张明：下半年适当增持避险资产和低估值蓝筹

梁相宜

回望上半年，在“六稳”政策和一系列改革举措的提振作用下，经济总体保持平稳运行态势。与以往不同的是，这份平稳运行的“成绩单”来之不易，中国经济有效抵御了内外部各种下行风险的冲击。展望下半年，随着逆周期调节力度加大，减税降费、稳投资、稳金融等一批政策的效果将继续显现，对调结构、优效率、促增长等具有较强支撑作用。

在上半年提前释放了一系列政策红利后，下半年还有哪些支撑经济增长的因素？三四季度经济能否迎来反弹？在国内经济承压，全球经济在回落中分化的背景下，如何优化国内和海外的资产配置？就这些问题，《陆家嘴》对话平安证券首席经济学家张明。

下半年房地产投资放缓

《陆家嘴》：我们看到其实在上半年一枝独秀起到提振经济作用的就是房地产投资，但是多方预测，包括在您的报告里边也有预计，可能下半年房地产的拉动作用会逐渐的减弱。在这种情况下，基建投资这块是今年我们着重的发力点，还能不能担负起提振经济的作用？

张明：应该来说今年上半年一直到现在，整个房地产投资增速都是超越市场预期的，但是我们发现了一个问题，就是过去半年多时间整个土地购置费用是显著的下滑，这说明什么？说明当前的开发商只是把过去已经开工但是没有竣工的楼盘把它做完，一旦这一波楼盘做完之后，由于没有拿地，房地产投资增速可能就会有一个比较明显的下滑。在这个背景下，如果房地产投资下行，制造业投资都起不来，那么稳增长的关键就在于基础设施投资了，那么我们认为今年基础设施投资现在大概增速只有4%～5%，到了今年下半年一定会回到两位数以上，因为只有基建投资回到两位数以上，才能够把整个固定资产投资增速稳定在6%～7%左右，所以说我们很有信心，我们也觉得中央财政也具备相应的政策空间，在今年下半年基建发力是可以做到的。

《陆家嘴》：您在这个报告当中也提到了经济托底两方面，一方面是基建投资，还有一方面是消费，怎么来看待消费升级对经济的一个后续的拉动作用？

张明：首先我们要看到过去这几年消费占GDP的比重已经超过了60%，所以我們可以讲这几年中国经济的增长在更大程度上是由消费驱动的。那么随着中国的人均GDP超过了9000美元，目前中国居民消费的确出现了一个消费升级的现象，但是短期内我们觉得不能对消费增速的上升过于乐观，因为有两个因素会制约消费增速的上行。第一个就是过去几年我们的城乡居民的可支配收入的增速总体是在下行的。第二点就是过去十年居民部门的举债是很迅速的，居民部门杠杆率在过去十年上升了GDP的30个百分点。考虑到这两个因素，我们觉得今年消费还是以稳为主。

《陆家嘴》：个人杠杆率的上升会不会成为未来一个潜在的风险因素？

张明：应该来讲，过去十年的居民部门杠杆率上升已经很快了，十年前2009年的时候，居民部门债务比GDP只有20%，现在大概到50%，应该来讲随着我们政府开始出手来调控一二线城市的房地产市场，三四线房地产市场高峰期已过，所以说我个人感觉未来一段时间居民部门杠杆率可能更多的是企稳，再重复过去十年这样快速上升的概率也比较小，但是可能居民部门也需要时间来消化过去十年杠杆率上升带来的成本，譬如说现在对于很多一线城市的年轻家庭来讲，可能收入的很大一块要用来还月供，对吧？那么还完月供之后，在支付完小孩的教育费用之后，可能能够用于消费的资金的比例已经没那么高了。

《陆家嘴》：我们再看三驾马车当中的进出口，您觉得今年我们整体进出口会出现经常项目的一个逆差吗？如果要出现的话，对我们整体的一个贸易进出口，包括经济会有什么样的影响？

张明：从今年上半年的货物贸易数据来看，其实整个货物贸易的顺差还是不错的，原因是尽管出口增速没那么强，但是因为我们内需不景气，我们进口增速下滑得很快，因为贸易顺差等于出口减进口，所以贸易顺差在上半年还是不错的，而服务贸易的逆差在上半年我觉得没有进一步扩大，因此这个趋势如果延续下去，我觉得可能在今年年内出现经常账户全年赤字的概率还是比较低的。

中央财政仍具备加杠杆空间

《陆家嘴》：报告当中提到了一个词叫做政策前移的退潮，怎么来理解这个词？如果说政策前移退潮了的话，我们接下来还有没有其他的一些支撑力？

张明：政策前置我们主要指的是财政政策，因为在过去看中央政府的财政赤字的话，主要出现在下半年，也就是说我们政府主要在下半年花钱。但是今年一季度政府的财政赤字超过了过去上半年的总和，说明今年可能出于稳增长考虑，政府把有限的财政空间主要投放在上半年。下半年我们觉得中央财政是具备加杠杆的空间的，如果说我们想获得新的额外的财政支出，同时又不提高财政赤字占GDP比例的话，那么由中央财政来发一批国债，用它来支持重点地区的重点基础设施建设的话，我们觉得是完全有可能的，中央财政还要再发一批国债。

《陆家嘴》：我们再来看货币政策这方面的问题，在您看来央行怎么来疏通传导机制？

张明：我的一个总体判断是从三季度起，央行的货币政策可能会回归到今年一季度以前。从去年的二季度到今年一季度，央行的货币政策总体是比较放松的，大概有三个特点，第一就是每个季度大概有一次降准，而且降准通常发生在这个季度的第一个月。 第二点就是整个公开市场操作是比较积极的公开市场操作的规模比较大，而且公开市场操作的目标利率在不断地下调。第三点央行没有调整存贷款基准利率，那么我觉得从今年的7月份起，有可能我们会回归到这样一个去年的基调，这就意味着和今年二季度相比，货币政策总体的姿态是更加放松的，那么这也是有助于我们经济的企稳。

《陆家嘴》：所以您觉得今年还是有机会进行一个全面降准的？

张明：从目前来看，一方面宏观经济的增速在下行，那么另外一方面当前两类金融机构压力很大，一类是非银行金融机构，特别是像信托像券商，还有一类是中小型小的商业银行，特别是城商行，农商行目前流动性分层的情况很严重，大行不缺钱，中小行很缺钱，那么一个全面降准是有助于帮助中小金融机构更加直接地获得可动用的资金，所以我感觉在三季度全面降准的概率还是挺高的。