信用违约互换(CDS)市场内幕交易的法律规制
2019-08-21范黎红
范黎红
(同济大学法学院，上海 200092)
我国债券市场上，自“超日债”违约事件之后，信用债违约风波频频发生。为了便利金融机构进行信用债违约风险的管理，也有利于监管机构监控系统性风险，我国银行间市场交易商协会推出了信用违约互换(CDS)在内的信用风险缓释工具。信用违约互换(“Credit Default Swap”，简称CDS)，又称信用违约掉期，是一种基础性的信用衍生产品。它类似于对某一个或某多个特定公司或某国家(称为参考实体)违约风险提供的“保险”。12008年国际金融危机爆发以来，包括欧洲主权债务危机高峰时期，对CDS市场充斥的杠杆率过高、内幕交易等非议不绝于耳。尽管我国尚未发生CDS内幕交易案件，但在CDS市场机制构建之初，合理评价CDS市场内幕交易的利弊并进行相应的法律规制，有助于我国CDS市场乃至债券市场的长期健康发展。
信用违约互换(CDS)市场及内幕交易的缘起
一、信用违约互换(CDS)及其市场交易机制
在债权债务关系中，债权人往往担心债务人到期无法还本付息。这时，若有第三方愿意向债权人有偿提供对债务人信用风险的保障，债权人在权衡面临的风险和需支出的费用之后，愿意付费购买该种信用风险保障，这就在第三方和债权人之间达成了一笔CDS交易。在一笔CDS交易中有两个参与者，一方为信用保护权买方，另一方为信用保护权卖方。保护权买方定期在协议规定的时点向保护权卖方支付固定费用(称为CDS价差)。作为对价，如果CDS到期前CDS参考实体发生破产、拒付或债务重组等事件(称为信用事件)，信用保护权卖方有义务赔偿保护权买方的损失。2这使信用保护权的买方对参考实体的违约风险“免疫”。在参考实体违约时，信用保护权的买方可以从信用保护权的卖方获得赔偿金，通常等于参考债务的名义价值减去回收残值的差。假如某两家公司在2012年1月1日签订5年期的信用违约互换，名义本金为1亿人民币。为获得对某参考实体违约的保护，买方同意每年付100个基点作为价差，每季度末付款一次。如果参考实体没有违约，买方不会获得任何收益，并且在2012年3月和以后的每个季度末(直到2017年年末)都要支付1亿元人民币的25个基点，即0.0025×100,000,000元。而如果信用事件发生，买方就可以获得赔偿，假定约定的交割方式为实物交割。买方有权以1亿元人民币的价格向卖方出售面值为1亿元人民币，由参考实体发行的债券。3CDS基本交易结构见图1。
CDS交易类似于保险，基础债务的债权人通过购买CDS，可以转移信用风险。但CDS与保险不同，不要求买方持有相应参考实体的基础债务从而现实地面临债务风险，越过了投保人必须具有保险利益之门槛。同样，基础债务的债权人作为买方，也可以超过其面临的基础债务风险数额购买CDS。这就方便了CDS的购买和转让。债权人除了管理现货头寸的需要购买CDS外，还可以出于投机性目的购买CDS。
CDS为市场参与者提供了诸多便利，体现在：首先，有助于信贷市场的债权人进行风险管理。传统意义上，银行或其他金融机构一旦承受信用风险之后，除了要求增加担保物、加速债务到期或干脆转让参考实体债务外，只能被动消极地等待债务人财务状况的好转。而CDS的出现使银行能够主动地管理信用风险，通过购买CDS将参考实体的债务风险转让出去，方便快捷。其次，有利于市场主体分散信用风险。银行可以针对参考实体所在的不同地区、不同产业，进行CDS交易，对信贷风险进行跨地区、跨产业的组合。而对投资银行、保险公司，则可以通过购买CDS承担信贷风险，进入因金融分业管制而不能参与的信贷业务市场。第三，购买者可以进行信用风险的套利或投机性交易。例如，在一些发达国家的CDS市场，CDS产品交易量大，交易相对活跃，交易价格时刻在变动，投资银行、对冲基金等机构投资者，可以通过CDS交易，获取差价利润。5
图1 CDS 基本交易结构图4
尽管CDS对金融市场存在上述益处，但基础债务风险与贷出资金的分离、CDS创设的杠杆性也给金融市场带来弊端，体现在：其一，债权人通过CDS可以将债务的信用风险转移，不再关心债务人的偿债能力，也缺乏监督债务人经营活动的动力，从而导致信贷资产风险防控上的不作为；其二，CDS可以数倍于基础债务的数额创立，以及购买者可以“裸持”CDS等因素加剧了CDS的杠杆性，进而放大了市场的系统性风险。例如，当雷曼公司在2008年9月违约时，其尚未平仓的债务只有1550亿美元，而以雷曼公司债务为基础债务设立的CDS合约总量达到了4000亿美元。6
二、信用违约互换(CDS)市场的内幕交易之缘起
分析CDS市场内幕交易的缘起，首先需要认识一下CDS市场的结构。从CDS市场的参与主体来看，主要是由贷款银行、证券公司、共同基金、对冲基金以及保险公司等机构投资者组成。贷款银行参与CDS交易，主要是为了转移贷款债权的风险并避免因贷款债权数额增加导致监管层对其资本金数额提高；证券公司、保险公司则是CDS的创设者，通过创设CDS参与借贷融资市场；共同基金、对冲基金参与CDS交易，往往是为了投机性交易或套利。从市场构成来看，类似于股票市场，CDS交易的也存在一级市场和二级市场。只不过，只有部分CDS产品交易实现场内化，大量产品在场外市场交易，而且交易以一级市场为主。一级市场上，证券公司、保险公司等金融机构创设并发行CDS，由持有债权或拟进行投机交易的机构投资者进行认购。二级市场上，投资者就CDS可以进行交易，不少国家或地区的CDS二级市场实行做市商制度。由具备一定实力和信誉的金融机构作为做市商，不断提供买卖价格，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差赚取利润。7
在CDS交易中，标的债务的履约风险是决定信用保护权价格的基本因素，因此涉及标的机构履约能力的信息往往成为影响交易价格的重大信息。当标的机构履约能力下降时，CDS价格则会出现上涨。银行、证券公司等机构投资者对于市场信息往往具有较强的判断能力。在主要由机构投资者组成的CDS市场，为何还存在信息不对称从而引发内幕交易呢？综合域外文献资料及相关案例，可能发生CDS内幕交易的情形，主要归纳为以下三种：
1.基础债务的债权人利用内幕信息进行交易
基础债务中债权人在是否发放贷款以及贷后管理的过程中，往往进行详尽的风险调查，通常要求债务人提供重大信息，包括：利润分配计划、并购计划以及其他价格敏感的信息。这些信息往往在向广大公众披露之前即由企业提供给关系密切的贷款银行。
在一级市场CDS创设和发行过程中，可能出现基础债务的债权人自身利用内幕信息进行CDS交易，或者向一级市场潜在创设者或购买者泄露内幕信息。CDS是由基础债务债权人、债务人以外的第三方机构创设的。第三方机构对债务人内部财务状况以及信用风险变动信息的掌握，不及基础债务的债权人。可能出现的情形是，当参考实体即债务人的信用能力下降时，基础债务的债权人原来并未购买CDS，为对冲持有的债务头寸风险，可能利用所掌握的债务人内幕信息购买CDS。当其购买的CDS数额超过持有的债务头寸时，超过部分持有的数额为“裸持”。CDS的价格会在正式公布债务人偿债危机的信息时上涨。债权人届时可以将“裸持”部分的CDS在二级市场上高价卖出，进行投机获利。此外，基础债务的债权人还可能向他人泄露内幕信息，导致他人利用债权人提供的内幕信息创设或购买CDS。
在二级市场CDS交易的过程中，也可能出现基础债务的债权人进行内幕交易的情形。二级市场上，在CDS发行时并未购买CDS的基础债务债权人，当通过内幕信息知道基础债务的债务人存在财务状况恶化的情况时，为进行风险管理或市场投机，可能在二级市场上从CDS持有者手中购买CDS。此外，二级市场上，基础债务的债权人也可能泄露内幕信息供他人进行交易。在英美等国，银行业多实行混业经营可能出现的情形是，某大型银行内部，某一部分从事贷款业务，而另一部门则作为CDS二级市场的做市商。例如，甲银行的某一部门向乙企业提供了贷款，而甲银行的某交易部门承担了CDS市场的做市商功能，他们可能利用这些信息在二级市场上进行CDS报价或者透露给客户，让其客户利用该信息购买CDS。
由此可见，无论是一级市场抑或二级市场，较之股权投资关系中的中小股东与上市公司，基础债务的债权人与企业具有更紧密的联系。这些债权人多数为贷款银行。贷款银行可能泄露债务人的内幕信息给长期合作的商业伙伴，也可能基于市场投机自身利用内幕信息超过债务数额大量购买CDS牟利。正如美国Achary和Johnson两位教授所表明的，贷款银行内部缺乏完善的“防火墙”，债权人在提供贷款过程中获得的关于债务人的信息，被充分用于CDS市场牟取利益。8
2.债券承销商等其他相关合同对手方滥用内幕信息进行交易或泄露内幕信息
除了债权人以外，金融机构在充当债券承销商时，也会接触到债务人企业的内幕信息，也可能滥用内幕信息进行交易或泄露内幕信息。例如，在美国联邦法院涉CDS内幕交易的首例诉讼SEC v.Rorech案中，德意志银行(DBSI)是荷兰传媒公司(VNU)拟发行新债的承销商，其雇员Rorech涉及泄露内幕信息。新债券的发行，将使VNU的负债增加，VNU对已发行在外的债券履约能力下降，这将导致以VNU为参考实体的CDS价格大幅提升。Rorech是德意志银行高收益债券和CDS的销售人员，Rorech将VNU将要发行新的债券的信息，告诉了Negrin。Negrin是一家对冲基金(Millennium Partners)投资顾问的经理，他购买了参考实体为VNU的CDS。美国证监会认为德意志银行CDS销售人员Rorech及其客户Negrin在上述交易中存在内幕交易，遂于2009年5月4日以上述二人违反了1934年美国证券交易法10(b)为由在美国法院提起诉讼。美国联邦法院最终以德意志银行内部已经设立完善的防火墙、不存在Rorech非法盗用信息进行内幕交易为由驳回SEC的起诉。9尽管如此，该案反映了充当债券承销商的金融机构可能因泄露涉及CDS的内幕信息而被起诉。
3.明知信息来源不合法而从上述两类主体处受领信息并滥用上述信息进行内幕交易的主体
明知债权人或债券承销商等主体违反保密义务泄露信息给自己，而进行内幕交易的主体。例如，前述首例诉讼SEC v.Rorech案中，某对冲基金经理Negrin作为德意志银行CDS销售人员Rorech的客户，从Rorech处获取VNU将要以控股公司自身名义发行新的债券的信息，利用该内幕信息交易CDS获利，被SEC以涉嫌内幕交易为由提起诉讼。10
综上，在这样一个由贷款银行占较大比例、并由对冲基金、保险公司、证券公司等其他构投资者组成的CDS市场，由于市场主体与CDS基础债务的债务人往往存在千丝万缕的联系，有便捷的渠道获取涉及CDS基础债务债务人履约能力的内幕信息。同时，债权人能利用内幕信息超过持有的债务数额继续购买CDS，“裸持”CDS进行投机性交易。同样，承销商等其他合同对手方也存在利用与债务人合同中获取的内幕信息进行交易的可能性。因而，CDS市场发生内幕交易的几率较传统证券市场相对较高。
CDS市场内幕交易的利弊分析
传统证券交易市场上，基于内幕交易问题本身的复杂性及分析角度的不同，对如何评价内幕交易的经济影响存在争论。相应地，内幕交易是否应受到法律监管，尚存争议。11在新兴的CDS市场，债权人、承销商等相关合同对手方能否不加限制地利用与债权人贷款合同、承销合同中获得的内幕信息，同样面临争议。
一、CDS市场内幕交易存在的益处
长期以来，对传统资本市场内幕交易持肯定态度的理论有：内部人报酬说、市场效率说等。内部人报酬说认为：公司允许管理者参与内幕交易，相当于对管理者的一种回报。否则，这部分回报需要从管理者薪酬或奖金中支出。这有助于调动管理者的积极性，投入研发、开展创造性的管理活动。这种学说以美国的Henry Manne教授为代表。12市场效率说认为，内幕交易作为一种信息传递机制，使内幕信息快速反映到股价中，实现价格对内幕信息的“正确”反映，从而有利于信息效率的提高。13
评估CDS市场内幕交易的影响时，一方面需要考查内幕交易对市场主体的影响。对提供贷款的债权人而言，利用掌握的内幕信息购买CDS进行风险对冲，有利于债权人灵活调控风险并进行复杂的贷款风险组合。这使债权人愿意向高风险的公司进行投资。对债务人企业而言，CDS市场的存在使金融机构更愿意提供贷款，尤其是针对某些创新产业的高风险投资更易获得贷款。尽管债权人可能利用了内幕信息购买CDS进行头寸管理，但债务人企业可以通过债务驱动性投资实现企业的高速增长。另一方面，需要考察内幕交易对整个市场的影响。借鉴Henry Manne教授的理论，亦有论者肯定了CDS市场内幕交易对促进信息在市场上传播、发挥有效资本市场作用的益处。具体如下：债务人企业在信息披露上，总是乐于“报喜不报忧”地向市场公布积极信息，并隐瞒不利于其信用状况的负面信息。相关合同对手方利用掌握的内幕信息购买CDS,就将信息通过价格信号传递到CDS市场，有利于价格全面反映各种信息，促进市场资源的优化配置。14
二、CDS市场内幕交易存在的危害
传统证券市场上，尽管内幕交易可能存在前述有利的经济影响，但更多的论述在下述几方面已经达成基本一致的观点：首先，在市场运作比较规范，信息比较充分，在证券发行业较为发达的条件下，利用内幕交易提高信息效率的作用不很显著，内幕交易的负面作用大于正面作用；其次，内幕交易会加剧当前股价的波动，扩大市场风险；再者，内幕交易会降低市场流动性，使外部交易者遭受损失；最后，内幕交易会对上市公司造成降低资金利用效率、加大公司权益成本等较多的负面影响。15同时，有论者认为内幕信息属于公司的财产权益，公司内部人员不能违背公司的信任而滥用这些财产权益获取私益。16从整体市场层面，有论者认为，内幕交易会导致内部人为获得最佳交易机会，故意推迟信息披露，甚至掩盖真实信息，降低信息效率；与内幕人相比，一般投资者和专业投资者存在更大的信息搜寻成本，如果成本达到影响他们参与证券交易的积极性，导致交易的动力不足，从而影响真实股价形成。17
CDS市场与传统证券市场不同，主要由机构投资者组成，进行内幕交易的主体为相关合同对手方而非公司的内部人员，交易的目的可能是为了对冲债务头寸的风险，也可能是通过“裸持”交易投机获利。因此，对CDS市场内幕交易弊端的分析，必须结合上述特征进行。这就需要对本文第二部分介绍的可能发生的内幕交易情形进行分类讨论。其中，第三类主体，属于内幕信息的受领人，其内幕交易的责任建立在前两类主体行为违法性的基础上，因此本文主要围绕前两类主体的内幕交易行为分类进行讨论。
第一类是基础债务的债权人为了对冲风险需要，利用相关信息进行CDS交易。债务人之所以向债权人提供内幕信息，是为了方便债权人进行是否提供信贷的决策以及随后进行的贷款管理。债权人为对冲基础债务的风险，可能利用基础债权债务关系中获得的内幕信息购买CDS。尽管这可能向市场传递负面信息，但这属于债务人在缔约之初便能合理预见的范围。况且，贷款人之所以存在风险敞口是基于提供该笔贷款，相应的，利用基础债权债务关系中获得的信息转移该风险，也应涵盖在基础债权债务关系缔约目的衍生范围之内。对于交易对手即CDS的创设者或二级市场其他主体而言，尽管债权人存在信息优势，交易双方之间存在信息不对称，但这种不对称并非基于债权人非法利用信息。并且，CDS创设主体在创设CDS时或二级市场其他主体在交易之前，应能对这种信息不对称风险进行合理预估，故不应由法律进行干预。
第二类是CDS市场基础债务的债权人或者承销商、财务顾问等其他合同对手方，出于投机目的进行内幕交易。以债权人为例，这时债权人利用内幕信息超过所持有的债权额度进行CDS交易，其目的不在于对冲基础债务的风险，对信息的利用也超过了基础债务的债务人之所以提供内幕信息的合理预期。其他合同对手方，如债券承销商或企业并购活动中作为财务顾问的投资银行，滥用其为债务人提供专业服务中获得的信息，进行CDS交易，同样超过了债务人提供其内幕信息的合理预期。上述交易的潜在危害体现在：其一，债权人、承销商等相关合同主体存在道德风险，滥用债务人提供的信息。例如债权人通过购买CDS获得了保护，当债权人知悉债务人财务状况逐步劣化，判断CDS价格可能上升，购买了超过其进行头寸管理所需数量的CDS，期待投机获利。同时，这也向市场释放信号表明其不看好债务人公司的运作，将诱导公司的其他债权人也寻求退出。债务人的企业价值可能基于CDS市场的交易活动而受损，而这些活动可能超出了他们的控制范围。债务人企业的价值遭受了不必要的减损，而罪魁祸首就是债权人的机会主义。18而若是承销商的其他业务部门利用内幕信息进行CDS投机性交易，其关注的是如何利用信息优势进行“裸持”CDS交易赚取价差，并不因债务人公司衰败或负面信息在市场上的传播而利益受损，同样存在滥用债务人信息的道德风险。其二，当债权人、承销商等相关合同对手方利用内幕信息进行投机性交易，容易导致经常处于卖方交易地位的交易对手利益受损。理论上，CDS市场上，包括银行、私募股权基金等专业投资者在内的每个机构都可能成为信用保护权的买方或卖方。但实践中，会有一些机构如保险公司经常处于信用保护权卖方，往往面临着信息劣势，因而强烈呼吁禁止债权人利用信息优势进行投机性交易。其三，CDS市场对信息的偏好性加剧了内幕交易对市场效率的损害。CDS市场关注的信息往往聚焦于公司的负面信息。这种倾向性，会导致市场对负面信息过于敏锐。知情的债权人对负面信息进行投机性的快速反应，会带动其他交易者主动积极寻找负面消息并迅速反应，在此种情况下，这一消息的负面性被放大了。而市场对消极信息的过度反应减损了CDS市场的效率。同时，也将传递到相关市场，从而对整个金融市场产生负面效应。19
综合上述分析，CDS市场内幕交易应否受到规制，应区分市场主体利用债务人内幕信息进行CDS交易的具体目的。当这类交易是债权人为了对冲持有的债务风险时，则其利用内幕信息的目的不具有可责性。同时，交易金额受持有的风险敞口所限，对市场冲击相应较小，也在债务人合理预期之内。因此，此类交易不应当受到内幕交易法律规则的规制。当该类交易是债权人、承销商或财务顾问等相关合同对手方利用内幕信息就“裸持”的CDS进行交易时，债权人利用内幕信息超过了基础债权债务关系合同，或者承销商、财务顾问对内幕信息的利用超越了相关金融服务合同的目的，应受到法律规制。同时，该类交易也具有一定的杠杆性，对市场冲击相应较大。如前所述，利用内幕交易“裸持”CDS，尽管增强了CDS市场流动性间接有益于债务人获得融资，但债务人企业的信息权利、CDS市场的交易公平性以及市场效率，都受到损害。为此，需要对利用内幕信息“裸持”CDS进行投机性交易进行监管。
CDS市场内幕交易的法律规制现状以及面临的困境
一、CDS市场内幕交易的法律规制现状
20世纪80年代，CDS市场已经在美国出现，并在90年代迅速发展。但美国法下，对CDS市场包括内幕交易在内的欺诈行为进行规制，从实用主义角度出发，先基于信用衍生品市场与证券市场的关联性，拓展适用证券法反欺诈条款至信用衍生品市场，再对“证券类互换”是否属于“证券法”上“证券”进行界定、兼及考虑信用衍生品市场内幕交易法律规制的特殊性。具体如下：2000年美国国会《商品期货现代化法案》(The Commodity Futures Modernization Act)仍然遵循此前美国联邦《证券法》以及《证券交易法》对“证券”概念，但为了加强对相关市场欺诈行为的打击，将关于“证券类互换”的市场欺诈行为纳入美国联邦《证券交易法》10(b)条款的适用范围。20次贷危机后，美国为加强对金融衍生工具的监管，2010年通过了《多德——弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。为促进交易的公开透明和交易风险的可控，该法将“证券类互换”纳入《证券法》、《证券交易法》“证券”的定义范围内，并将包括规则10b-5在内的一系列监管要求拓展到了信用衍生品交易领域。21但就CDS是否属于“证券类互换”，则至2010年SEC v.Rorech案方明确。此外，2011年美国商品期货交易委员会明确表示以规则10b-5作为他们监管的指导性准则，以该规则为模版，制订了规则180。22就内幕交易而言，释令承认了衍生品市场与传统证券市场存在差异，规则180必须考虑到这些衍生品独有的特征。具体体现在：其一，市场中的交易者，出于管理头寸的目的，可以利用合法获取的重大、非公开的信息进行金融衍生品交易；其二，规则180强调了内幕交易的监管，同时也承认了可以基于非公开信息进行金融衍生品交易,只要这类非公开信息是合法获取的。换言之，交易者可以使用重大、非公开信息进行衍生品交易，只要他们能够表明他们获取的信息是合法的。23可见，规则180以信息盗用理论为基础加强金融衍生品市场的内幕交易监管。
欧盟对内幕交易进行法律规制，主要基于“市场公平理论”。内幕交易影响了证券市场交易价格的形成，影响了整个市场的价格形成机制，造成不公平，因此必须进行监管。欧盟关于内幕交易的法律规范，从欧共体1989年的《禁止内幕交易指引》(The Insider Dealing Directive)逐步演进到欧盟2003年的《禁止内幕交易和市场操纵指引》(A Directive on Insider Dealing and Market Manipulation
我国银行间市场交易商协会相继推出了信用风险缓释工具,具体包括针对单一主体单一债项的信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)、以及针对某一或某些参考实体设立的信用违约互换(CDS)。这三种信用风险缓释工具均属于广义的CDS。CRMA和CRMW作为CDS的雏形，与CDS针对参考实体设立不同，其覆盖的信用风险具体到参考实体的某具体债项。就目前我国CDS交易来看，市场参与主体主要是商业银行，定价估值系统尚不完善，流动性不足，二级市场未有效运作，故目前中国版CDS市场的内幕交易及其危害并未充分显示出来。法律层面，CDS交易的上位法尚未确立，相关规则停留在部门规章和行业自律规则层面。2008年10月银监会颁布的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，从监管层面为商业银行开展信用衍生品业务奠定了制度基础。2009年3月中国银行间市场交易商协会《中国银行间市场信用衍生品交易主协议》，则为CDS合同提供了示范文本。26而该协会2016年发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》为我国信用衍生品交易确立了基本的交易机制和规则，涉及参与主体、信息披露及禁止内幕交易等方面。
如前所述，当债权人、承销商等相关合同对手方利用内幕信息“裸持”CDS进行投机性交易时，有损交易的公平性，应受到法律规制。在我国目前信用风险缓释工具的交易规则下，“裸持”CDS是允许的。它在一定程度上促进了贷款风险的分散和CDS的流转，也与大部分国家和地区CDS市场的实践一致。对“裸持”CDS的风险控制，主要通过限制CDS的发行数额，限制单个客户持有CDS的数额等方式进行。值得注意的是，尽管中国CDS市场允许CDS裸持，但目前各种“中国版”的CDS仍处于试水阶段，创设主体比较谨慎，仅在少数合约中允许“裸持”。例如，以CDS的“雏形”CRMW而言，根据中国银行间市场交易商协会网站公开披露的信息，目前，购买挂钩18太钢MTN001的CRMW产品27的投资人不要求必须持有该只债券。而大量信用风险缓释工具具体品种的合约中，不允许投资人“裸持”。尽管“裸持”在我国信用风险缓释工具中仅少量存在，但是随着我国CDS市场的不断完善，对CDS流动性的需求，将出现更多允许“裸持”的产品。因而，CDS内幕交易的法律规制问题应进行前瞻性探讨。
二、传统内幕交易法律规则适用于CDS市场面临的困境
包括债权人、承销商在内的相关合同对手方利用内幕信息进行CDS投机性交易，对内幕交易的传统规则进行了挑战。具体体现在：
1.CDS市场的内幕交易是否属于证券法的规制范畴
CDS作为一类金融衍生品，其针对的基础债项多为公开市场上可随意转让的债券，因而与“证券”存在千丝万缕的联系。但CDS市场的内幕交易是否应受到证券法内幕交易法律规则的规制存有争议。回顾美国对CDS市场内幕交易监管的立法史，2000年美国《商品期货现代化法案》将涉及“基于证券的互换协议”之欺诈行为纳入美国《证券交易法》10(b)条款的适用范围。而某一个案中的CDS是否属于“基于证券的互换协议”而适用美国《证券交易法》10(b)条款，并未直接得到确认。直至2010年SEC v.Rorech案，美国联邦法院才确认美国证监会(SEC)具有对CDS市场内幕交易进行监管的权力。
在该案中，Rorech主张，涉案VNU CDS的合同条款直接规定了CDS的基点，未明确说明其建立在某一或某类证券基础上，而且CDS的价格受多种因素的影响，并非受某一或某类证券价格的排他性影响，因而，VNU CDS合约不属于规则10b-5的规制范畴。该案判决中，法院认定，根据权威词典，“基于”的词义表明二者之间存在基础性的联系，并不要求该种联系是排他性的。“基于”一词还应结合具体语境进行解释。尽管在其他领域的案件中存在部分案例将“基于”一词内涵解释为“必要的、排他性的联系”，但并不等于所有法规中“基于”一词均有此含义。2000年美国商品期货现代化法案(CFMA)的立法过程表明，国会意图扩大第10节(b)以及规则10b-5的适用范围，适用于包括CDS在内的建立在证券基础上的掉期合约。涉案CDS合约正是建立在VNU发行的债券基础之上。同时，该案判决认为，“基于”一词可以是CDS的价格以债券的价格为基础，并不强调“必要的、排他性的联系”。28据此，美国法院确立了CDS市场的内幕交易属于证券法的规制范畴。
目前我国《证券法》正在修订之中，对证券法的适用范围尚存争议。此外，CDS交易在银行间市场进行。该市场与证券市场分属银保监会、证监会两个不同的监管主体。我国CDS的属性，以及其交易与监管的现状，同样使证券法内幕交易规则能否规范CDS市场的内幕交易存有疑问。
2.股票市场内幕交易规则适用于CDS面临的困境
长期以来，对内幕交易进行法律规制有两种路径：一种是类似于美国法，着眼于微观上内部人与相关公司之间的利益平衡；另一种是类似于欧盟法，着眼于宏观上整个市场价格形成的有效机制、市场流动性以及市场效率。
从微观角度，CDS市场内幕交易主体与被泄露信息的债务人公司之间，能否确立类似股票市场传统内部人与上市公司之间的信义义务关系值得探究。如前所述，泄露或利用内幕信息进行交易的人员，往往与基础债务中的债务人具有合同关系，因而对CDS“承保”的信用风险能接触到大量的内幕信息。这类人员，在美国法上，由于不属于内幕交易经典理论中的内部人，依据“经典理论”确立的内幕交易规制原理难以对其进行有效规制。而根据美国法上的信息盗用理论，内幕交易法律责任的成立要求内幕信息的泄露者和信息源之间预先存在受信义务，这是进行内幕交易法律规制的基本要求之一。然而，这一规则，在当事人一方是公司债权人时，则存在棘手的问题。公司的外部债权人与公司之间，基于借贷关系，并未产生受信义务，至多是基于借贷合同存在信任关系。这就使美国联邦证券法中传统基于股东-公司信义义务确立的内幕交易理论难以适用。
从宏观层面保障市场公平与效率的角度进行法律规制，同样面临难题。CDS市场与传统的证券市场相比，在市场主体的构成、流动性等方面有其特殊性。CDS市场主体以银行、证券公司、保险公司和基金等机构投资者为主，非金融企业主体仅占少部分。2008年国际金融危机之后，已经逐步实现场内结算，但是交易合同的磋商和谈判仍在场外进行，且交易以一级市场交易为主，二级市场交易为辅。这与传统股票市场的内幕交易规则所赖以建立的市场基础存在差异，其一整套法律规则未必能够全部适用于CDS内幕交易。
规制CDS市场内幕交易的法律途径之探讨
CDS市场结构与传统股票市场存在差异，在规制CDS市场内幕交易时，需要结合CDS市场的特殊性，需要从证券法、合同法、市场交易规则及金融监管制度等多方面探讨如何建立和完善系统性规则。
一、从证券法角度，CDS市场内幕交易应视情纳入证券法反欺诈条款的规制范畴
CDS本身是否属于《证券法》规制的“证券”，值得探讨。如前所述，CDS具有类似保险的保障作用，但并不要求买方类似投保人现实地面临基础债项的信用风险，因而与保险合同在法律性质上不同。我国《证券法》第2条第3款规定：“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”我国拟订中的《证券法》(草案二审稿)将“证券”界定为“代表特定的财产权益，可均分且可转让或交易的投资合同或者凭证。”在具体列举中，包括了“国务院依法认定的其他证券”。CDS的交易标的是信用保护权，当基础债项的债务人违约时，CDS买方可以从卖方处获得相当于基础债务的债务人未偿还款项的赔偿数额。因此，CDS可以看作代表特定财产权益的投资合同或凭证。但CDS交易尚未完全实现标准化，因而CDS能否成为“可均分”且“可转让或可交易”的投资合同或者凭证，需根据CDS市场的发展结合CDS的具体品种来确定。
CDS是否为“证券”需个案分析，但CDS是建立在基础债务之上的衍生产品，若基础债务为在证券市场流动的债券，则该CDS同证券存在千丝万缕的联系。CDS的利差往往随着债券市场乃至股票市场的涨跌而波动，反向亦然。这使CDS市场的内幕交易行为因与证券市场的密切关联而成为证券法内幕交易相关规范的规制对象。29CDS交易中的内幕信息一般是涉及基础债券的相关信息，属于我国《证券法》第75条规范的内幕信息范畴。而从司法实践来看，当CDS市场内幕交易发生时，域外法院，例如前述美国地区巡回法院确立了非排他性的联系这一标准，基于CDS市场内幕交易对债券市场的非排他性影响，将其纳入证券法反欺诈条款的适用范围。无独有偶，就资本市场内幕交易的“跨市场影响”，我国法院在涉光大证券“乌龙指”内幕交易民事赔偿责任案中结合特定交易的具体情形，提出的“相关性”判断标准也是非排他性的，具体如下：如果一个交易品种以内幕交易信息相关品种为基础，或者两者之间存在明显的价格互动关系，可以认定两个投资品种之间存在直接关联性。如果缺乏上述条件，则应认定不存在直接关联性。30事实上，CDS价格与其关联的基础债券价格之间的相互关系非常复杂，基础债券价格的波动除了受CDS内幕交易行为的影响外，还受市场利率等多种因素的影响。司法实践中，要证明CDS的内幕交易对相关联的证券有排他性的影响绝非易事，证明标准过高将使内幕交易法律规制难以落到实处。此外，从功能性监管的角度出发，当市场主体利用内幕信息进行CDS投机性套利时，由基础证券的监管主体进行内幕交易的市场监管，有助于识别市场主体的交易动机。因此，且不论某类CDS本身是否属于证券法规制范围内的“证券”，只要该类CDS市场内幕交易行为对证券市场的相关联基础证券有非排他性的影响，基于其对相关联基础证券的影响，则可以适用证券法内幕交易法律规范进行调整。
二、从合同法角度约束基础债项债权人、承销商等相关合同对手方对债务人内幕信息的使用
CDS市场与传统股票市场不同，尚未完全实现场内化，不少交易仍在场外进行，即使是场内化交易的CDS产品，也只是停留在结算环节的场内化，交易环节仍需一对一磋商。31因此，与传统股票市场不同，对内幕交易的规制可以通过完善相关交易的合同进行，即规范相关合同的交易对手方对债务人内幕信息的利用。
在债权人与债务人的借贷合同缔结与履行的过程中，债权人获得来自债务人的相关信息。如前所述，债权人出于管理头寸目的可以利用债务人内幕信息购买CDS，这应在债务人缔约时可预见范围之内。但这仅为法理层面上的分析。基于金融产品的复杂性和金融市场的关联性，从既有的合同法规定层面，债权人利用合同中所获取的债务人信息合法性模糊不清。一旦发生争议，只能诉诸源于民法中诚信原则的合同附随义务。为此，建议债权人和债务人之间签订借贷合同时，就相关信息的利用问题进行磋商，以通过协议控制各自的风险。例如，债权人和债务人可以达成协议，债权人能够在一定范围内使用债务人信息，例如基于管理头寸的目的购买CDS。类似这样的合同约定，能够避免债权人机会主义行动，即通过机会主义的交易对债务人负面财务信息的过于放大。32据此，债权人可以管理头寸而无内幕交易之虞。而债务人能够较容易获得信贷，并与债权人维持良好的关系。同样，在债券承销等金融服务合同中，债务人可以约定，提供债券承销服务的金融机构不得利用债务人内幕信息进行相关CDS的投机性交易。然而，债务人监控相关合同对手方的活动，存在巨大的交易成本。而且，相关合同对手方可能利用内幕信息进行替代性的CDS交易即进行相关公司的CDS交易。这就使交易难以进行跟踪。双方的协议解决方案存在上述劣势，反映了对债权人、承销商等相关合同对手方滥用债务人信息作进一步规范的必要性。
三、从行业自律规则角度完善CDS市场信息披露制度
我国银行间交易商协会《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》吸取了2008年国际金融危机的教训，明确了CDS设立者、市场参与者对交易商协会的信息披露义务，有利于行业监管者掌握CDS市场的交易数据、密切监控对手方风险和系统性风险。同时该规则也要求交易一方需对另一方披露与交易有关的必要信息，但哪些信息属于与交易有关的必要信息尚存争议。一般认为，交易的标的即具体CDS的基本信息，属于必须披露的范畴。而CDS交易作为一项金融衍生品交易，涉及债务人履约能力的信息，对合理预判CDS价格至关重要，CDS交易者利用合法获取的信息和专业判断进行交易获取利润无可厚非，不能一味基于信息公平强制其向交易对手公开。如前所述，应进行法律规制的是，CDS交易中参与人违反了其应当承担的保密义务、不当利用了重大非公开信息进行内幕交易牟利。基于CDS市场是由机构投资者组成的市场，这些机构投资者多数是金融行业协会的会员，可以通过协会自律规则明确CDS交易参与者不得利用内幕信息进行投机性交易。
四、从金融监管角度完善金融机构内部防火墙的日常监督和处罚机制
与传统股票市场不同，CDS市场的交易主体绝大多数是金融机构。金融机构往往因担任基础债券的承销商，或者参考实体关联企业的贷款人等等，容易获得相关信息。如前所述，金融机构与债务人之间的保密义务可以通过合同确立，但金融机构保密义务的落实，仍需具体到相关业务人员，尤其是防范金融机构内部的其他人员获取信息非法牟利。类似于其他金融行业，目前我国银行间市场交易商协会发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》亦要求CDS市场参与者设置内部防火墙进行信息隔离，但该规则属于自律性质，且仅作原则性规定，实际效果难以保证。因此，需要强调行业自律监管部门的日常监督和处罚，强化金融机构的自律。同时，对设置完善防火墙的金融机构，对被诉跨部门泄露信息进行内幕交易之诉讼主张，司法实践可以借鉴美国联邦法院在SEC v.Rorech一案的判决，允许其以已设立完备的防火墙为由，作为内幕交易民事责任承担的一项抗辩理由以减轻或免除其民事责任，提高金融机构设置内部防火墙的积极性。
综上，当前我国CDS市场的交易机制仍处于发展初期，内幕交易带来的问题尚未凸显，然而，未雨绸缪，尽可能从市场起步阶段就建立相对完善的交易规则和法律规则，有利于市场的健康发展。基于市场结构的不同，CDS市场与传统股票市场的内幕交易法律规制存在差异。当前，我国对CDS市场内幕交易的法律规制应以投机性的CDS内幕交易作为规制重点，规制的途径可考虑从债权人、承销商等相关主体和债务人之间的合同关系入手。但随着我国CDS市场之发展及场内交易机制的完善，规制CDS内幕交易的理论基石将逐步倚重于市场公平信息的获取，市场交易中相关信息的及时发布将成为市场透明度监管的重要内容。
注释
1.参见广发期货研发中心宏观组.CDS市场的监管和未来发展[N].期货日报.2013.8.6.
2.参见谢平, 邹传伟.CDS的功能不可替代[J].金融发展评论,2011, (01): 81.
3.参见约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品[M].王勇、索吾林译.北京: 机械工业出版社, 2015: 445.
4.参见国泰君安证券固定收益证券部整理的CDS合约结构图。转引自王焕舟, 黄帅, 颜欢.信用风险管理: 解读CDS合约与探寻中国路径[J].金融市场研究.2016, (08): 92.
5.参见王焕舟, 黄帅, 颜欢.信用风险管理: 解读CDS合约与探寻中国路径[J].金融市场研究.2016, (08): 93.
6.参见约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品[M].王勇、索吾林译.北京: 机械工业出版社, 2015: 445。
7.参见黄苗.境外国债期货发展经验教训对中国的体会[N].期货日报.2015-1-13.
8.See Viral V.Acharya, Timothy C.Johnson.Insider Trading in Credit Derivatives(J).Journal of Financial Economics, 2007(84): 110,115.
9.SEC v.Rorech.720 F.Supp.2d 367.2010 U.S.Dist.LEXIS 63804.
10.Id.
11.参见杨亮.内幕交易论[M].北京.北京大学出版社2001年版:16-31.
12.See Manne.Insider Trading and the Law Professors[J].23 Vand.L.Rev, 1970: 547 .
13.See Carlton &Fischel.The Regulation of Insider Trading[J].35 Stan.L.Rev,1983:857-864.
14.See Douglas B.Levene.Credit Default Swaps and Insider Trading[J].Virginia Law & Business Review, 2012(fall): 233.
15.参见冯宗荣.赵山.高承佳.国外股市内幕交易研究综述[J].外国经济与管理.2001, (11): 30.
16.Easterbrook.Insider Trading, Secret Agents,Evidentiary Privileges, and the Production of Information[J].SUP.CT.REV, 1981:334.
17.参见马韫.中国证券市场内幕交易监管实践研究和案例分析[M].北京, 中国方正出版社2014: 40.
18.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.
19.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.
20.The Commodity Futures Modernization Act("CFMA"), Pub.L.No.106-554,114 Stat 2763 (2000).
21.参见中国证券监督管理委员会组织编译.美国多德——弗兰克华尔街改革与消费者保护法(上册)[M].北京: 法律出版社, 2014:816-830.
22.76 Fed.Reg.41,398, 41,001-41, 005 (July 14, 2011) (to be codified at 17 C.F.R.pt.180).
23.76 Fed.Reg.41,398, 41,001-41,005 (July 14, 2011) (to be codified at 17 C.F.R.pt.180).
24.Joint Market Practices Forum.Statement of Principles and Recommendations Regarding the Handling of Material Nonpublic Information by Credit Market Participants European Supplement[EB/OL].[28/07/2018].https://www.isda.org/a/KKiDE/eurojmpf05.pdf.
25.SeeFranklin A.Gevurtz.Insider Trading: The Road Not Taken:A Comparison of the E.U.and U.S.Insider Trading Prohibitions[J].Washington University Journal of Law & Policy, 2018(56): 36.
26.广发期货研发中心宏观组.CDS市场的监管和未来发展[N].期货日报.2013.8.6.
27.中债信用增进投资股份有限公司《2018年度第一期信用风险缓释凭证创设说明书》，http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xxpl/crmwxxpl/201809/t20180918_72658.html
28.SEC v.Rorech.720 F.Supp.2d 367.2010 U.S.Dist.LEXIS 63804.
29.Erick Siri.Testimony Concerning Credit-default Swaps before the House Committee on Agriculture[EB/OL].[2008-11-20].
30.上海市第二中级人民法院课题组.证券市场内幕交易民事赔偿责任问题研究[C]//黄红元.证券法苑.北京.法律出版社, 2016: 404
31.See Douglas B.Levene.Credit Default Swaps and Insider Trading[J].Virginia Law & Business Review, 2012(fall): 233.
32.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.
