我国绿色资产担保债券监管法律制度研究

杨博文

(南开大学法学院，天津 300350)

绿色经济的发展离不开金融证券的支持体系，绿色债券作为将资产用于节能减排、环境保护项目的债券工具，在助推我国绿色金融产品的多元化进程中具有十分重要的地位。我国绿色债券市场的法律监管也在逐步完善，证监会于2017年发布了有关绿色债券的政策，同时中国银行间市场交易商协会、中国人民银行等也都出台了有关绿色债券业务规则、指引等配套的细则，从绿色债券的资金用途、申报、信息披露等多个方面作出了准则式的规制。从资金的使用范围来看，绿色资产担保债券所募集的资金将被投入到环境保护、节能减排等支持绿色经济发展的领域中。

实践中，中国银行已于2016年11月在境外发行首支绿色资产担保债券，中央国债登记结算有限责任公司是该债券的担保品管理人和执行人，是国内银行以境内资产担保在境外发债的首例。1因此，随着我国绿色资产担保债券的不断发展，配套监管措施也应逐步完善。针对绿色资产担保债券的法律监管框架尚未建立的现状，有必要通过借鉴域外绿色资产担保债券监管制度的成熟经验，从绿色资产的权属界定和担保债券发行的风险规制入手，建立我国绿色资产担保债券法律监管框架，完善我国绿色金融的法律政策支持体系。

绿色资产担保债券监管制度的发展及现实考察

一、绿色资产担保债券法律框架的域外考察

国际社会针对绿色资产担保债券的法律监管主要是基于国际资本市场协会(ICMA)联合130多家金融机构共同出台的《绿色债券原则(2016)》。从法律性质上看，该法律文件属于国际金融的软法，对绿色资产担保债券的发行、标准等方面做出了全面规定和限制。

从境外成熟的法律监管经验来看，欧洲已经对于资产担保债券进行法定化规制。卢森堡于2018年发布的《绿色资产担保债券法律框架》作为全球第一份具有法律约束力的绿色资产担保债券的监管文件，制定了绿色资产担保债券的监管框架。该文件明确了绿色资产担保债券相关权利人的权属界定，规定绿色资产担保债券发行主体的资格审查条款，并对绿色资产的合规性予以明确，包括保证基础资产的适格性，建立资金池的注册登记制度以及对发行绿色资产担保债券的担保主体、担保资金、投资主体以及相关责任主体进行信息披露，制定有效的风险防范机制等。2

在立法方面，卢森堡还于2018年出台了《关于“绿色担保债券”的新法律》，修订了1993年4月5日关于金融部门的《卢森堡商法》的某些条款，并再予以公布和实施。该法引入了与可再生能源项目相关的一种新的担保债券类别，对相关适用机制予以规定，并澄清了适用于发行担保债券的银行的现有法律框架，特别是为了使其符合欧洲银行管理局(European Banking Authority)现阶段的支持政策。3卢森堡的绿色资产担保债券监管框架还规定了“将允许绿色项目的资金来源既包括发行者，也包括专门的资金池”。这与迄今发行的主流绿色债券形成鲜明对比。4

二、绿色资产担保债券监管模式的现实考察

对于资产担保债券的监管模式一般有三种：一是以立法监管为主的“独立式”监管模式，旨在通过对资产担保债券的单独立法，对债券发行的风险、资金质量的要求等方面实现法定化的规制效果。二是“组合式”的监管模式，即没有对资产担保债券进行专门性的立法，监管内容散见于国家的其他法律当中5，通过在《证券法》《担保法》以及《破产法》增加有关资产担保债券风险规制的条款，起到组合规制的效果。这两种监管模式各有利弊，独立式监管效果更好，但是立法成本较高；组合式的监管效果较独立式相比稍差，因为在对其风险规制过程中需要结合很多部法律来解读和判断，但立法成本较小。6三是将独立式和组合式监管模式进行结合，既能够避免单一立法带来的局限性和刻板性，还可以减少资产证券化带来的风险。

由于我国尚未出台对绿色资产担保债券的监管规则，只有绿色债券监管的指引等政策性文件，因此也未形成系统性的监管模式。但比较而言，我国在今后建立绿色资产担保债券的法律监管中可以考虑选择综合式，从双重追索权、替代权等权利保护机制入手，确定其法律地位，细化绿色资产的估值原则、占比数额限制以及资金超额担保规则等规定。

三、对发行绿色资产担保债券监管原则与方法的现实考察

法律原则是作为指导整个法律框架的总则，同时也是制定和细化绿色资产担保债券规避风险规则的基础。综合对绿色资产担保债券境外监管经验的分析，国际上对于发行绿色资产担保债券的监管原则和方法可以分为四个方面：

第一，资产适格性原则。银行发行可再生能源资产支持的担保债券，法律框架将允许绿色项目的融资同时依赖发行者和专门的担保资产池，也就是说允许绿色项目的资金来源既包括发行者，也包括专门的资金池。

第二，担保客体合法性原则。绿色资产担保债券的担保客体一般是通过节能减排、环境保护项目以及可再生能源基础设施融资(REIFs)所产生的资产，这些担保资产的信用风险应当在源头上予以管控，也就是说对REIFs资产的资格标准进行审查，保证担保客体的合法性。7

第三，信息披露公开透明原则。发行主体应当对资金专用性报告予以年度定期披露，这其中应当涵盖REIFs企业的信用资质、项目详细进程以及相应的财务审计资料，值得注意的是还需要披露环境与节能减排绩效的影响评价。8

第四，资金专用性原则。绿色资产担保债券所募集的资金是要被用于环境保护、新能源的开发、利用等项目当中，应当通过专门的账户管理对募集资金进行专项使用，其储蓄、划拨转让以及偿付均应当进行跟踪管理，将募集资金真正用于环境保护与节能减排的项目中。

在监管的方法上，应防止监管主体多元性导致的多头监管发生。目前我国针对绿色资产担保债券的监管政策既有证监会的文件，也有中国人民银行发布的文件。从同一性的角度上看，未设立独立的绿色债券发行监管部门，也缺少能够统筹监管的机构，在监管协同方面也存在很多问题。从根本上看，应尽快建立绿色资产担保债券的法律监管框架，明确绿色资产作为物权法中担保品的合理性，并完善当下我国债券市场的监管法律制度。

我国绿色资产作为物权法中担保品的合理性

绿色资产担保债券是将绿色资产作为物权法的担保品而发行的债券。绿色资产主要是指针对清洁能源行业、可再生非化石资源行业提供的资金融通9，同时也为环保型产业，例如废水、废弃的处理等行业企业提供融资需求。在债券发行过程中，银行基于可再生能源资产物权作为担保提供贷款，投资主体可享有比传统资产担保价值更优的权利，同时也可以享有资产担保债券本身的属性。10从对发行绿色资产担保债券的法律监管框架来看，绿色资产作为担保品的合法性以及合理性是其重点。我国目前针对绿色资产的物权属性还尚未明确，绿色资产是否可以作为担保物权的存在而进行证券交易活动应当进一步在法律中予以规定。

一、自然资源利用与绿色资产收益的物权属性争议与释明

绿色资产包含了投资者对众多可再生能源以及自然资源的利用而形成的资产，这些可再生能源等均属于自然资源。我国《物权法》在第一百一十九条中明确了自然资源可以作为物权的存在形式，规定了在对自然资源的利用要遵循国家自然资源有偿使用制度。11那么，绿色资产是通过对自然资源的利用而产生，但对于绿色资产是否基于用益物权产生目前尚存一些争议。一些观点认为，对自然资源的利用是一种特殊的用益物权，由于自然资源具有公共物品属性特征，但自然资源归国家所有，不同于传统的物权法调整对象，因此将其作为特殊的用益物权，却又未明确这种特殊性体现了何种属性。12还有观点认为自然资源使用属于准用益物权的范畴，准物权理论是建立在物权理论的基础上，对于无体物的物权属性进行明确。由于风能、太阳能等自然资源中可再生能属于无体物，对其利用却能够产生资产收益，因此可以将其作为准用益物权。虽然准物权理论在学理上存在一些不同的看法，但是自然资源利用权作为准用益物权存在的观点已愈渐成熟。在绿色金融体系下，碳排放权作为标的资产进行质押融资等金融活动已经愈渐成熟，碳排放权被作为一种准用益物权其所产生的资产收益可以作为担保物而存在。新能源发电收益权等对可再生能源的利用权利属性类似于此，是人类在对自然资源加以利用的权利。

以是否对物的采掘利用为依据进行分类，自然资源利用权利作为准用益物权有两种类型。13如果对其本身的特性加以运用进行勘探开发，就不属于采掘利用；如果将其变成一种资源类的产品后再予以利用和开发等行为，则属于采掘利用。对自然资源的利用是基于合同产生，所有权主体、他物权主体可以根据合同直接对其进行支配、利用。14和传统的物权相比，自然资源利用权利作为准物权存在具有一些特点，该项权利应当是社会和国家的基础性物权，但是我国对自然资源物权化的程度较低，为保证风能、太阳能等清洁能源作为物权客体被投资主体更好的利用，应当清晰的界定其权利属性。从自然资源物权属性的静态特征上看，首先应当明确自然资源利用的权利归属，定纷止争。15

二、绿色资产作为物权法上担保物的合理性

绿色资产担保债券是在运用自然资源准用益物权基础上产生资产收益，然后以该资产收益作为担保物提供担保进而发行债券的方式。根据我国《物权法》的第一百八十条的内容，集合财产是将动产、不动产集合于一体，设定抵押权或者质权。16对自然资源的合理开发、利用而形成了“绿色资产”，绿色资产担保具有资源集合财产担保属性。资源集合财产是将各种自然资源进行集聚，通过对风能、太阳能等各种自然资源的合理利用使其产生资产价值。资源集合资产价值实际上产生的就是绿色资产，是企业通过对自然资源物权属性最有效的利用而产生资产收益价值，绿色资产被担保权利人合法取得，同时也对绿色资产所产生的收益具有合理期待17，进而通过对绿色资产的运用而有效的达到环境保护、节能减排等生态实效。绿色资产担保债券是基于绿色资产证券化以后产生，“资产担保债券”中明确规定了发行该债券所担保的基础资产必须具有适格性，绿色资产是基于自然资源物权而产生的合理收益，同时又将募集来的资金用于风能、太阳能等节能减排、环境保护产业。

绿色资产在资产担保债券中的合理性首先应当明确其“绿色属性”，这种绿色属性应当看基础资产现金流来源是否为节能减排、环境保护项目，并通过利用自然资源资产产生的价值继续融资。早在绿色证券发行管理的试点实践经验中，深圳证券交易所和上海证券交易所均针对基础资产的绿色属性予以界定18，但在现行的法律监管框架中并未有体现，因此，为保证基础资产的合理性，应当将这些主要概念界定清晰，为后续的债券发行等程序提供理论支撑。

三、担保资产的专用性

绿色资产担保债券的担保形式是通过剥离出的基础资产池作为还款的来源，我国《物权法》中对担保物的性质做出了严格的要求，即债务人为履行担保义务交由债权人的担保物。绿色资产担保债券是以可再生能源等自然资源所产生的未来现金流作为担保资产，这些未来现金流应当是稳定、持续的，如光伏产业以及风能发电等自然资源用益物权所产生的资产。但是不同于传统的资产担保债券，担保物必须是符合绿色资产标的的性质，用益物权人享有对自然资源物权的权利特征，但是从义务的角度上看，未对此负有保存等义务而是生态环境保护的义务。

从自然资源物权属性的动态特征上看，就是对权利进行合理的运用。绿色资产担保债券对合理利用自然资源所产生的资产发行担保债券，是将自然资源转化为绿色资产的一种全新形式。我国《物权法》中也有规定民事主体从事开发利用新能源等行为可以获得这些新能源的物权，但前提是对该自然资源进行保护和合理利用。19在权利属性上，太阳能、风能等新能源不具形态，属准物权范围，在对其合理利用过程中成为了物权客体。对新能源的合理利用是实现其价值最大化的体现，投资主体因此获益，并在对这些自然资源开发、利用中取得所有权，获得了用益物权。20而担保物权则是将自然资源利用后取得“绿色资产”时才能够实现。

我国绿色资产担保债券权利构造与监管的法律困境

发行绿色资产担保债券应当在明确担保物合理性的同时，按照实体规则对资金的用途、行业性质等进行评估。目前我国尚未对绿色资产担保债券出台相应的法律法规，对于发行过程中的衍生权利监管也亟待完善。

一、绿色资产作为担保物的标准界定不明

绿色资产担保债券中对所筹措资金的使用应有较为明确的规定，但是对基础资产的绿色属性界定只是停留在政策、规章的范畴之内，未上升到行政法规或者进一步上升为法律。且我国现阶段对于绿色债券的界定并不统一，具有两个标准。一个是中国人民银行的绿色债券支持项目目录，将绿色项目分为了三级分类，从节能环保、气候变化以及生物多样性的保护等方面的一级分类中衍生出二、三级的项目分类，在界定条件上大多以国家颁布的行业标准等为基础，还有一些国家的政策规章、国际公约等，例如《控制危险废料越境转移及其处置巴塞尔公约》等。21另一个是国家发改委在绿色债券发行指引中的界定，该指引没有如中国人民银行的目录中做出明确的分类，规定了绿色债券的适用范围和支持重点，一共列举了12项内容。22

从两个界定绿色债券的法律文件中可以发现，国家发改委对于绿色资产专用性的界定要比中国人民银行的范围稍大，涵盖的项目内容、资产用途也更加广泛，但是缺少针对性的项目目录清单。正是由于两部文件之间未能达成统一，实践中对绿色债券中资产的绿色属性界定仍然存在一定分歧，例如煤炭的清洁利用是否属于绿色债券的绿色项目是否属于绿色债券的资产用途等。

图1 绿色资产担保债券运作流程及内容

二、缺乏对交易结构中衍生权利的法律规定

发行绿色资产担保债券的具体运作流程及内容如图1所示，在交易结构中涉及多项衍生权利。但是，当前债券市场法律监管制度未对绿色资产担保债券交易结构中的衍生权利予以应有监管。

1.双重追索权在我国现有债券监管制度中的规定缺失

有关追索权的相关规定仅见于我国《票据法》，在债券监管中并未有法律规定。双重追索权(Dual Recourse)不同于我国《票据法》对追索权的规定，这是资产担保类债券所特有的，也就是说债券的发行主体除负有还本付息的首要责任外，如果发行主体发生破产等无法偿付的情况，对担保资产的优先处置权将被债券的持有者自动获得。23绿色资产担保债券和绿色资产支持类证券均具有“双绿认证”标准24，绿色资产担保债券的担保资金池不是一成不变的，假如资产到期或者是资产不能达到担保标准的情况下，发行主体应当将该部分资金进行替换，以此保证资金池的担保充足性、完整性和有效性，在发行主体的资产负债表中，担保资产依旧存在。债券的利率是固定的，到期还本付息。但是我国目前尚未出台相关的法律法规，对绿色资产担保债券中双重追索权的权利内容进行明确，同时由于缺少对双重追索权的规制，导致债券投资主体将无法享有较高的信用评级和较低的融资成本，这也使得担保池中抵押品的质量不能得到很好的保证。

2.未规定发行主体对绿色资产的“替代权”

绿色资产的合规性是绿色担保债券发行主体所负有的担保义务。凭借优质同类资产对违约资产进行“替换”，则被称为“替代权”，属于担保义务的范畴之内，这实际上是从源头上对投资主体合法权益进行保证。目前在我国的《担保法》《破产法》中尚未对发行主体的这种资产“替代权”进行明确规定。实际上，在绿色资产担保债券所涉主体的法律关系中，发行人有义务对承保池进行超额担保，并替换任何受损或到期资产。绿色资产担保债券与传统的资产担保债券相比的特殊性表现在，担保债券的发行主体是以绿色资产担保，募集的资金用途也专门用于环境保护、可再生能源的投资、利用等方面。这些公司大多是风能、太阳能等可再生能源的公司。

因此，在法律未清晰界定发行主体对绿色资产的“替代权”情况下，如果可再生能源公司在贷款项下违约，债券投资主体则会在遭受大量损失。但是如果在法律中明确规定了“替代权”的权利内容，那么，发行担保债券的银行在必要的绿色项目合同项下享有取代相关的可再生能源公司的权利，可以减少债权投资主体的利益损失、减少法律风险。

三、绿色资产担保债券监管规则与当前债券监管法律制度的脱节

我国目前还未有法律、行政法规对资产担保债券进行规制，同时，在当前中国债券市场监管法律制度中也未有条款是针对绿色资产担保债券的发行、违约等进行规制。进言之，更尚未建立绿色资产担保债券的法律体系、框架，这是制约我国绿色资产担保债券发展的障碍。

1.绿色资产担保债券的监管体制混乱

从当下中国债券市场监管权限上看，绿色资产担保债券的监管权限主要包含：对发行主体的监管、对资产合规的审查以及对发行绿色资产债券额度的要求。但从目前的债券市场监管体系上看，监管机构是通过债券类别进行划分的。25如中央银行债券的监管主体是人民银行，政府债券是受到三部门共同监管，而证券公司、资产支持类证券则是由证监会和人民银行两个监管主体共同监管，国际机构债券的监管主体更加复杂和多元，各个债券的监管主体也存在交叉重合。26值得注意的是，绿色资产担保债券从大类上既和资产支持类证券相似，同时担任担保品管理人和执行人的还是中央结算公司，还有的债券是在国外发行。这将导致监管主体的交叉混乱，监管职能重叠，导致监管效率的低下，也可能发生权力寻租等情况。我国目前的债券市场监管体制与绿色资产担保债券的发展出现了脱节，既未设立独立的监管机构对绿色资产担保债券进行监管，也未能对发行主体资格审查、绿色资产适格性认定等问题在各个监管机构的监管权限中予以明确，这就可能造成绿色资产担保债券的投资主体面临很大风险，也不利于我国绿色资产担保债券的推广和发行。

2.绿色资产担保债券的法律法规碎片化

在我国绿色债券市场监管中既有宏观政策，也有绿色公司债券法规、企业债法规以及绿色银行间非金融企业债务融资工具监管规则。在绿色资产担保债券尚未形成独立的法律制度之际，这些制度基础是我国绿色资产担保债券发行的法律依据。27大多数有关绿色资产担保债券的监管散见于我国《公司法》《证券法》以及各种管理条例中，没有一部针对绿色资产担保债券监管而制定的法律文件。仅有关于绿色债券的发展政策、发行规定等部门规章是针对绿色资产担保债券发行监管制定的独立性法律文件。28从这些监管规则来看，法律碎片化问题严重，且法律层级大多较低，一般以政党组织文件、部门规章为主。这些文件大多没有强制的法律约束力，只是起到引导作用。如何更好的制定具有更高法律约束力的绿色资产担保债券监管法律制度，是发展绿色资产担保债券极为重要的问题。

3.担保资产监管规则及其信用风险防范的缺失

绿色资产担保债券市场信誉保障的一个重要因素是，债券发行者遵守公认的环境效益评价标准，例如气候债券倡议(Climate Bonds Initiative)所制定的标准等。、不过这些标准均属于软法的范畴之内，并无法律的强制约束力。以人民银行和证监会所制定的指引为例，在第四章“业务实施”的内容中未能很好地明确“合理”和“完备”的具体标准，也导致绿色资产担保债券在发行过程中无法可依，无标准可寻。

同时，在担保资产的相关监管规则方面也存在困境，例如：新能源发电量是电力公司的主要购买对象，并对此支付费用，因为新能源发电价格的竞争力在一定期限内并不能达到很好的效果，如果出现违约支付情况发生，对担保资产的价值、业绩也会产生影响，使得投资主体遭受损失。此外，绿色资产担保债券的第三方认证机制也尚存完善空间，和一般债券主体、债券本身的信用评级之外有所差异的是，绿色资产属性必须得到认证，但是目前对于绿色资产认证的标准、程序规则也未能明确规定，也成为投资者无法对绿色资产担保债券信誉考量的障碍之一。

我国绿色资产担保债券法律监管制度的完善

当前中国债券市场的监管法律制度与绿色资产担保债券规则建立有效衔接十分重要。那么，明确担保物标准化规则、理顺监管体制与监管权限并制定详细的监管制度是解决绿色资产担保债券监管困境的关键所在。通过完善可再生能源基础设施融资资产的资格标准、审查规则及环境风险和信用风险的综合评估规则，厘清绿色资产担保债券发行主体的权利义务，使得监管规则可以有效的减少绿色资产担保的风险。

一、监管制度中应明确标准化担保物的规则

具体规则的建立应当从定义资产类型、标准化担保物入手，应当确定可再生能源项目的担保标准，这将构成发行绿色资产担保债券的备兑资产池。创建“可担保资产”的过程可以以一种商品化的方式复制。具体的绿色资产担保债券立法需要考虑许多因素，包括合格资产的定义、贷款价值比协议、涵盖资金池管理标准、担保资金执行规则、跨境融资监管以及资产的可执行性等。29担保资金池的价值主要是保障债权人的利益，让绿色资产的固化价值能够通过担保的形式流转。银行作为绿色资产担保债券发行的特定商事主体，应当对担保资产的价值进行充分的评估认证30，只有在差额担保的前提下才可以发行，否则不能凭借绿色资产的担保来实现对债券持有者主债券的担保，将减损担保制度的法律价值。因此，规则的制定上应当明确两方的权利义务，防止企业出现此类情形影响投资主体的利益。新的法律框架建立以后，只要资金池中的资产进行超额担保，银行就可以在现有立法下发行绿色资产担保债券。这种安排可以大大提高银行向该部门提供贷款的能力，同时为制定具体的法规、政策奠定基础。

针对绿色资产的质量合规应当对资产的评估标准、评估方法进行明确，资金投入到可再生能源等绿色项目中是否具有可持续特征，对其今后的市场价值、预期的环境效果、减排目标进行评估，评估的规则应当基于资金的长期性、有效性，应当以公正、透明的方式进行信息披露，同时着眼于环境效益的预期目标能否实现。31针对抵押客体的价值按照净现值进行估值，应当明确抵押客体的物权属性，例如自然资源资产的准物权性等。另外，还应当对基于绿色资产所发行的债券数额进行法律约束，在统一中国人民银行和国家发改委的两部绿色债券界定的文件后，按照绿色项目的类别(一类项目、二类项目等)，分别制定不同的借、贷阈值，约束发行资产担保债券数额占其总价值的百分比。由于此类债权和担保只能作为担保资产，其比例最高可达50%至80%，因此要对担保资产设定金额限制，在某些情况下，对可再生能源资产的估值占总价值的80%。同时，估价应当交由中国人民银行负责。

二、制定交易结构中衍生权利的法律规范

1.规定双重追索权的权利内容并明确资产优先受偿规则

我国发行的绿色资产担保债券所募集资金是用于对中国银行绿色信贷项目的支持，担保资金池债券是“中债—中国气候相关债券指数”的样本券。32绿色资产担保债券的交易模式是资产负债表中仍旧具有资金池的金额，按照我国《破产法》中破产隔离的规定，保证了资金池的独立性特征。在保证绿色资产的独立性后，应当建立对担保资金池的注册登记制度，对绿色项目的类别、性质、所属行业、募集资产用途、资产数额等方面都在平台进行登记，这样可以保证投资主体对绿色资产担保债券的发行主体更好地辨识和分离，也有助于担保债券履行的专用性，更好地体现绿色资产担保债券投资主体的优先受偿权，可以有效地对投资主体进行保护。

在法律规定中应当明确双重追索权的权利内容，也即绿色资产担保债券的发行主体具有本息偿付的首要责任，如果其破产后无法偿付时，则债券持有主体则会行使优先受偿权。通过双重追索权结构，提高担保债券的信用质量。在发生违约的情况下，债券持有人对保险池中的资产和相关现金流享有优先追索权，对发行人享有无担保追索权。在对追索权的界定上，法律监管应当明确规定如果担保资产池的价值不能对投资主体的债券本息进行偿还的时候，对发起主体具有当然的追索权。银行作为绿色资产担保债券的担保主体，对信贷主体的双重追索权是绿色资产担保债券的特点，发行主体拥有无条件和无约束的偿债责任。双重追索权的设定能够很好地解决结构型证券化系统性风险，同时也可以实现自然资源资产的准物权属性。

2.明确发行主体对绿色资产的“替代权”的担保义务

我国在建立绿色资产担保债券的监管框架中应当规定，发行担保债券的银行可以凭借可再生能源资产的权利(或对可再生能源资产的收益)和重要项目合同的替代权进行担保贷款，然后在此基础上发行这些权利(或收益)担保的债券。因而，在相关法律规范制定中，首先要明确界定发行主体对绿色资产的“替代权”，实际上就是如果可再生能源公司在贷款项下违约，发行担保债券的银行在必要的绿色项目合同项下享有取代相关可再生能源公司的权利。这些重要的合同一般包括建筑合同、经营合同和电力供应合同等。同时明确该替代权的适用条件，也即出现贷款项下的违约情况时才能使用该替代权。并将该替代权的范围界定在同类优质资产之内，也就是说，该类资产还应当是符合基础资产的“绿色属性”，并通过权威机构的资产评估方能采取这种替代的方式，以更好地保护债券持有者的合法权利。

三、我国债券监管制度下绿色资产担保债券监管规则的完善

1.理顺绿色资产担保债券的监管体制与监管权限

由于绿色资产担保债券属于一种特殊的债券形式，是绿色金融体系中的创新产物。因此，我国当下传统的债券市场监管规则已经无法适合绿色资产担保债券的发行监管需求。那么，为了避免在对绿色资产担保债券监管过程中出现的监管权限交叉混乱、职能重叠等弊端，应设立独立的监管机构，并制定监管协同机制。目前，深交所已经对其开展了监管协同的先行尝试，确保债券募集资金投向绿色、环保的产业，并还发布对相关问题的解释意见，进一步优化相关制度体系。33

在监管权限上，首先是对绿色资产担保债券的发行人资格审查，资格审查是对发行的主体是否为信贷金融机构的审查，必须具有从业资格和债券发行许可，有责任保证绿色资产担保债券的公平、透明，并对资产的流动性、安全性做出保障。除此之外，还应当对发起主体的资产池给予特别监管义务，主要是用来保护绿色资产担保债券持有主体，监管权限应涵盖对担保资产池的审计、风险控制、动态性管理等方面。其次，从资产的合规性审查来看，绿色资产担保债券的基础资产类型是必须具有“绿色属性”的，根据绿色资产的适格性，这种绿色属性也应当在法律规定中进行明确界定。

2.建立绿色资产担保债券的管理条例

法律碎片化应当通过整合现有的法律法规来进行改善，制定《绿色资产担保证券管理条例》可以上升绿色资产担保债券监管制度的法律位阶层级。三个部门规章中的内容可以整合入《绿色资产担保证券管理条例》的总则部分，总则中应当包括绿色资产担保债券发行的目标、原则和方法，这其中可以整合《公司法》、《证券法》以及《企业债券管理条例》等有关绿色债券的内容，将其变为总则中的条款而存在。分则部分的设计可以包含多个部分内容，具体可以从支持清单、发行规则等内容。明确绿色资产担保债券所募集资金应当用于节能减排、低碳技术、环境保护等行业，并根据中国人民银行所列的目录形式，以国家标准和政策为基础制定。34在业务范围和运营的条款中明确“合理”和“完备”的具体标准，同时可以通过及三方机构对资金用途是否符合绿色属性进行评估和鉴定，主要根据排放指标、燃料指标等各项标准进行综合评估。以此保证所筹措资金用于绿色经济发展的专项性。

3.标准化担保物规则的建立与其他配套规则

为了确保潜在资产池的完整性、合规性和有效性，应当通过制定相应的行政法规，使得绿色资产担保债券面临的信誉风险降到最小。具体的信誉风险防范规则，应当从制定与绿色融资设备和基础设施宗旨相关的管控法规入手，例如：从绿色项目的分类管理上，结合目前国家发布的有关环境保护、节能减排等政策对绿色项目逐级分类，对每一类绿色项目细化评价指标，对环境效益预期目标进行准确的评估。还应当建立绿色资产担保债券的第三方认证机制，和一般债券主体、债券本身的信用评级之外有所差异的是，绿色资产属性必须得到认证，也是投资者对绿色资产担保债券信誉考量的唯一指标。国际的实践经验是设立独立的绿色认证机构出具独立意见35，对项目是否达到绿色属性、募集资金使用是否合理进行细化，使得绿色资产担保债券的资金更具公正、公开性。独立认证机构也可以保证信息披露的即时性、透明度。因此，建立绿色资产担保债券的第三方认证机制是发行过程中十分重要的规制手段。

从配套政策的安排上看，可以通过财政补贴资金对绿色资产担保债券进行贴息，建立绿色集合债担保风险补偿机制等。这实际上也是对环境保护、节能减排的公共治理模式拓宽融资渠道的一种方法，我国江苏省已经出台相关激励政策。36另一方面，环境影响评价在绿色资产担保债券中占有十分重要的作用，但目前对此尚未能重视。通过对评级公司债券评级指标中引入战略环评、规划环评等，在信息披露制度中建立募集资金使用情况披露规则，同时法规的建立上应当明确绿色资产的评价规范和内部指引，更加有利于绿色资产担保债券的增信，并更好地体现绿色资产的环境绩效价值。37综上，具体的监管框架如图2所示。

图2 绿色资产担保债券法律监管框架构建

结语

绿色资产担保债券可以将募集的资金用于环境保护和节能减排项目，真正地体现绿色经济的证券支持。与此同时，发行绿色资产担保债券的银行将能够获得更廉价、更长期的资金，向指定的环境保护、可再生能源等绿色项目提供贷款。由于被担保债券具有较低风险，债券投资者可以通过对现有投资组合准则的最低调整，获得对可再生能源资产的敞口。我国在绿色资产担保债券的监管尚在起步阶段，可以从权属的界定和风险规制两方面入手，制定相关的法规政策。具体来看，在明确了绿色资产作为基础资产的适格性以后，通过制定绿色资产担保债券持有者的优先受偿权与双重追索权的相关条款，明确界定发行主体对绿色资产的“替代权”，选择综合式的监管模式，坚持绿色资产担保债券资产适格性原则、担保客体合法性原则、信息披露公开透明原则以及资金专用性原则，推动绿色资产担保债券的规范运作。同时，在金融稳定发展委员会的统筹下，设立独立的绿色债券发行监管部门，从信誉风险的防范措施与第三方独立认证机构的建立，担保资金池的管理制度与标准化担保物规则的建立以及绿色资产担保债券的增信政策及其配套激励措施等方面来细化监管规则，为促进我国绿色资产担保债券的发展提供法律支撑。

注释

1.冯虎.全球首单“双重绿色”债券发行[EB/OL].[2016-11-05].http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201611/05/t20161105_17539994.shtml.

2.参见肖勇, 肖刚, 徐解宪.以物权法为视角思考新能源的开发利用[J].上海电力学院学报, 2014, (s2): 53-56.

3.SeeReichelt H.Green bonds: a model to mobilize private capital to fund climate change mitigation and adaptation projects[J].The Euromoney Environmental Finance Handbook, 2010: 1-7.

4.SeeAllen &Overy LLP.Introduction of a "green covered bonds"regime in Luxembourg and modernization of the existing framework[EB/OL].[2018-06-04].https://www.jdsupra.com/legalnews/introductionof-a-green-covered-bonds-75174/.

5.SeeBanga J.The green bond market: a potential source of climate finance for developing countries[J].2018: 1-16.

6.参见王乐兵.欧洲资产担保债券与中国资产证券化: 改革、比较与借鉴[J].法学杂志, 2017, (10): 120-130.

7.See Ehlers T, Packer F.Green Bond Finance and Certification[J].Bis Quarterly Review, 2017: 89-104.

8.参见欧阳国华.基于超额资源担保债券的西部融资战略——西部资源证券化研究[J].财政研究, 2005, (08): 44-46.

9.可再生非化石资源行业主要包括利用可再生的非化石资源生成各类能源的设施，如风能、太阳能、气动热能、地热、水利热能、海洋和水力发电、生物质、垃圾填埋气体、污水处理和沼气，以及通过其它类似来源生成的能源。

10.绿色金融委员会.卢森堡推出全球第一个绿色资产担保债券法律框架[EB/OL].[2018-08-15].http://greenfinance.xinhua08.com/a/20180815/1773523.shtml.

11.参见黄锡生, 梁伟.自然资源物权法律关系理论探析[J].西南政法大学学报, 2007, (06): 18-24.

12.参见吕忠梅.“绿色”物权的法定化——物权立法的“绿色”理性选择[J].法学, 2004(12):91-93.

13.参见程基厚.自然资源物权之解构[C].中国法学会环境资源法学研究会年会.2006: 1-5.

14.参见洪艳蓉.绿色债券运作机制的国际规则与启示[J].法学,2017, (02): 124-134.

15.参见商瑾.2017年中国绿色债券市场回顾与展望[J].债券,2018, (03): 16-21.

16.参见《中华人民共和国物权法》第一百八十条规定：“债务人或者第三人有下列财产可以抵押：(一)建筑物和其他土地附着物；(二)建设用地使用权；(三)以招标、拍卖、公开协商等方式取得的荒地等土地承包经营权；(四)生产设备、原材料、半成品、产品；(五)正在建造的建筑物、船舶、航空器；(六)交通运输工具；(七)法律、行政法规未禁止抵押的其他财产。抵押人可以将前款所列财产一并抵押。”

17.参见叶榅平.我国自然资源物权化的二元立法模式选择[J].上海财经大学学报, 2013, (01): 34-41.

18.参见《中华人民共和国物权法》第七条：物权的取得和行使，应当遵守法律，尊重社会公德，不得损害公共利益和他人合法权益。

19.参见中国人民银行发布的《绿色债券支持项目目录》[EB/OL].[2015-12-23].http://www.solarbe.com/api/attach.php?url=http://www.solarbe.com/file/upload/201512/23/09-44-15-50-118514.doc&name=%E7%BB%BF%E8%89%B2%E5%80%BA%E5%88%B8%E6%94%AF%E6%8C%81%E9%A1%B9%E7%9B%AE%E7%9B%AE%E5%BD%95.doc.

20.参见肖勇, 肖刚, 徐解宪.以物权法为视角思考新能源的开发利用[J].上海电力学院学报, 2014, (s2): 53-56.

21.国家发展改革委.国家发展改革委办公厅关于印发《绿色债券发行指引》(发改办财金[2015]3504号)的通知[EB/OL].[2015-12-31].http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201601/t20160108_770871.html.

22.所谓“双绿认证”是指：不仅募投项目符合中国金融学会绿色金融专业委员会发布的《绿色债券支持项目目录》, 并且基础资产本身也具有绿色属性。

23.SeeBerensmann K, Dafe F, Lindenberg N.Demystifying green bonds[J].Chapters, 2018: 333-352.

24.中国金融学会绿色金融专业委员会.卢森堡推出全球第一个绿色资产担保债券法律框架[EB/OL].[2018-12-23].http://www.greenfinance.org.cn/displaynews.php?id=2309.

25.参见冯果, 刘秀芬.优化债券市场监管体系的法律思考[J].江西财经大学学报, 2016, (05): 120-127.

26.万乾元.绿色债券的的法律法规体系是怎样的？[EB/OL].[2018-05-25].https://news.solarbe.com/201805/25/288014.html.

27.参见黄荷, 朱治锜, 蒋文娴.供给侧改革背景下绿色债券市场监管法律问题研究[J].衡阳师范学院学报, 2018, (01): 106-110.

28.参见胡云超.资产担保债券发展与金融市场稳定[J].证券市场导报, 2009, (04): 12-16.

29.参见曹明弟, 王文.绿色债券发展前景[J].中国金融, 2015,(10): 14-16.

30.参见陈志峰.我国可再生能源绿证交易基础权利探析[J].郑州大学学报(哲学社会科学版), 2018, (03): 43-47.

31.SeeFransman M, Häll B.Green bonds-market barriers and investor motives[J].2018 (08):1-31.

32.参见李敏, 王菊.中国气候债券业务初探[J].债券, 2017, (06):77-80.

33.深交所发布的《关于开展绿色公司债券业务试点的通知》中规定：在募集说明书中明确募集资金拟投资的绿色产业项目类别、项目认定依据或标准、环境效益目标、绿色公司债券募集资金使用计划和管理制度等内容。上海证券交易所的《关于开展绿色公司债券试点的通知》规定：A、绿色公司债券募集说明书应当包括募集资金拟投资的绿色产业项目类别、项目认定依据或标准、环境效益目标、绿色公司债券募集资金使用计划和管理制度等内容；B、提供募集资金投向募集说明书约定的绿色产业项目的承诺函。

34.SeeDemary M, Neligan A.Are Green Bonds a Viable Way to Finance Environmental Goals[J].An Analysis of Chances and Risks of Green Bonds, Köln, IW-Report, 2018: 5-23.

35.目前，国际上较权威的独立第三方认证机构的意见提供机构有CICERO(国际气候与环境研究中心)、Vigeo评级、DNVGL集团、CBI(气候债券委员会)、Oekom研究中心、Sustainalytics和Trucost公司等。

36.江苏省发布了《关于深入推进绿色金融服务生态环境高质量发展的实施意见》，将对绿色债券进行30%的贴息，对中小企业绿色信贷第三方担保机构提供1%的风险补偿等政策。

37.参见王遥, 徐楠.中国绿色债券发展及中外标准比较研究[J].金融论坛, 2016, (02): 29-38.