“一带一路”背景下股权融资市场证券结算担保机制研究

寇娅雯 石光乾

摘 要：证券市场的股权融资实质是通过证券所有权交易并增资的结果，证券市场资本流转结算和风险防控是其中的重要问题。证券交易结算依托的权义客体是记存交易结算环节资产的交易履约账户，证券交易一级和二级履约账户的结算关联和清算交收须经法律确认并保障，在记存债权担保的履约担保帐户体系下，可建构与具体证券结算交收期间相分离的担保机制，从交易规范程序明确投资者、证券公司和证券登记结算机构间的资产流转法律关系。

关键词：股权融资;证券交易结算;履约账户;担保机制

一、问题的提出

随着经济全球化深入发展以及“一带一路”战略实施，我国如何构建开放型经济新体制已成为今后金融市场发展的新模式和新要求。目前加快产业资本与金融资本融合需要不断完善投融资体系，提高融资平台透明度和市场化程度，最根本是要调处好投资主体交易监管及其履约担保问题，证券市场中资本流转结算和危机防控纷争日甚，其因在于理论上的制度固有缺陷和实务上的法理缺失，亦凸现为对证券市场结算法律本质和交易履约问题的制度追问，须再投入笔墨对证券结算账户及其登记结算关系等法律问题予以阐述，基于我国证券结算逻辑的实证分析，解构该类账户现实样态及其法律架构，对于切实解决投融资行为结算纠纷和危机具有理论和现实意义。

二、证券交易履约账户现实样态与法律确认

证券登记结算法律制度是包括证券登记、存管和结算在内的一系列法律制度的统称[1]。就实质而言，证券交易结算是证券买卖合同的履行环节，成交结算的基础是证券买卖合同已成立生效，而其依托的权义客体则是记存交易履约阶段进入结算环节资产的交易履约账户。为保障结算系统的持续性和安全性，进入交易履约账户的资金和证券在交收完结前，只能按业务规则用于已成交的证券交易的清算交收，其账户内资产独立于其权利主体的其他财产。而在证券交易履约过程中，交收失败的记存补偿和承担债权实现的担保则实质为履约担保账户的保障义务。

（一）一级结算履约账户：资金结算与证券结算的法律关联

一级结算的履约账户包括用以办理中登公司与结算参与人的证券和资金的集中清算交收的证券集中交收账户和资金集中交收账户，以及结算参与人资金交收账户和结算参与人证券交收账户。前者是结算参与人向中登公司申请开立的用于资金交收的结算账户，对于同时经营自营业务以及经纪业务或资产管理业务的结算参与人，其资金交收账户包括自营资金交收账户和客户资金交收账户;后者是结算参与人向中登公司申请开立的用于证券交收的结算账户，对于同时经营自营业务以及经纪业务或资产管理业务的结算参与人，其证券交收账户包括自营证券交收账户和客户证券交收账户[2]。

其一，资金的一级结算：“资金集中交收账户——结算参与人资金交收账户（结算备付金账户）。”首先是开户，结算参与人应在中登公司开立结算参与人资金交收账户，在该账户内存放证券结算备付金用于完成交收;证券登记结算机构自身也应设立资金集中交收账户用以办理与结算参与人的证券和资金的集中清算交收;其次是清算，中登公司在每个交易日（T日）闭市后，根据证券交易所发送的成交数据进行多边净额结算，充当中央交易对手方（CCP）——向所有作为卖方的结算参与人支付价款，向所有作为买方的结算参与人收取价款——通过抵消操作进行轧差清算。而交易系统在每个交易日闭市后进行T+0预交收，系统根据交易席位与结算参与人资金交收账户的对应关系，对某账户下挂所有席位清算数据进行轧差，生成该账户交收净额，系统再根据当日账户余额、当日交收净额和最低备付限额，计算该账户的可用余额。中登公司将在交易日闭市后24小时内发出当日清算数据汇总表，列示各结算参与人的应收应付资金，并根据汇总表发出结算指令;再次是交收，结算参与人依据结算指令由存管银行代理完成资金在资金集中交收账户——结算参与人资金交收账户间的交收过户，将结算参与人T日应收金额在结算参与人资金交收账户贷记。交收结束后，如账户余额+当日（T+0）交收净额-冻结金额>0，结算参与人资金交收账户余额即更新为以上数字。如果<0，该结算参与人即构成交收透支违约，应向中登公司计付透支资金的利息和缴纳交收违约金。因资金集中交收账户同时与所有结算参与人资金交收账户衔接，实际上成为中登公司履行CCP之载体，所以从结果上看，“资金集中交收账户——结算参与人资金交收账户”间的资金交收即“结算参与人资金交收账户——结算参与人资金交收账户”间的资金交收。

其二，证券的一级结算：“证券集中交收账户——结算参与人证券交收账户”。根据证券结算实行分级结算原则，中登公司也應遵循上述资金结算的步骤和程序，作为中央对手方（CCP）向所有作为卖方的结算参与人买入证券，向所有作为买方的结算参与人卖出证券，并按照银货对付（DVP：Delivery Versus Payment）原则，在证券交收上做到与资金交收的同步。集中交收过程中，中登公司应在交收时点向结算参与人收取其应付的资金和证券，同时交付其应收的证券和资金，交收完成后不可撤销。结算参与人未能足额履行应付证券或资金交收义务的，不能取得相应的资金或证券。对于同时经营自营业务以及经纪业务或资产管理业务的结算参与人，如其客户资金交收账户资金不足的，证券登记结算机构可以动用该结算参与人自营资金交收账户内的资金完成交收。

（二）二级结算履约账户：证券清算交收的法律实现

二级结算履约账户即结算参与人资金交收账户和结算参与人证券交收账户，上承结算参与人与中登公司间的一级结算，下启结算参与人与投资者间的二级结算。在二级结算中还涉及投资者资金账户和证券账户，但投资者账户本质属于交易结算基础账户，在二级结算履约环节不起实质作用，只反映最终交收结果。我国《证券法》第112条以法律形式确立了二级清算交收关系，证监会颁布的执法解释亦认为该条“在法律上确立了以证券公司、而非证券公司客户为结算参与人的法人结算制度，以及证券登记结算机构与证券公司之间进行一级清算，证券公司与客户之间进行二级清算的两级清算制度”[3]。《证券登记结算管理办法》通过账户制度设计对二级结算作出具体表述——集中交收前，结算参与人应当向客户收取其应付的证券和资金，并在结算参与人证券交收账户、结算参与人资金交收账户留存足额证券和资金;集中交收后，结算参与人应当向客户交付其应收的证券和资金，而结算参与人与客户之间的资产划付，便在结算参与人交收账户与投资者账户间进行[4]。

实质而言，资金二级清算是发生在证券公司营业部和投资者之间，交收发生在存管银行和投资者之间。证券公司及其营业部被排除在投资者资金存管流程之外，第三方存管银行起着受托执行和监督作用，负责“实”资金账户的管理，投资者资金存取须通过客户签约存款账户办理，投资者通过“全封闭银证转账”实现资金在签约存款账户和投资者资金基础账户间的流转。证券公司和存管银行分别保有投资者资金明细账并对投资者“虚”、“实”资金账户进行调整，通过账户余额进行比对进而确定最大转出资金限额。而证券的二级结算仍停留在制度设计层面，在实践操作层面，我国证券结算依然属一级结算，证券直接在中登公司的证券集中交收账户与投资者证券基础账户间划转。交易结算履约账户资产进入结算系统，为确保交易结算顺利进行，这些资产只能按业务规则用于对已生效证券买卖合同的履行。履约账户专用于清算交收，是清算交收顺利进行不可或缺的载体，但如果证券公司或投资者在履行证券买卖合同时发生违约——或迟延履行或部分履行或不履行合同，则履约担保账户即被启用。

三、履约担保账户：记存债权担保的法律架构与机制

在证券交易履约环节的交收失败较为常见。实质上，履约担保账户被设计用于记存保证中登公司债权实现的担保品和其他保证证券交易结算系统安全的资产，即是出于保证履约顺利进行的目的，在此过程中，其法律运行机制主要通过以下账户来实现。

一是法律拟制下的证券处置账户。证券处置账户是结算参与人根据证券登记结算机构的规定，向证券登记结算机构申请开立的。当客户资金交收违约时，记存结算参与人委托中登公司代为划付的、资金交收违约客户的净买入证券、质押券的账户，通过该账户留置客户购买的证券，以督促其在约定期限内补足资金，履行证券买卖合同;若违约客户未在规定期间内补足资金，结算参与人可将证券处置账户内相应证券卖出，处置并用于补足违约客户欠付的资金和支付相关费用，对于不足部分结算参与人有权继续向客户追偿。二级结算发生在投资者与证券公司之间，而两者的权利义务主要由经纪合同调整，由此也体现出证券处置账户设置的法律规定的任意性。法律虽针对客户资金交收违约拟制出证券处置账户，但却未针对客户证券交收违约创设一个专门账户——当客户证券交收违约时，结算参与人可将相当于证券交收违约金额的资金暂不划付给该客户，其原因在于实践中采用“证券一级结算，资金二级结算”。在证券交收过程中必须专门设置证券处置账户，用于结算参与人发出指令，委托证券登记结算机构将客户净买入证券划付到其证券处置账户内，以防止中登公司直接对客户证券账户进行增减记载。

二是实现货银对付（DVP）的专用清偿账户。该账户是为保证一级结算顺利进行，证券登记结算机构设立的用于在结算参与人发生违约时存放暂不交付或扣划的证券和资金的账户，与证券处置账户不同，专用清偿账户设置是法律刚性要求。结算参与人发生资金交收违约和证券交收违约时，中登公司有权按照程序发出证券或资金交收划付相关指令。专用清偿账户本质上是实现货银对付（DVP）的工具，由此构建了中登公司“同时履行抗辩权”之行使基础，虽从法律性质上看，同时履行抗辩权并不属于担保法律关系范畴，但因其与留置权都是为保护准备履行义务的一方不至于在履行义务后给付不能，故皆属于履约担保的制度范畴。而通过留置违约资产便可保证中登公司与结算参与人在交收过程中，当且仅当资金交付时给付证券、证券交付时给付资金;否则，中登公司有权按照上述规则处置账户内的资产。故而这两种账户具备留置和处置的双重功能，中登公司也以此为基础行使“默示质押权”。

三是防控流动性风险的结算互保金账户。结算互保金是中登公司按照结算风险共担的原则，组织结算参与人建立的，在结算参与人交收违约时用于保障交收连续进行的资金。防控流动性风险主要通过设立和运作证券结算互保金账户以及下面将要介绍的由结算参与人开立的交收价差担保品账户来实现。由于结算互保金标准相对固定，当个别结算参与人风险状况恶化，动用违约结算参与人交纳的部分互保金仍不足以弥补损失时，就得动用其他守约参与人交纳的部分，甚至需按业务规则要求补充互保金，而互保金账户依法设立，体现的则是结算参与人利益与登记结算系统整体利益相冲突时，优先保护整体利益的立法价值追求。

四是具备结算保障效能的结算风险基金账户。证券结算风险基金是用于垫付或者弥补因违约交收、技术故障、操作失误、不可抗力造成的中登公司的损失而设立的专项基金，我国在绝大多数场合推行非持续性多边净额结算[5]。清算价款时，同一清算期内发生的不同种类证券的买卖价款能合并计算;清算证券时，只有在同一清算期内且同种证券才能合并计算。交易者就某证券品种的买卖可进行净额轧差，而当净额轧差处理后，该交易者并非就所有的交易与所有的对方交易者进行清算，而是由中登公司对多个债权债务进行互相冲抵，交易者只对中登公司产生一个债权或债务[6]。因此单个投资者或证券公司发生交收违约易引发交收失败的连锁反应，互保金账户和证券结算风险基金账户的设立则有利于防止危机蔓延，具备结算保障功能。

五是实现交收担保的辅助账户。我国《货银对付实施方案》设立的三种辅助账户：一是用于存放结算参与人提交的交收价差担保品的交收价差担保品账户;二是按照结算参与人自愿的原则设立，用于存放结算参与人提交的、作为交收履约担保品的自营证券的交收担保品证券账户;三是用于统计结算参与人交存的证券总额证券总账。证券总账是中登公司用于对交易证券进行总量控制，交收价差担保品账户和交收担保品证券账户均是专用清偿账户的补充账户，前者以弥补处置待处分资产后违约尚未补足部分。后者用于结算参与人自愿提交相应数量的自营证券作为交收担保品，以解除待处分资金的留置，交收担保本质是一种事后担保行为，可作为“默示质押权”之补充。

四、结语

证券交易履约账户和履约担保账户均用于记存补偿因违约交收造成的证券登记结算机构损失，保障交收连续进行的资金，此类账户是交收失败后采取补救手段的载体，建构的可与具体证券结算交收期间相分离的担保机制，反映出账户内的资产具有保证证券交易结算顺利进行的特定用途，具有相对独立性，不得挪作他用，不得冻结、扣划[7]。中登公司是集中交收账户、专用清偿账户的持有人，结算参与人是交收账户、交收价差担保品账户、证券总账、证券处置账户、交收担保品证券账户的持有人，其中证券交易履约账户由实施分户结算的结算参与人按自营、经纪业务类别分别设立。根据资金第三方存管和证券集中存管原则，上述证券账户的开户主体是中登公司，资金账户的开户主体是存管银行，货银对付（DVP）在账户间规范实现了证券资产流转法律关系的实质契合，从根本上利于“一带一路”背景下推进跨境证券投资交易，为切实防范证券市场风险和投资者保护确立法律标准。

参考文献：

[1] 李东方.证券登记结算的法理基础研究[J].中国政法大学学报，2018（5）：67-81.

[2] 中国证券监督管理委员会令.证券登记结算管理办法[S].2006，29，（78）.

[3] 桂敏杰.中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法新旧条文对照简明解读[M].北京：中国民主法制出版社，2005.102-103.

[4] 中国证券监督管理委员会令.证券登记结算管理办法[S].2006，29，（48-50）.

[5] 中国证券登记结算有限责任公司上海分公司.中国证券登记结算有限责任公司上海分公司上海证券交易所大宗交易系统专场业务结算指南（试行）[EB/OL].http：//finance.sina.com.cn/stock/t/20080604/07174944653.shtml，2015-3-31.

[6] 中国证券登记结算有限责任公司.证券法对证券结算基本原则法律地位的确立和对证券结算业务的法律保护[EB/OL].http：//www.chinaclear.cn/zdjs/xgzyj/200704/121764.shtml，2019-3-15.

[7] 檢察日报.关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知[EB/OL].http：//www.jcrb.com/n1/jcrb1570/ca679896.htm，2019-5-23.