基于成长能力的创业板上市公司融资方式与融资效率研究

杨婷 杨毅 朱秋华

摘  要：融资效率是中小企业发展的关键，成长能力关系到企业未来的发展状况.本文以2014—2017年创业板上市中小企业为样本，构建面板数据回归模型，对融资方式与融资效率的关系进行实证检验.进一步，从企业成长能力视角，分析不同成长能力下的公司融资方式和融资效率之间存在的关系.得到的实证结果表明：债务融资能提高企业的融资效率，而股权融资则会使得企业的融资效率下降.此外，与债权融资相比股权融资对于融资效率有着更显著的影响.并且企业较高的成长能力会提高债务融资对于融资效率的影响程度，较高的企业成长能力会降低股权融资对于融资效率的影响程度.在此基础上，本文针对实证结果给出相应的政策建议.

关键词：中小企业;融资方式;融资效率;面板模型;成长能力

中图分类号： O212∶F276.3                DOI：10.16375/j.cnki.cn45-1395/t.2019.01.018

0    引言

随着中国经济的高速发展，中小企业越来越占据重要的地位.中小企业经济是我国市场经济中的重要一环[1] .然而，中小企业由于自身特点导致的融资效率低下，长期限制着中小企业的发展[2].企业的成长能力能够反映企业未来的发展状况和发展前景.从理论上分析，中小企业相对于大企业更具有成长能力，但现实中我国中小企业的成长性存在很多问题，尤其以缺乏可持续的成长能力是最大的困扰.因此研究中小企业成长能力及其融资方式、融资效率的关系十分必要.

不同的融资方式对于中小企业的融资效率会有比较明显的差异.融资次序理论阐述了由于信息不對称等因素，企业偏好融资顺序依次是内部融资、债务融资、股权融资.孟艳玲等[3]认为企业在资产的流动性越强的情况下，会愿意采用债务融资的融资方式.李跃等[4]认为企业的债务融资和企业的盈利能力之间呈负相关.胡云飞[5]通过实证研究表明：在债务期限结构中的流动负债率较高，同时经营风险增大的情况下，企业会更愿意选择股权融资.

郭慧婷等[6]实证研究表明融资效率和研发投入显著正相关，不同融资方式对于研发投入的影响也不同，并提供了以成长能力的视角去分析融资方式和融资效率问题.胡振华等[7]实证研究得出企业的债务结构与成长性之间呈负相关，并且随着中小企业对创新投资的增加，债务结构对中小企业的成长性的负向影响作用进一步加大.

本文以深交所创业板上市公司作为面板数据样本进行实证分析，研究目的在于为中小企业融资方式和融资效率的研究提供经验证据与数据支撑.本文在原本经典的融资方式和融资效率的关系研究上，创新性地引入成长能力视角，从而更为细致深化地研究了中小企业的融资方式与融资效率问题.

1    理论分析与研究假设

1.1   债务融资与融资效率

通过融资活动将外部资金引入企业，主要分为股权融资和债务融资.债务融资的主要方式是通过向银行等金融机构借款、融资租赁和发行债券等方式.债务融资具有速度较快，成本较低、稳定公司控制权和避税等优点.但是企业采用债务融资的融资方式也会带来一定程度上的风险，所以对于企业采用债务融资的融资方式之影响研究是十分有必要的.佟孟华等[8]通过构建基于混合效应的面板数据回归模型实证得出结论表明，债务融资可以增加企业的融资效率，基于此本文提出假设1（H1）：

H1：对于创业板中小企业，债务融资能够增加企业的融资效率.

1.2   股权融资与融资效率

企业通过采取股权融资的方式形成股权，主要有发行股票和吸收直接投资等形式.文献[8]在通过构建基于混合效应的面板数据回归模型实证得出结论表明股权融资和融资效率呈负相关.因此本文提出假设2（H2）：

H2：对于创业板中小企业，股权融资会降低企业的融资效率.

1.3   成长能力和融资效率

企业成长能力反映了企业未来的发展前景，对企业成长能力进行分析可以了解企业未来时间的生产和经营能力.对于成长能力的评价指标有：主营业务增长率、主营利润增长率、净资产增长率等指标，本文选取了净资产增长率来反映企业盈利能力.净资产增长率是企业本期净资产增加额与上期净资产总额的比率.净资产增长率越大，说明企业经营状况越好，在市场上具有较强的竞争力，有着很好的成长能力.反之，净资产增长缓慢甚至出现负增长则说明企业经营状况不佳，成长性差.

郭慧婷等[6]实证研究得出融资效率与研发投入显著正相关，研发投入的提高有利于提高中小企业的竞争能力和成长能力.很多学者认为债务结构会影响企业的成长能力.胡振华等[7]通过对两个维度筛选指标做主成分分析构造企业成长性变量，实证表明：对于中小企业，较高的债务水平会降低企业的成长能力.一般来说，债务融资的提高会增加中小企业的融资效率.相关学者研究得到企业的成长能力和债务融资之间有负相关的关系，而较高的债务融资水平会提高企业的融资效率.处于不同成长阶段和具有不同成长能力的中小企业的融资效率如何是值得探讨的问题.对企业成长能力高低分组，可以分别研究处于不同成长能力的中小企业的债务融资和股权融资对于融资效率的影响，从而分析成长能力与融资方式如何影响创业板中小企业的融资效率.基于此，提出假设3（H3）、假设4（H4）和假设5（H5）：

H3：对于创业板中小企业，成长能力的提高会给融资效率带来负向影响;

H4：对于创业板中小企业，成长能力会加强债务融资对于融资效率的正向影响;

H5：对于创业板中小企业，成长能力会加强股权融资对于融资效率的正向影响.

2    实证分析

2.1   样本选取与数据预处理

本文以深圳证劵交易所创业板中小企业为研究对象，考虑到数据的可获得性，选取了716家企业从2014—2017年共2 864个数据，并且将净资产收益率作为衡量企业融资效率的指标，实证检验企业的资产负债率和股东权益比率对企业的净资产收益率的影响，从而分析债权融资与股权融资两种融资方式的融资效率情况.本文所采用数据来源于瑞思数据库.

由于搜集到的数据众多，为了提高实证分析结果的准确性，消除异常值对结果的影响，首先对数据进行预处理：1）剔除上市时间少于5年的公司，因为上市时间较短的公司不能得到其完整的数据，因此不具有代表性;2）为了保证数据的完整性，剔除数据不全公司的相关数据;3）去除ST的上市公司.

2.2   变量选择与模型构建

2.2.1   变量选择

1）融资效率指标的选择

衡量企业融资效率的指标为净资产收益率.公式表示为：

由上式可知，企业的融资效率与净资产收益率是正相关的关系，即有着较高净资产收益率的企业，其融资效率就越高;反之，企业融资效率则越低.

2）资产负债率表示的是通过负债筹集的资金占总资产的比率，用来表示公司的债权融资水平.

3）股东权益比率是股东权益与总资产的比率，它反映了公司的自有资本，用以表示权益性融资水平即股权融资水平.

表1是构建的融资方式和融资效率相关指标体系以及对指标中变量的定义.

2.2.2   模型构造

建立相关回归模型，研究资产负债率、股东权益比率对净资产收益率的影响，

2.3   实证结果及分析

首先，通过对所选择的变量进行描述性统计分析，得到结果如表2所示.

由表2可以看出，上市中小企业的净资产收益率相差较大，最大值和最小值之间的差距非常大，也就是意味着上市中小企业之间融资效率的差异较大.偏度系数小于零，说明重尾在左侧，分布偏左，即多数中小企业的融资效率低于平均值.峰度系数说明净资产收益率的观测值相对较为分散.

资产负债率和股东权益比率的差异也较大，意味着上市中小企业间的债务融资和股权融资有着很大的差异.

资产负债率的偏度为正，说明重尾在右侧，分布右偏，即多数中小企业资产负债率增长率低于平均值.峰度系数中小企业的资产负债率分布相对集中.

股东权益比率偏度为负，说明重尾在左侧，分布左偏，即多数中小企业的股东权益比率高于平均值.峰度系数说明企业股东权益比率观测值相对集中.

可以看出中小企业中净资产增长率差异很大，出现的部分公司有增长率为负的情况.部分企业的经营状况十分不好.偏度系数大于零，说明重尾在右侧，分布右偏，即多数企业的营业周期高于平均值.峰度系数说明中小企业的成长能力分布相对集中，所以說明不同公司的成长能力差异很大，需针对不同成长能力的公司融资效率与融资方式的关系进行相关分析.

对于投入资本回报率、流动比率、营业周期和权益乘数的最大值和最小值的差异是很大的.

可以看出以上8个变量的J-B统计量均大于3，正态分布的假设不满足，因此需要进一步采用ADF方法对面板数据进行单位根检验.经过单位根检验的结果均拒绝原假设，即以上变量都是平稳序列.检验结果如表3所示.

接下来对两种融资方式和成长能力之间进行三因素方差分析，看它们之间是否存在交互效应.得出结果见表4.

从表4可以看出，债务融资、股权融资和成长能力三者之间不存在交互效应，而成长能力和两种融资方式之间存在交互效应.

2.3.1   债务融资对融资效率的影响分析

通过对面板数据回归模型进行Hausman检验得到P值为0，说明在1%的显著性水平下拒绝“随机效应模型有效”的原假设，即接受“固定效应模型有效”的备选假设.因此选择固定效应模型.

由eviews软件得到多元线性回归方程信息见表5.

由表5可以得到回归方程为：

可以看出回归方程的R2为0.766 35，调整后R2为0.687 81，回归方程的解释程度较好.变量的解释系数中除了营业周期的系数的P值0.940 30在1%显著性水平下不显著之外，其他系数都非常显著.营业周期对于现阶段的创业板上市中小企业融资效率并没有很显著的影响.

由以上回归结果可知，资产负债率的回归系数均值为正，即债权融资对于融资效率有正向影响，且对于融资效率的影响十分显著.

2.3.2  股权融资对融资效率的影响分析

通过对面板数据回归模型进行Hausman检验得到P值为0，说明在1%的显著性水平下拒绝“随机效应模型有效”的原假设，即接受“固定效应模型有效”的备择假设.因此选择固定效应模型.

由eviews软件得到表6的股权融资回归结果.

由表6得到如下的回归方程：

由以上回归结果可以看出股东权益比率的回归系数均值显著为负，表明股权融资对融资效率有负向影响.同时也看到和上面债务融资回归模型相似的地方，营业周期对于现阶段的创业板上市中小企业融资效率并没有很显著的影响.

2.3.3   成长能力与融资效率

通过对面板数据回归模型进行Hausman检验得到P值为0，说明在1%的显著性水平下都拒绝“随机效应模型有效”的原假设，即接受“固定效应模型有效”的备选假设.因此选择固定效应模型.

由表7可以看出，净资产增长率的系数在1%的显著性水平下，成长能力与融资效率之间有显著的相关关系.并且创业板上市中小企业的成长能力越高，其融资效率会出现下降，两者之间呈现负相关.原假设H3得证.出现这种情况可能的原因是：基于融资次序理论，企业优先选择内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资的方式.对现阶段我国创业板中小企业来说，成长能力的提高使得银行等金融机构对其债务融资意愿提升作用不够明显，通过外部资本不足以达到自身成长带来的高速发展所需求的资本，使得这样的中小企业被迫选择股权融资的方式达到自身成长对于资金的需求，导致其融资成本的上升，最终的融资效率出现下降的情况.于是，需要进一步来探究基于成长能力的作用下，两种融资方式即债务融资和股权融资对融资效率的影响情况.

2.3.4  成长能力与融资方式对融资效率的影响

1）成长能力与债务融资对融资效率的影响.通过对面板数据回归模型进行Hausman检验得到P值为0，说明在1%的显著性水平下都拒绝“随机效应模型有效”的原假设，即接受“固定效应模型有效”的备选假设.因此选择固定效应模型.

将净资产增长率低于平均值的中小企业用eviews进行回归分析：对不同成长能力企业的债务融资进行融资效率分析，得到的分析结果见表8.

通過表8对成长能力分组的实证研究发现，企业成长能力均会加强债务融资对于融资效率提高的正向作用.对高低成长组的资产负债率系数进行比较的结果表明：与高成长能力组相比，低成长能力组对债务融资与融资效率的正向关系影响更为显著（0.626 67>0.114 77），原假设4（H4）得证.

成长能力的提升，有利于提高银行等外部资本对创业板中小企业的资金融入， 对于成长能力低的企业，这种影响更显著.

2）成长能力与股权融资对融资效率的影响.对不同成长能力的企业的股权融资进行融资效率分析，得到的分析结果见表9.

通过表9对不同成长能力企业的实证研究发现，企业成长能力均会加强股权融资对于融资效率提高的负向作用，并且对高低成长组的股东权益比率系数进行比较的结果表明，与高成长能力组相比，低成长能力组对股权融资与融资效率的正向关系影响更为显著（0.624 15>0.232 27），原假设H5得证.

3    结论与建议

本文通过建立面板数据固定效应的回归模型，研究了创业板上市中小企业的融资方式和融资效率的关系.经过实证分析得到的结果表明，债务融资方式能够增加中小企业的融资效率，股权融资的方式则会降低中小企业的融资效率.本文创新性引入成长能力对于中小企业融资方式对融资效率作用效果.即成长能力提高，会巩固企业债务融资对融资效率提高的正向作用，巩固股权融资对融资效率提高的负向作用，而且，对于成长能力较低的创业板中小企业这种巩固作用与成长能力较高的企业对比来说更加明显.

基于以上的实证结果，本文提出如下的建议：

1）建立完善中小企业的信用担保体系，降低中小企业贷款的难度，促使融资情况和信用评价相关服务工作可以保持比较畅通的状态，用良好的信用和较好的融资情况来带动中小企业的发展.

2）金融机构采用科学的信用评价体系，参考其他信用评价标准和记录，较为全面真实的了解中小企业的状况，使得中小企业中运营情况较好，信用状态较优的中小企业能够得到贷款并且促进其更好发展，从而进一步形成良好的信贷循环.

3）积极发展民间金融，促进民间资本的流动和中小企业融资之间的良好微循环，使得双方均得到较好的发展.

4）企业的成长能力的提升巩固债务融资对企业的外部资金融入从而提高融资效率.银行等外部机构对于成长能力较好的中小企业有更好的贷款意愿，因此，中小企业要充分抓住时机和自身优势特色，使得企业得到较为良好的成长能力，从而改善融资状况，提高自身的融资效率.中小企业对于自身创新和研发的投入和重视程度不足导致成长能力较差，使得企业的发展后劲不足.因此，中小企业应充分适应供给侧结构改革，增强市场竞争力.积极响应国家形式和号召，推进供给侧结构性改革.

参考文献

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[8]    佟孟华，刘迎春. 辽宁省中小企业融资方式与融资效率实证研究[J]. 东北财经大学学报，2012（2）：36-39.