隆基股份：光伏平价新时代

杜鹏

随着优势地区光伏平价上网项目的出现，以及平价上网政策的出台，属于平价上网的黄金时代已经开启。这个时代不仅将重塑光伏行业严重依赖政府补贴的商业模式，而且整个行业有望迎来新一轮快速增长期，市场有数倍成长空间。

作为制造环节中的单晶硅片龙头上市公司，隆基股份（601012.SH）有望成为这轮新周期中的最大受益者之一。

平价上网新时代

光伏平价上网是指光伏发电即使按照传统能源的上网电价收购（无补贴）也能实现合理利润，实现发电侧平价的条件可以理解为光伏发电成本达到最低的煤电成本水平。

光伏行业是在高度依赖政府补贴之下形成、发展壮大的，而如今这种情况开始发生改变。

2018年12月29日，中国首个大型光伏平价上网项目在青海省海西州格尔木正式并网发电，该项目总装机容量为500MW，总投资额21亿元，项目平均电价0.316元/千瓦时，低于青海省火电脱硫标杆的上网电价0.3247元/千瓦时。

国海证券认为，随着优势地区的光伏平价项目出现，属于平价上网的“黄金十年”序幕已被拉开。

1月9日，国家发改委、国家能源局发布通知，提出推进风电、光伏发电无补贴平价上网的有关要求和相关支持政策措施，明确提出光伏平价上网项目由省级政府能源主管部门组织实施，项目建设不受年度建设规模限制，同时多重措施保障平价上网项目收益，正式开启了平价上网政策的序幕。

在国海证券看来，2019-2020年属于平价上网过渡阶段，特征是政策补贴边际影响降低，技术迭代带来的成本下降逐步成为推动行业发展的主要动力。

全国光伏平价上网的门槛测算取决于两个要素，一是成本，即初始的电站投资额;二是收入，即每年的发电收入，而每年的发电收入又取决于电站的输出功率、上网电价以及有效利用小时。

按照国海证券测算，取全部地区的中位数，全国光伏平价上网项目的门槛为3.25元/瓦，而2018年年底，全国光伏电站的系统成本为4.5元/瓦，按照这一标准，目前全国光伏地面电站系统成本仍需下降28%。

光伏全产业链包括硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五大部分，且环环相扣。从具体路径来看，实现光伏平价上网有两种方式：降本、增效。

降本方面，按照国海证券测算，硅料、硅片、电池片、组件的价格下降10%，将导致电站成本分别下降1%、1.5%、2.4%、4.2%。

增效方面，对于电池片而言，以20%作为基准，每提升1%的转换效率，相当于组件输出功率增加5%，对应电站收入增加5%、电站成本约降低5%;对于组件而言，以20%转换效率来计算，每提升1%的转换效率约提高60片组件15瓦的功率，即组件功率增加15瓦，电站成本约降低5%。

国海证券认为，电池片及组件环节的增效，将成为本轮光伏产业实现平价上网的主阵地。

一方面，从产业链成本敏感系数来看，“增效”的效果较“降本”更优;另一方面，目前光伏正处于以PERC为代表的第二代技术对以常规铝背场电池为代表的第一代技术的替代进程中，这类技术的优势是光电转换效率高，新技术的不断应用将不断提高设备性价比，带动发电成本下降。

另外，在降本方面，硅料成本仍然存在明显下降空间。从成本端来看，电力在硅料成本中占比最大，占比为44%，该项成本高低主要源自地域间的差异，因此硅料的成本降低方式可以通过在电价较低的地区建厂等方式来实现。

目前，以东方希望和通威包头为代表的企业依靠地域电价较低和先进管理工艺，成功将硅料成本降至30元/公斤以下。随着新建硅料产能逐步向电价较低的西部地区转移，长期来看硅料仍具备明显的降价空间。

按照国海证券预计，未来硅料价格可以下降20%，导致电站成本下降2%;光伏电池转换效率从20.5%提升至23.5%，导致电站成本下降15%;组件发电量增加7%，导致电站成本降低7%;非硅成本的降低带来电站成本降低4%。届时，光伏电站系统成本将降低28%，从而实现全国大规模的发电侧平价，国海证券认为乐观情况下预计有望在2020年年底实现。

单晶硅龙头受益

平价上网将会重塑光伏产业的投资逻辑。

首先，平价上网将激发需求快速释放。根据国金证券测算，全球主要国家将在2019-2027年实现光伏发电侧平价及替代存量煤气电，光伏将迎来一轮新的快速成长期，全球新增装机容量将从2018年的100GW增加至2025年的400GW，中国年新增装机容量将从2018年的60GW快速增加至2025年的283GW，成长空间巨大。

其次，光伏企业竞争对象发生了根本性的变化，从之前产业链企业间的相互厮杀变成了整个光伏企业与煤电企业之间的搏杀，光伏上网电价因为煤电价格的刚性被封杀了下跌空间，而在成本端整个光伏产业链的“摩尔定律效应”仍在继续，从而推升毛利率不断上升。

再者，由于光伏行业过去长期依靠补贴，需求和供给随着补贴政策而大起大落，以至于光伏行业一直是一个高波动的行业。如果未来行业将基于自然需求，届时整个行业的波动也将会更为平缓，将值得给予更高估值。

在这一轮新的光伏周期中，拥有核心竞争力的制造环节龙头有望分享行业盛宴，隆基股份作为单晶硅龙头毫无疑问会是最大受益者之一。

隆基股份2015年已成长为全球最大的单晶硅片制造商。之后，公司开始向下游组件市场拓展，2017年实现组件出货4.7GW，国内组件出货排名第一。

2012年上市以来，隆基股份业绩快速增长，收入从2012年的17.08亿元增加至2017年的163.62亿元，净利润从2012年的-5467万元增加至2017年的35.65億元。2017年，公司太阳能组件、硅片贡献的收入分别为91.75亿元、57.53亿元，占收入的比例分别为56.07%、35.16%，构成上市公司最主要的收入和利润来源。

硅片分为单晶硅片和多晶硅片。2015年前，多晶硅片在市占率上保持绝对优势，随着金刚线切割技术在单晶硅片领域的大规模应用，单晶硅片生产成本大幅下降，与多晶硅片的价差迅速减小，加速了单晶市占率提升的进程。

根据光伏行业协会的数据，2018年上半年硅片產量中，单晶硅片市占率已经由2017年的31%提升至52.7%，占比已过半。信达证券认为，单晶路线在高效化方面优势较为明显，符合当前行业发展趋势，其市占率有望在未来两年左右提升至75%左右。

在光伏单晶产业链中，行业竞争格局较好，隆基股份和中环股份（002129.SZ）呈现双寡头。2018年，隆基股份的单晶硅片产能为28GW，占全国单晶总产能的41%，中环股份单晶产能在23GW-25GW左右。同时，隆基股份明确规划2019年和2020年单晶硅片产能分别达到36GW和45GW，而其他厂商暂无明确扩产计划，公司产能优势将逐步扩大。

在硅片制造环节，降低制造成本和提高产品品质是企业竞争的关键因素，构成了行业的技术壁垒，隆基股份作为行业龙头，降本水平更是领先行业。2012年，公司单晶硅片非硅成本在5.12元/片左右，2016年已下降至1.7元/片左右，下降幅度达67%。未来，公司非硅成本仍有进一步下降空间，公司规划新上项目标准硅片非硅成本不高于1元/片。

受益于非硅成本的持续下降，隆基股份单晶硅片毛利率高达30%以上，高出同行中环股份10个百分点以上，成本和技术优势明显。

在单晶硅片领域确定绝对领先优势的基础上，隆基股份2014-2015年先后收购浙江乐叶并成立乐叶光伏，向下游组件市场拓展。根据Pv Infolink数据，2017年全年和2018年上半年，公司组件出货量位居国内第一，全球出货量排名也由2017年的第七位提升至2018上半年的第三位。

从产能数据来看，隆基股份自2015年布局组件业务以来发展迅猛，2015年拥有组件产能5GW，已基本与组件龙头企业产能相近，公司规划2018年年底形成12GW组件产能，成为全球光伏组件第一大厂。

2017年，隆基股份的组件业务毛利率为30.70%，同比增长3.50个百分点。信达证券认为，从毛利率情况可以看出，公司良好的成本控制能力，相比于一体化布局企业，公司硅片成本水平领先，同时将多年硅片生产降本经验移植至电池片和组件环节，并推动产线和车间自动化;此外，随着产能的扩大，公司委外加工占比进一步下降，也推动了盈利能力的增长。