表外融资严监管未明显放松

方斐

3月10日，央行公布2019年2月金融数据，2月末，广义货币（M2）余额为186.74万亿元，同比增长8%;狭义货币（M1）余额为52.72万亿元，同比增长2%;初步统计，2月，人民币贷款增加8858 亿元，社会融资规模增量为7030亿元，比2018年同期减少4847亿元;2月末，社会融资规模存量同比增长10.1%。

票据融资市场降温

截至2 月末，M2余额为186.74万亿元，同比增长8.00%，较上月下降0.4 个百分点。但M1同比增速为2.00%，较上月末增加1.6个百分点，但较上年同期低6.5个百分点。M0同比下降2.4%，当月净回笼现金7986 亿元。

2 月，新增社融7030亿元，为2017年以来单月最低值，较上月少增3.94万亿元，较2018年同期少增4847亿元，低于市场预期，主要受1月份新增社融创历史最大值挤压了部分融资空间所致，加上春节的节后效应，新增社融环比大减。从余额来看，2月社融余额为205.68万亿元，同比增长10.1%，较上月下降0.38个百分点。

2月社融中，对实体发放人民币贷款规模新增7641亿元，较上月少增2.81万亿元，较2018年同期少增2558亿元，表内新增同比、环比均下降。

2月社融中，三项表外融资科目合计减少3648亿元，在1月实现正增长后由正转负。具体来看，未贴现商业银行承兑汇票规模减量最大，当月减少3103亿元，较上月增量减少6889亿元，较2018年同期增量减少5558亿元;信托贷款增长开始由正转负，当月减少37亿元，而上月为增加345亿元，继1月单月上升以后又开始维持2018 年2月以来的下降趋势;委托贷款降幅继续收窄，当月净减少508亿元，较上月少减191 亿元。票据业务的降温主要是因为监管开始关注票据套利行为，严查票据市场乱象。

在表外融资由正转负的同时，信用债融资规模同比扩大。1月，新增企业债券融资规模805亿元，较上月少增4185亿元，同比多增161亿元。

中信建投认为，在1月份创纪录地新增企业债券融资规模下，环比少增板上钉钉，但同比增加161亿元符合预期。2019年，在流动性日渐宽松的趋势下，特别是在加大支持民企的监管政策的引导下，民企债权风险下降，民企在渡过流动性难关后开始加大债券融资力度，同时信用债发行利率也在下降，供给端同样会增加，促使需求增加。

此外，2月，新增股票融资119亿元，较上月少增174亿元，较2018年同期少增260 亿元;地方政府专项债融资新增1771 亿元，较2018年同期多增1663亿元，较上月多增683 亿元。从整体数据和镇江等地利用国开行低息债置换非标的实际行动可以看出，地方政府专项债发行力度加大且未来增量会有所扩大。

虽然票据市场有所降温，表外融资市场仍然不可或缺。从最近监管的发声也可加以印证。据此，中信建投对2019年社融的整体判断为非标扩容，表外融资将实现正增长，同时债券融资也会明显增长。未来央行的货币政策会继续宽松，但绝不会是“大水漫灌”，思路还是打通货币传导机制，继续支持实体经济。

2月，新增人民币贷款8858亿元，较2018年同期多增465 亿元，符合市场预期。从结构上来看，居民部门贷款减少，而对企业部门的信贷增长是贷款增加的主要因素，据此可以看出，企业的信贷需求在逐步修复，尤其是对中长期贷款需求的增加，使得信贷结构持续优化，有助于经济的逐步企稳。

分部门看，2月，居民部门贷款减少706亿元，环比多减1.06万亿元，同比多减3457 亿元;其中，短期贷款减少2932亿元，环比多减5862亿元，同比少增2463亿元;中长期贷款当月新增2226亿元，环比少增4743亿元，同比少增994亿元。贷款下滑主要受经济基本面和房地产销售疲软的影响。

2月，企业部门贷款新增8341亿元，环比少增1.75万亿元，同比多增894亿元。其中，短期贷款当月新增1480亿元，环比少增4439亿元，同比多增72亿元;中长期贷款当月新增5127亿元，环比少增8873亿元，同比少增1458亿元;票据融资新增1695亿元，环比少增3465亿元，同比多增2470亿元;非银贷款当月新增1221亿元，环比多增4607亿元，同比多增3016亿元。

2月，人民币存款增加1.31万亿元，环比少增1.96万亿元，同比多增1.61万亿元。其中，居民存款增加1.33万亿元，较上月少增2.53万亿元，较2018年同期少增1.54万亿元;企业存款减少1.2万亿元，较上月多减0.81万亿元，较2018年同期少减1.2万亿元;财政存款增加3242亿元，较上月少增2095亿元，2018年同期多增8529亿元;非银机构存款增加6757亿元，较上月多增1.18万亿元，较2018年同期多增3632亿元。

委托贷款降幅持续收窄

2019年前两个月，人民币新增贷款4.1万亿元，同比多增3748亿元;社融新增5.3万亿元，同比多增1.05万亿元。社融同比增速连续两个月均高于2018年年末，连续下滑的态势得到初步遏制，为2019年经济金融开局提供保障。总体来看，主要是由于宏观调控加大逆周期调节力度、货币政策传导出现边际改善的影响，是稳健货币政策效果的集中体现。

2019年，M2增速继续保持平稳是前期货币政策效果的集中体现。与此同时，商业银行加大资金运用，表内信贷、债券投资和股权及其他投资增加较多，推动M2增速繼续保持平稳。前两个月，表内贷款增加4.1万亿元，同比多增3748亿元;债券投资增加8727亿元，同比多增7715亿元;股权及其他投资增加8329亿元，同比多增3702亿元。

2月末，M1同比增长2%，增速比上月回升1.6个百分点。1月，M1增速较低主要是1 月底临近春节，是企业发放薪资、奖金的高峰期，当月单位活期存款大幅减少。不过，这一情况在2月已有明显改善。整体来看，M1回落主要反映全社会流动性的结构变化，不代表流动性总量规模的变化。

2月末，社会融资规模存量同比增长10.1%，增速连续两个月高于2018年年末。2019年以来，社会融资规模增速出现回升，主要是由贷款同比多增较多、债券融资大幅增加、委托贷款降幅缩小等因素所致。

2月末，对实体经济发放的人民币贷款余额为139万亿元，同比增长13.3%，比2018年同期高0.2个百分点;人民币贷款余额占社会融资规模存量的比例达到67.6%，比2018年同期提高1.9个百分点;前两个月增加4.3万亿元，比2018年同期多增6259億元。

债券融资自2018年二季度开始增长有所加快。2019年以来，企业债券增速明显回升，2月末的余额为20.5万亿元，同比增长10.7%，增速与上月持平，仍为2017年4月以来的最高水平;债券余额占社会融资规模存量的比例达到10%，比2018年同期提高0.1个百分点。前两个月，地方政府专项债券净融资2859亿元，比2018年同期多2751亿元。

而委托贷款降幅持续收窄，这是2019年社会融资规模结构出现的新特征。前两个月，委托贷款减少1208亿元，比2018年同期少减251亿元。1月、2月分别减少699亿元、508 亿元，降幅持续收窄。

总体来看，前两个月，社会融资规模增速出现回升主要是由于宏观调控加大逆周期调节力度、货币政策传导出现边际改善的影响。需要说明的是，看待社会融资规模，要考虑季节性因素，应把1月、2 月甚至更长时间的数据统筹考察，不宜对单月数据过度关注。把前两个月结合起来看，社会融资规模增长平稳，预计2019年全年社会融资规模增速与GDP名义增速相匹配。

前两个月，社会融资规模中的三项表外融资合计减少217亿元，与2018年四季度月均减少2092亿元相比，2019年表外融资情况明显好转。其中，委托贷款仅减少1208亿元，与2018年四季度月均减少1490亿元相比，降幅明显收窄;信托贷款、未贴现银行承兑汇票均由减转增，前两个月分别增加308亿元、683亿元。

华融证券认为，表外融资情况有所好转是多方面共同努力的结果，一是货币政策加强前瞻性的预调微调，与金融监管政策也加强了协调配合;二是金融机构逐步适应资管新规的要求，持有表外资产正在出清;三是表外融资集中到期规模逐步减少，合规的表外融资业务保持正常增长。总体来看，随着社会融资规模中的表外融资降幅趋于平稳，将更好地服务于实体经济融资的需求。

剔除季节性因素后，票据实现正常增长。1月，银行承兑汇票余额增加了8946亿元;其中，票据融资增加5160亿元，未贴现银行承兑汇票增加3786亿元。到了2月，这一情况发生逆转，银行承兑汇票余额下降1408亿元;其中，票据融资增加1695亿元，未贴现银行承兑汇票减少3103亿元。

1月，无论是票据融资，还是未贴现的银行承兑汇票，均大幅增长，有其特定的原因。一是票据市场利率持续下行，企业用票积极性提高;二是临近春节，企业间结算多，季节性因素推高了票据增长;三是贷款额度相对宽松，一些银行加大了票据的营销力度。此外，市场上也出现了一些票据套利的情况。

2月，票据业务量快速下降主要是因为季节性因素。2月正值春节假期，工作日短，企业结算需求少些，开票需求自然也少些，同时也是社会融资规模增长的传统“小月”。此外，1月，对银行承兑汇票增长的诸多推动作用也在减弱。

因此，不宜以单月数据看待票据业务情况。1-2月，银行承兑汇票余额累计增加7538亿元;其中，票据融资增加6855亿元，未贴现银行承兑汇票增加683亿元。整体来看，2019年，票据业务对实体经济的支持力度仍是加强的。

信用环境仍处于修复过程

招银国际认为，信贷数据表现较弱主要是由于银行1月集中投放信贷额度，之后投放速度有所放缓，加上春节后复工节奏较迟等因素的影响。1月，票据融资激增后，监管严查票据套利行为，而1月创下历史新高的贷款数据令市场预期过度乐观。实际上，前两个月，社融实际多增1.1万亿元，增幅达到25%。2月末，社融存量同比增速放缓至10.1%，但仍高于2018年年末时的低位。

从1月、2月合并数据来看，信用环境处于修复过程中。新增人民币贷款仍是近年来的历史高点。另外，非标萎缩放缓趋势明显，企业债融资市场继续向好，叠加2018年二季度社融基数较低，预计2019年二季度社融增速将继续回升。

2月，新增人民币贷款中，企业中长期贷款占比环比再度提升11个百分点至58%，显示信贷对实体经济的支持进一步增强，也表明信贷结构改善迹象持续显现。M1增速环比自历史低位回升1.6个百分点至2.0%，一定程度上也印证了这一点，表明企业的现金流情况有所改善。另一方面，个人贷款2月增速较弱，主要是由于短期贷款同比净减少2930亿元所致。

在经历了1月的强劲反弹后，2月，表外融资增速再度降温，委托贷款、信托贷款及未兑现银行承兑汇票均出现净减少。监管对于严控“影子银行”的立场并未明显松动，防范系统性金融风险依然是今后一个重要的政策目标。在地方债发行扩容的背景下，2月，新增地方政府专项债环比大增63%。

招银国际分析认为，下一步，财政和货币政策将有更多支持措施推出。今年的《政府工作报告》提到加大对中小银行的定向降准力度。在去杠杆的大背景下，中小型银行面对较为严峻的揽储压力，贷存比已经升至历史新高，股份制银行平均达到94%。降准将有助于缓解这些银行资金端的约束，进而提升银行的风险偏好和信贷投放意愿。

从已披露的银行业绩快报数据来看，A股上市银行2018年全年归母净利润增速环比回落趋势已基本确定。不过，在低基数及贷款利率缓慢下行的情况下，叠加利率下行周期，银行更倾向于早投放、早收益，由此导致2019年一季度单季业绩增速可能出现反弹。随着1月、2月地方债募集的资金继续投放，预计3月财政前移继续，短期来看，流动性有望保持偏宽松态势，但考虑到政府债券发行缴款增多、税期影响即将有所显现、MLF到期等因素的影响，资金面可能逐步趋紧。

总体来看，银行板块仍将延续震荡格局，考虑到当前板块估值合理，防御属性强，业绩确定性较大且横向对比具备相对优势，相对收益值得关注。尽管由于金融数据低于预期使得前期银行板块涨幅落后，随着年报和一季报的逐渐披露，银行板块业绩相对优势逐渐显性化，银行板块的相对收益值得期待。

“两会”召开期间，银行板块跌幅居前，主要有以下几个原因，一是净利润可能直接下降。2019年《政府工作报告》要求提高特定金融机构的利润上缴比例，预计大型银行都在此上缴利润范围内;二是要求大型银行对小微企业贷款增速超过30%，提升了市场对银行资产质量的担忧;三是要求下降企业综合融资成本，预计商业银行利差有望收窄。

上半年，随着无风险利率的下降，上半年银行业基本面保持良好，新增社融同比将实现正增长。银行股总体趋势稳中向好。中信建投更看好二季度银行股的表现，主要原因是：第一，从4月初开始，新增社融同比将逐步恢复正增长，从而实现宽信用;而前三个月由于基数效应，预计依然同比负增长;第二，二季度没有银行次新股解禁;第三，解决地方政府债务问题的方案有可能出台，其方式是用地方政府专项债代替城投债等。

众所周知，资产质量和资本是约束银行股估值两个主要因素，2019年，这两个约束条件大概率都将好转，尤其是资产质量好于预期将推动银行板块估值持续修复。