、t分别代表样本截面与年份，α0为模型常数项，α1-α3、β1-β2分别为主要解释变量和控制变量的回归系数，εi，t代表回归方程的扰动项。

（三）描述性统计和相关性分析

表1是各变量描述性统计及区间变化形式。从被解释变量的均值波动情况大致可以看出，在2012—2016年间，每股现金股利（CDPS）呈现降-升-降-骤降的不稳定趋势。反观主要的解释变量，每股收益（EPS）在降升交替，净资产收益率（ROE）小幅上升后便连续陡降，每股经营现金流量（NCFPS）的上升趋势维持了3年，在14年开始有所降低。描述性统计下，虽然波动情况并不完全匹配，但从总体趋势中可以发现样本企业的每股现金股利（CDPS）和每股收益（EPS）等总体上都呈下降趋势，这与本文的假设1基本一致。但是，在2012—2015年期间，当CDPS总体趋降时，每股经营现金流量（NCFPS）却持续上升，这与本文的第二个假设相悖。

（四）面板数据回归分析

1. 相关性及单位根检验

相关性检验中，每股收益、净资产收益率及每股经营现金流量均与每股现金股利间的相关系数分别为0.525、0.484、0.401，且都通过了1%的水平上的显著性检验，这在一定程度上支持了本文的原假设。其他控制变量的相关系数较低，以0.75的相关系数大小做经验判断，各变量间不存在严重的多重共线性问题。

虽然单位根检验在时间跨度T较小时功能并不显著，但本文为尽可能避免模型出现“伪回归”问题，出于严谨性和后续是否对数据差分以使相关变量达到同阶单整角度的考虑，在观察变量时序图而未发现各变量具有明显趋势后，选择对各变量进行单位根检验。由于学术界对不同单位根检验孰优孰劣的问题并未得到一致结论，故结合时序图，在五种不同单位根检验法下以“少数服从多数”原则进行单位根检验，检验结果显示：除变量LNTA外，在选择包含个体固定效应的外生变量形式检验时，各变量都通过了5%显著性水平下的LLC、IPS、ADF-Fisher和PP-Fisher单位根检验，即各变量的单位根检验均拒绝原假设，认为各变量是平稳的，可以进行回归分析。

2. 模型设定检验与回归分析

混合效应模型、固定效应模型和随机效应模型是三种常见的面板数据回归模型。本文先后通过似然比检验（Likelihood）和豪斯曼检验（Hausman）对模型的选择进行数据适用性分析，在5%的显著性水平上，Likelihood检验的原假设被拒绝，而Hausman检验的原假设未被拒绝，即认为，本研究应采用随机效应模型对面板数据进行回归分析。

回归分析中，联合显著性检验拒绝原假设，表明各变量的影响以及研究模型被予以肯定。其他具体的回归结果陈列在表2中，可以看到，每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）及每股经营现金流量（NCFPS）的回归系数大于0，且分别通过了5%、5%和1%水平的显著性检验，表明三者对企业的现金股利支付确实存在显著的正向影响。在其他条件不变时，样本企业的EPS每增加一个单位能带来约0.06元的额外现金股利，ROE每提高1%能使样本企业现金股利增加0.002元，而NCFPS每增加一单位能带来约0.04元现金股利的增量。此回归结果进一步支持了本文的假设1和假设2。控制变量中，企业规模、第一大股东持股比例对每股现金股利呈正相关关系但并不显著。

五、结论与启示

通过理论分析与实证检验，本文得到如下研究结论：（1）属于我国软件和信息技术服务行业的上市企业，其经营表现与企业现金股利支付间存在显著的正相关关系。每股收益、净资产收益率和每股经营现金净流量是上市企业盈利能力的代表性指标，其与每股现金经营净流量的正相关关系，说明软件和信息技术服务业上市企业现金股利的发放对盈利能力的依赖程度，企业盈利能力越强，现金股利的支付水平越高;（2）软件和信息技术服务业上市企业每股现金股利与每股经营现金净流量为显著的正相关关系。每股经营现金净流量隐含了上市企业在维持期初现金流量下最高的派现金额，强劲的现金流反映企业在资金回笼上的卓越能力，也侧面反映出企业在市场竞争、产品受欢迎程度和企业信用等方面的优势，企业有着较好的发展前景。每股经营现金净流量与每股现金股利显著相关，说明我国的软件和信息技术服务业上市企业的营运能力会对现金股利的派发产生显著的影响，在特定费用下，在经营活动中“取款”能力越强的企业会派发的现金股利也越多。

基于不同的视角对研究结果进行分析后，本文认为，一方面，对于这些企业的管理层来说，管理层应认识到现金股利支付行为在信息传递和投资回馈方面的积极作用，激发老股东持股热情和新股民的关注与再投资，以此递进式影响股价，进而通过为企业输送资本的方式提升企业的经营绩效，循环增长。同时，软信业企业也应强化自身的盈利能力，增强“稳现”意识，促使盈利能力、现金流状况与现金股利支付相匹配。另一方面，从投资者的角度看，当有意向选择软信业企业的证券时，可结合本研究的相关指标进行辅助投资。值得注意的是，由于我国资本市场的相关制度尚未成熟，投资者不应过度关注和“迷信”某些企业短期的股利支付行为，谨防被超能力派现企业“圈钱套牢”。

注 释：

引用数据来自工业和信息化部及国家税务总局公开信息。

参考文献：

[1] Ferris S.P.， Sen N.，Yui H. P.. God save queen and her dividends： Corporate payouts in the United Kingdom. Journal of Business，2006，79（3），1149-1173.

[2] Thanh Truong， Richard Heaney， Largest shareholder and dividend policy around the world，The Quarterly Review of Economics and Finance， Volume 47，Issue 5， 2007， Pages 667-687.

[3] Tor Brunzell， Eva Liljeblom， Anders L？flund， Mika Vaihekoski， Dividend policy in Nordic listed firms， Global Finance Journal， Volume 25， Issue 2，2014，Pages 124-135.

[4] Juan Manuel San Martín Reyna， Ownership structure and its effect on dividend policy in the Mexican context， Contaduría y Administración， Volume 62， Issue 4，2017，Pages 1199-1213.

[5] H. Kent Baker， Erhan Kilincarslan， Why companies do not pay cash dividends： The Turkish experience， Global Finance Journal， 2018.

[6] 呂长江，王克敏.上市企业股利政策的实证分析[J].经济研究，1999，（12）：31-39.

[7] 赵春光，张雪丽，叶龙.股利政策：选择动因——来自我国证券市场的实证证据[J].财经研究，2001，（2）：48-53.

[8] 姚瑶.现金股利政策与企业绩效关系研究[D].西南财经大学，2013.

[9] 石磎.企业绩效与现金股利关系的实证研究[D].北京理工大学，2015.

[10] 曹淼，卿松.上市企业现金股利政策与企业绩效关系研究[J].中国集体经济，2015，（6）：45-46.