股价难保，跌停千里

【摘 要】 保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日复牌，复牌后股价一泻千里，出现连续28个跌停板，创下了中国股市有史以来连续跌停数的最长纪录，股价从11.08元/股跌至3.92元/股，公司市值从2015 年高峰期的 729.3 亿元下跌到目前59.78亿元。本案例探讨其借壳上市后实际控制人对公司采取的一系列“掏空”手段，从而侵占公司利益的行为，揭示了公司内部治理结构失衡以及外部监管体系存在的问题，为更好地保护中小投资者利益提供了相关政策建议。

【关键词】 借壳上市 掏空 价值评估 过度投资

ST保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日复牌，复牌后股价一泻千里，出现连续28个跌停板，创下了中国股市有史以来连续跌停数的最长纪录。保千里“生态”骗局崩塌、存在巨额债务与经营危机;同时，公司原实控人庄敏却得以全身而退，其人在侵占公司巨额资金并失联后，留下绝望的投资者，引人深思。

一、公司简介

保千里的前身是以生产、销售软塑包装产品为主的中达股份。2014年，中达股份宣布进行重大资产重组，在将原有全部资产以6.16亿元出售给申达集团有限公司后，中达股份以2.12元/股的价格向庄敏等五名深圳市保千里电子有限公司（以下简称“保千里电子”）股东新发行13.59亿股，收购保千里电子100%股权。2015年3月，此次资产重组完成，保千里电子成功借壳中达股份上市，并在当年5月将上市公司名称改为保千里。庄敏以37.3%的股份成为保千里第一大股东、实际控制人，2015年4月，庄敏就任该公司董事长。

上市之初，保千里主业以研发、生产、销售汽车夜视系统为主。成功借壳后，保千里开始多方募集资金，立足精密光机电成像+仿生智能算法的竞争优势，研发一系列以高端图像采集、分析、显示、传输、处理技术为核心的智能硬件产品，并在一系列周边领域进行了大规模的投资。

二、案例概况

（一）案例回顾

2006年5月，保千里电子成立，主营电子视像产品的研发销售。2014 年11月中达股份股东大会通过重大资产重组决议。2015年2月证监会核准中达股份重大资产重组及向庄敏等发行股份购买资产申请。2015年3月，保千里借壳上市，中达股份正式完成资产重组。同年5月，中达股份更名为保千里。2017年7月，公司收到证监会《行政处罚事先告知书》的公告，证监会正式向保千里做出行政处罚。2017年7月25日至12月28日保千里股票停牌。同年8月，庄敏宣布辞任保千里董事長。2017年12月19日，保千里公告称，原控股股东、原实际控制人、原董事长庄敏因涉嫌信息披露违规违法被证监会立案调查，成为保千里一系列危机中的最新一环。

（二） 掏空过程

1、借壳上市造假“催肥”估值

往前回溯可以发现，从重组借壳起，原董事长庄敏就已经走上了“掏空”上市公司之路。在2015年5月中达股份重组方案中包括重大资产出售和发行股份购买资产两个方面，本次交易构成重大资产重组，而且构成借壳上市。交易前，公司控股股东为申达集团，实际控制人为张国平;交易完成后，庄敏将成为公司控股股东及实际控制人，保千里主要通过两步走的战略成功借壳上市。

重大资产出售方面，公司拟向控股股东申达集团出售截至此次交易基准日的全部资产、负债与业务，并由申达集团承接公司全部员工，拟出售资产截至此次交易基准日的预估值约为6.11亿元。

发行股份购买资产方面，中达股份拟向庄敏、日昇创沅、陈海昌、庄明及蒋俊杰等5 名发行对象通过非公开发行股份的方式购买其合计持有的保千里 100%股权。其中定增股票发行价格为 2.12 元/股，发行股份 13.60 亿股，银信资产评估有限公司（以下简称银信评估）对保千里电子估值为 28.83 亿元。从后来证监会查出的情况可知，当时的评估价值，被“人为催肥”。评估时，保千里电子向银信评估提供了两类虚假的意向性协议，包括4份虚假协议和5份含有虚假附件的协议。公告称。保千里电子将上述共计 9 份虚假协议提供给银信评估。银信评估根据收益法对保千里电子股东全部权益价值评估的结果为 288314 万元。银信评估根据原估值模型，在其他影响因素不变的条件下，剔除上述虚假协议的影响，对保千里电子重新进行估值，评估结果下降为 260975 万元，虚假协议致使评估值虚增 27339 万元，占此次评估总价值的 9.48%。

2、实控人过度对外投资

庄敏主导了9次对外投资，其中2次决策流程完整合法、6次履行内部决策程序、1次违规决策，投资总额约32.75亿元。

由庄敏主导的对外投资虽基本履行了决策程序，但大部分未履行评估程序，存在估值偏高的可能，而且传统行业刚进入稳定期，公司却大肆投资新型行业。虽然公司欲处置与公司业务无强关联度的对外投资，但存在出售价格无法与收购价格对等或与收购价格偏差较大导致处置困难，对公司财务状况造成严重不利影响。

3、应收未收转移资金

截止2017年11月30日公司账上应收账款余额约25.66亿元，占未经审计总资产约105.04亿元的24.43%，占未经审计净资产的53.90%。其中，大额应收账款余额约23.34亿元，部分存在问题的大额应收账款的交易由原董事长庄敏主导，庄敏涉嫌存在以应收账款方式侵占上市公司利益的行为。

4、违规担保

对子公司的担保，也是保千里重要的资金来源。到2017年7月，对子公司担保已增至23.7亿元。截至2017年12月25日，保千里相关授信协议、回租赁协议下，需保千里旗下子公司和孙公司可能承担担保责任的金额合计约为6.52亿元，这些资金的大部分都被用来对外投资。年报数据显示，截至2016年底，保千里对外股权投资余额达22亿元，比上年增加近20亿元。2017年上半年，对外股权投资额亦达19.9亿元，合计金额近42亿元。

三、原因分析

（一） 证监会监管不严，造假成本低

目前，我国虽已有《公司法》、《证券法》、《会计法》等对上市公司的造假舞弊进行约束，不過，从现有证券市场对上市公司重大舞弊违法行为的判例来看，我国监管机构更加注重的是对上市公司的行政处罚，对相关责任人的行政处罚和刑事处罚相对较轻，通常是给予公开谴责、警告以及少量罚款，情节严重者判处有期徒刑，且相关规定明确了舞弊行为可预期的成本上限，处罚力度极低。对于保千里借壳上市中存在的信息披露违法违规行为，证监会决定，对庄敏责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，而实际控制人庄敏等人违法违规所得却高达十多亿元，相比之下造假成本很低。

（二）第三方资产评估公司执业质量不高

我国的资产评估机构的共性是规模较小且经营业务单一，因此抵抗能力较差。评估机构大多存在内部规章制度相对不完善、管理不规范的现象。例如现场核查操作不规范、工作底稿内容不全面、为提高经济利益不按评估程序进行评估、评估报告内容缺失或不全面等等。在保千里借壳上市过程中，保千里电子向评估机构提供9份虚假协议，银信资产评估有限公司对保千里电子估值时，并未发现协议的真实性存在问题，致使保千里电子评估值虚增2.73亿元之多。

（三）实际控制人、董事会权力过大，内部治理失衡

2015年，在保千里完成借壳上市前后，曾对其公司章程作出密集修改。这些公司章程较之前的版本修改了一个内容——扩大了公司董事会的权力，并扩大了公司总裁的权力，一系列规定赋予了庄敏及其一致行动人对外投资的决策权，给保千里对外过度投资提供了契机。

四、对策建议

（一）对上市公司进行严格监管。我国应完善相关的法规及规章制度，相关部门应加重对大股东的掏空行为处罚。

（二）第三方机构应完善自身的管理体系，提升服务质量。同时有关部门应加强对评估机构的管理和监督。

（三）公司内部应优化公司的公司治理结构，减少大股东掏空的机会。首先，平衡前五大股东的持股比例，使股东之间相互制衡，相互监督，相关决策的制定以公司利益为目标。其次，完善机构投资者的制度建设。再次，充分发挥股东大会的作用，增加中小股东代表拥有董事席位的可能性。最后，充分发挥独立董事的作用。

【参考文献】

[1] 吴育辉， 吴世农.股权集中、“掏空”与管理层自利行为[J].管理科学学报， 2011， （14）

[2] 李启贤.公司治理与内部控制[J].中国内部审计， 2014， （04）：51-53.

作者简介：张希（1994—），女，汉族，河北，单位：北京工商大学财务管理学在读硕士，研究方向：财务管理理论与实务。