规模导向、国企举债与高管晋升机制

黄少安 滕越洋 李冠青

摘要：本文基于2009—2017年地方国有上市企业数据，实证研究了国有企业举债行为对国企高管晋升的影响机制。研究发现：国有企业举债行为及其发债规模均显著提升了国企高管晋升概率，实际上存在的“规模导向型”的国企高管晋升机制，淡化了“业绩导向型”的评价体系，国企高管晋升机制存在扭曲;进一步研究发现，国有企业发债对国企高管晋升的改善作用具有异质性，对董事长晋升影响作用相较于CEO晋升更为敏感;在规模较小的、业绩相对较差的企业中影响更为明显。本文创新国企债务研究视角、拓展国企高管晋升研究的范围和深度，为国企改革和国企“去杠杆”的有效推进提供了一定的理论支持和实证支撑。

关键词：国有企业改革;规模导向;国企举债;高管晋升机制

中图分类号：F121    文献标识码：A    文章编号：1003-854X（2019）06-0005-11

一、引言

2005年后、十八届三中全会前国企改革进入国有经济扩张阶段，国有企业大举向非垄断行业扩张，企业规模与国有资产规模迅速扩大。即便十八届三中全会以后，国有资产规模也在2014年至2018年间从102万亿元扩张到179万亿元，地方国企资产规模更是从48万亿元扩张到98万亿元。国有企业大举进入竞争性行业，挤出民间投资、破坏市场竞争环境并进一步加剧了行业产能过剩。与之相伴而生的是国有企业大幅举债，负债率居高不下。自2008年国际金融经济危机爆发后，我国国有企业负债水平急剧攀升，平均资产负债率由56%一度攀升至66%的高风险区域。2018年9月中办、国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出通过建立和完善国有企业负债约束机制，引导国有企业负债率回归合理水平，推动平均资产负债率到2020年末较2017年末下降2个百分点。降低国企债务杠杆率成为防范和化解重大风险的必要一环。

国有企业改革自1978年10月拉开序幕以来，40年改革经历了承包制、股份制改革与建立现代企业制度、国有经济扩张与国企实质性改革停滞、混合所有制改革等变革历程，国有企业逐渐实现了“去行政化”。然而，在治理模式由行政型向经济型转变的过程中，国企治理难免出现“路径依赖”，高管任免仍具有“任免行政化”特征①。根据“内部劳动力市场”理论，针对具有“准官员”性质的国企高管群体，政治晋升相较其他激励措施而言始终是其重要努力目标和行为导向②。特别是经过“限薪令”的“十年之痒”③，晋升在国企高管效用函数中的权重持续提升。目前的高管评价工作由上级政府进行，存在“外行人”评价“内行人”的信息不对称问题，上级政府难以有效识别辖属高管的能力，评价过程中往往简单地将国企高管考核以“规模导向”取代“业绩导向”，主要依据企业规模、营业收入等指标识别和考核高管的管理能力，进而选拔出优秀的干部。因此，国企高管可能存在举债动机，即通过发债手段实现企业业务扩张和规模提升，进而能够差异化地发出自身能力水平的信号并获得晋升利益。这样一来，现行晋升机制很可能成为企业债务高企的制度原因。

中央企业与地方国有企业在监管独立性、约束激励机制、企业运营目标以及政府干预程度等方面均存在差异，导致国企高管晋升机制相应出现差异化④。国有企业终极所有人缺位背景下，不同层级代理人的目标导向有所差异。不同于中央企业高管晋升考核的业绩导向，地方国有企业高管晋升考核更加多元化⑤。本文基于2009—2017年地方國有上市企业数据，对国有企业债务是否影响国企高管晋升进行探讨，主要创新点如下：（1）将国企债务发行纳入国企高管晋升研究，以新视角探究国企举债动机，扩展已有高管晋升问题研究范围，对已有研究形成有效补充;（2）对国有企业发债影响高管晋升的路径进行分析，提出国企高管考核以“规模导向”取代“业绩导向”并产生晋升机制扭曲的主张;（3）对企业及高管个体特征进行差异化分析，通过异质性分析发现国有企业发债对国企高管晋升的差异化改善效果。

二、制度背景与理论分析

1. 国有企业债务问题

近年来，随着国有企业负债规模的急剧膨胀，国有企业的债务融资行为及相关风险愈发引人关注。2018年10月，国务院发布《关于2017年度国有资产管理情况的综合报告》，首次公开了我国中央和地方国企的全部资产总额，2017年全国国有企业负债总额118.5万亿元，国有资本及权益总额50.3万亿元，资产负债率为64.6%。其中，地方国有企业负债总额66.6万亿元，国有资本及权益总额34.1万亿元，资产负债率62.1%。从负债水平变动来看，从2012年开始，国有企业的资产负债率水平缓慢上升，2015年则出现大幅上升，到2016年下半年上升趋势得到缓解，2017年之后得到一定控制。国际较为认可的企业安全资产负债水平不应超过50%的警戒红线，超过警戒线会引发市场对企业破产与违约的担忧，从而引发企业所有权的更替以及经营命运的动荡与覆灭⑥。我国国有企业负债率近年来保持在64—67%之间，高于私营企业4个百分点左右，同时A股上市公司国有企业平均负债率高出了民营企业近6个百分点。国有企业长期处于过高负债状态，这不仅会导致企业因财务成本过高而陷入低效率陷阱，也使企业易受资产价格波动影响触发债务违约风险，给宏观经济造成动荡隐患。从高管晋升角度研究与解释国企高额举债现象，有助于理解和规范高管晋升体制机制，通过晋升激励设计规制国企债务高企现象，对“去杠杆”、防风险的政策落实亦有理论价值与实践意义。

2. 理论分析

（1）国企债务与高管晋升。国企高管晋升考核评价机制伴随国有企业改革的深化特别是干部人事制度的改革而不断完善。十一届三中全会确立经济建设为工作重心，国企高管晋升考核指标从政治表现转移到经济绩效⑦。90年代后，尤其是1993年国家财政部《企业财务通则》的出台，推动了国有企业经营业绩评价进入正轨。此后，财政部和有关部门又陆续出台《深化干部人事制度改革纲要》《中央企业领导班子和领导人员考核评价办法》等涉及企业绩效评价的政策意见，强化了业绩考核。而现阶段，晋升考核超越了经济范畴，影响因素变得更加复杂⑧。

那么，现实国企高管晋升机制是否实现了与经济效益目标导向相统一？是否真正实现了激励相容？现有研究从政治晋升有效补充企业经理人货币薪酬激励、年度业绩与任期业绩相结合的业绩考评模式解决盈利短视等角度肯定了国企高管晋升机制实现了与经济效益目标导向相统一⑨。但另一部分学者持相反观点，相关论点集中在两个方面。其一是“业绩无效论”视角。Opper和Brehm（2007）认为国有企业普遍受政府控制，不存在以市场为基础的企业治理，国企高管变更对企业经营业绩敏感性不足，由于不良业绩获得降职惩罚的国企高管很少⑩。Kato和Long（2006）研究指出，国企经营目标多重化，且经常出现互相冲突的社会性目标，这些社会性目标契合为政者需要，此时国企业绩目标往往让位于其他“更高的”社会目标，企业业绩对国企高管晋升的影响则微乎其微{11}。张霖琳等（2015）认为监管独立性差异导致央企高管晋升更依赖于企业业绩表现与个人能力，地方国企高管更依赖于非业绩因素，如提供额外就业机会、履行社会责任等{12}。刘青松和肖星（2015）研究发现高管晋升“败因业绩，而成非因业绩”，即企业经营业绩对高管降职存在显著的负向影响，而对晋升的促进作用不明显，高管晋升更依赖于社会责任承担{13}。其二是“过度投融资”视角。部分学者认为国企高管政治晋升前普遍存在过度融资现象。曹春方等（2014）发现政治晋升动机会引致国企过度投资，晋升压力越大，地方国企的过度投资程度越严重，该相关性随高管的任职期限增长呈现出周期性波动{14}。饶育蕾等（2012）发现高管的政治晋升预期会增加其投融资偏好，且这一影响机制随其任职周期呈现规律性变化，在职业生涯后期或政治晋升预期较弱时，高管为交上一份漂亮的业绩答卷，会出现非效率投資行为{15}。

综合上述文献，本文认为国企高管晋升机制可能存在一定程度的扭曲，具体表现为“业绩导向”不明显，且地方国有企业高管晋升更依赖于非业绩因素;高管有动机采用不经济的过度投资手段释放能力信号，以期在这场“零和博弈”的竞争中获得晋升。国有企业具有政府的隐性担保和信用背书，债务融资难度及成本较民营企业更低，且企业债务行为与高管经营策略和行为意愿息息相关。在“晋升锦标赛”中，为实现企业规模的迅速扩张，国企高管具有发债融资动机，借此塑造富有领导力和战略眼光的外在形象，向上级主管部门释放能力信号并因此获得晋升优势。因此，国企举债行为可能造成高管晋升负外部性并产生晋升机制扭曲。目前有关国企高管举债与高管晋升关联性的研究相对较少。在举债动因方面，国企高管在追赶竞争中，更倾向于通过举债获得更多发挥个人管理能力的机会。一方面，国企高管兼具“职业经理人”和“准官员”的双重性身份，基于晋升锦标赛理论，国企高管之间可能会出现你追我赶的“羊群效应”，政治晋升动机会加剧国企的过度投资，随着企业规模的扩大高管晋升概率显著增加，且该现象在地方国企中更为突出{16}。另一方面，举债活动可以实现一些非经济目标，例如通过扩大企业经营范围帮助政府部门解决就业问题等。此外，还有研究指出现实中的高管晋升评价往往存在重“规模导向”、轻“业绩导向”的现象{17}。在国企高管“晋升锦标赛”中，参赛规则由上级政府制定，输赢由上级政府判定{18}。这种“局外人”的评价机制，可能会导致简单化地采用“规模导向”来取代“业绩导向”，依旧存在类似“GDP”增长考量方式。而对于国有企业，其具有政府隐性担保，融资成本及难度相较于民营企业更低，国企高管更倾向大肆举债来实现国企规模扩张，进而获取晋升利益。但这种“规模导向”的晋升评价机制很难真正实现预期的委托代理效果，在信息不对称和资金使用监督困难的情况下，将增加代理成本、损害企业发展利益。这种片面化的考核导向也就说明了国企高管晋升机制存在扭曲，存在着“债务陷阱”。基于以上理论分析，本文提出假说H1、H2。

H1：国企高管晋升存在“规模导向”代替“业绩导向”的晋升机制;

H2：国有企业发债行为及发债规模显著提升国企高管晋升概率。

（2）异质性分析。“高层梯队理论”认为，企业高管由于年龄、性别、教育背景、任职经历和社会阅历等个体方面的差异，其行为选择和企业经营决策具有显著差异性，因此，国企债务承担行为也与高管和企业特征有关{19}。针对高管特征，考虑董事长与CEO在晋升上的差异化动机，本文考察高管身份（董事长与CEO）差异如何影响国有企业发债对高管晋升的改善作用。一方面，在我国现行国企高管晋升体制中，CEO晋升一般以调任董事长形式出现，属任职企业内调动;董事长晋升则通常以调往企业外任职而实现，属任职企业外调动。CEO出于晋升利益相对侧重于企业长期发展，而董事长为实现晋升更注重短期利益。另一方面，尽管同具“准官员”属性，但CEO更加侧重于“职业经理人”身份，而董事长更偏向于“政治人”身份。宋德舜（2004）发现，相较于CEO而言，政治晋升激励可能对于董事长更加有效{20}。CEO注重企业长期发展而较少依赖发债获取晋升利益，而董事长为实现晋升更注重短期发展，通过发行债务实现业务扩张与规模扩大进而获取晋升利益，完成“惊险一跃”。因此，本文提出第一个异质性假说。

H3a：相对CEO而言，国有企业发债对国企高管晋升的改善对董事长更为明显。

针对企业特征如何影响国有企业发债对高管晋升的改善作用，本文将企业规模考虑在内。首先，不同规模国企最优融资选择顺序不一致，小规模公司受到的融资约束更严重，需要通过外部举债融资形式，增加内部现金流，提高企业盈利能力。由于企业投资绩效存在边际递减规律，小规模国有企业债务融资资金应用效果可能更佳，优秀的投资绩效使债务融资成为改善国企高管晋升前景的有效手段。其次，在“规模导向型”晋升评价体系下，企业规模对国企高管的晋升贡献同样具有边际递减规律，即相比任职于规模较大国企的高管，任职于规模较小国企的高管通过扩大运营规模、提升企业体量更能向上级部门传递优越管理才能与勤勉努力工作的信号，进而获得较大晋升利益。因此，相比于规模较大的企业，规模较小的企业通过发债融资更能较好地实现企业投资绩效并提升企业规模，且企业发债对高管晋升的边际效果更明显。故本文提出第二个异质性假说。

H3b：比较规模较大的企业，国有企业发债对高管晋升前景的改善作用在规模较小的企业中较为明显。

进一步来看，一方面，国有企业绩效的好坏影响到地区经济发展和地方官员升迁，地方官员在提拔国企高管时注重其企业绩效{21}。周黎安（2007）指出，不良国企业绩赋予官员经济压力，影响其在职消费并拖累地方GDP，进而升迁利益受损，政府官员有解雇或下调业绩表现欠佳的国企高管的动机{22}。另一方面，《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》在强调“国有资产保值增值率”等保质增长指标的同时，也强调“利润总额”、“经济增加值”等保量增长指标。在高管“准政治锦标赛”中，业绩较差的国企高管因业绩考核不达标难以在升迁考核中占優，高管晋升受阻乃至被剔除出局{23}。因而，业绩较差的国企高管更需要以其他方式建立优势，从而重新获取“准政治锦标赛”参赛资格甚至获取晋升优势。在“规模导向型”的压力晋升体制下，业绩表现欠优的国企高管更倾向于通过债务融资手段短时间内实现企业业务扩张与规模化发展，达到保量增长的考核目标。此时，国企高管通过举债重新获取“准政治锦标赛”参赛资格甚至在“规模导向型”晋升评价体系中获得晋升优势。故本文提出第三个异质性假说。

H3c：国有企业发债对高管晋升前景的改善作用在业绩较差的企业较为明显，在业绩较好的企业不明显。

三、研究设计和模型构建

1. 样本选择与数据来源

以2008年为基准，本文手工搜集了2009—2017年地方国有上市企业董事长和CEO的职位变动情况，通过新浪财经、金融界、巨潮资讯网查找国企高管的职位变动案例，并通过百度搜索补充缺失数据。本文按以下程序进行筛选：（1）剔除民营企业和中央企业;（2）剔除ST、*ST等异常企业;（3）剔除金融行业;（4）剔除最终无法确认职位变动的情况。经过剔除，本文搜集到1140个高管职位变动案例，其中董事长调任530例，CEO调任610例。企业业绩相关数据来自万德数据库（WIND），其他数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

2. 变量选取

被解释变量：高管职位变动（Transfer）。在判断职位变动时不考虑实际权力变动而只考虑职位变化;对公司职位和兼职情况遵循“长板”原则——就高不就低。参考已有研究，视以下情况为晋升：（1）调往政界任职相同或更高行政级别岗位;（2）从子公司调往母公司任董事长、副董事长、CEO、党委书记;（3）调任本公司更高职位或党委书记;（4）调任同级别其他国企任更高职位或调任更高级别的其他国企任董事长、副董事长、CEO、党委书记，其中包括从某国企子公司调任同级别的其他国企子公司任职更高职位以及调任同级别其他国企（母公司）董事长、副董事长、CEO、党委书记。将以下情况视为降职：（1）调任本公司更低职位;（2）调往同级别其他国企任更低职位、调往更低级别国企任相同或更低职位;（3）调往子公司任相同或更低职位。将以下情况视为平调：（1）取消高管本企业非最高任职的岗位任职，而最高任职岗位仍然保留;（2）调任同级别其他国企任职同级别职位。本文将晋升进一步划分为政治晋升与非政治晋升，政治晋升包括以下两种情况：（1）调往政府机关任职的晋升;（2）调往事业单位任职的晋升。本文将高管职位变动（Transfer）划分为三类：平调或降职、非政治晋升、政治晋升，分别赋值为0、1、2。之所以将平调与降职划归一类，是因为平调具有对业绩较差高管的缓和惩罚的特殊性质，高管在平调过程中往往出现职权范围缩小的现象{24}。

解释变量包括：（1）企业债（Bond/Bond_Size）。本文的关键解释变量是国有企业发债情况，主要包括发债行为（Bond）和发债规模（Bond_Size）。发债行为（Bond）是虚拟变量，若高管于上半年（7月1号前）发生调任，调任前一年有发债行为记为1，未发债记为0;若高管于下半年（7月1号及以后）发生调任，调任当年有发债行为记为1，未发债记为0。发债规模（Bond_Size）是任职期内企业所发债总额，若高管于上半年发生调任，以调任前一年发债规模衡量;若高管于下半年发生调任，以调任当年发债规模衡量。本文对发债规模（Bond_

Size）作对数化处理。（2）企业业绩（ROA）。本文选择总资产净利润率（ROA）衡量企业业绩进行高管晋升考核“规模导向还是业绩导向”的研究，并在稳健性讨论部分替换业绩变量进行验证。（3）企业规模（Size）。本文使用企业总资产衡量企业规模并做对数化处理。

为进一步研究国有企业发债对国企高管晋升的改善作用的异质性，本文根据企业特征和高管特征进行分组检验。调任职务类型（Type）取0代表调任职务为CEO，取1代表调任职务为董事长;企业规模（Size_dummy）取1代表企业规模不低于样本中值，取0代表企业规模小于样本中值;企业业绩指示变量（Indicate_X），企业业绩大于行业中值取1，企业业绩小于行业中值取0，X涵盖总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）、市盈率（TTM）、销售净利润率（NPM）、销售毛利润率（GPM）。

本文参照已有研究成果，从高管层面、企业层面考虑加入相关控制变量，控制高管和公司特征对晋升机制的影响。高管特征控制变量包括教育背景（Education）、年龄（Age）、年龄虚拟变量（Age54）、任职期限（Tenure）、高管性别（Gender）、调任职务类型（Type）。企业特征控制变量包括企业行政级别（Level）、资产负债率（Lev）、赫芬达尔指数（HHI）。其中，年龄虚拟变量（Age54）反映的是政府官员行为存在的“54岁现象”。中国国企高管晋升存在与政府官员类似的政治周期，在54岁来临之前会为晋升做“最后的努力”。本文将年龄54岁作为分界点，生成虚拟变量，当年龄大于等于54岁时取值为1，其他情况取值为0。另外，加入年份虚拟变量（Year）、行业虚拟变量（Industry），以控制时间和行业差异的影响。为剔除极端值影响，本文对连续变量使用Winsorize方法进行了1%分位及99%分位上的缩尾处理。表1对变量进行了简明的阐释。

3. 模型设计与数据描述

（1）模型设计。参考王贤彬和徐现祥（2008）、杨瑞龙（2013）等学者研究，本文建立模型验证国企举债行为对高管晋升的影响是否存在，并加入高管任期的平方项;探究晋升机制为“规模导向型”还是“业绩导向型”;采用OLS回归、多元有序Logit（Ordered Logit）等方法进行实证分析。

本文假设国企高管在上半年的调任取决于高管和企业上一年的表现，国企高管在下半年的调任取决于高管和企业本年的表现。我国国企高管人员动态评估机制缺失，上级部门较少主动开展国企高管的系统性、连续性动态评估。除发生常规性调动（如健康原因、意外事故等）外，国企高管在换届期內维持相对稳定。此时，面板数据只能将其做平调处理，换届期内“人事粘性”使得面板数据分析存在不容忽视的缺陷与偏差。本文将高管调任案例作为样本，以截面数据形式进行分析，并考虑时期效应和行业效应，引入行业与年份虚拟变量。

（2）变量描述性统计。表2报告了主要变量描述性统计结果。发债行为的均值为0.163，有16.3%的国有企业有发债行为。发债规模均值为0.360，代表国有企业平均发债规模是4333万元。控制变量中反映的信息有国企高管在本级岗位平均履职4.56年会发生岗位调整，最长任期17年，最短任期1年;国企高管的平均学历在本科以上;男性高管占总体比例的95.9%;平均年龄为52.24岁。

四、实证结果分析与检验

1. 基准结果分析

首先进行分组差异性检验，初步验证基准结果（企业举债与高管晋升关系）;其次实施基准回归分析再次进行检验。

分组差异性检验结果如表3。从结果看，无论均值t检验还是中值Wilcoxon检验，均表明“发债组”的高管晋升前景明显优于“未发债组”;同样的，均值t检验与中值Wilcoxon检验均表明，相比于“平调或降职组”，国企举债行为在“政治晋升组”、“非政治晋升组”更为普遍，而“政治晋升组”与“非政治晋升组”的国企举债行为不存在明显差异，从而分组差异性检结果初步验证了高管晋升概率与国企举债存在正向关联，企业债的发行改善了高管晋升前景。

基准回归结果如表4，（1）、（4）列加入高管个人特征控制变量，（2）、（5）列加入企业特征控制变量，（3）、（6）列同时加入两类控制变量。从实证结果来看，企业举债行为、债务规模均与高管升迁变量显著正相关，表明国有企业发债行为及发债规模均显著提升国企高管晋升概率，且随着债务发行规模的增加，国企高管晋升的概率相应增加，假说H2得以证实。晋升意味着政治、经济待遇的提高，晋升激励使得高管具有“加杠杆”的动机，通过发行企业债主动筹集资金，拉动企业发展并获得晋升利益，在此过程中国企债务增长、债务压力提升。

从高管个人特征变量看，任职期限（Tenure）的相关系数一阶显著为正、二阶为负不显著，这与张霖琳等（2015）、李维安和孙林（2017）提出的国企高管任期对高管晋升具有倒U型影响的结论有所出入。持“倒U型影响”结论的学者认为伴随较长的任期，高管自信心和进取心逐渐被消磨，更偏好保守型经营策略，晋升激励逐渐减弱{25}。实证结论显示任期与晋升呈现正向线性相关，随着高管任期增加，其晋升的可能性就会越大，这可能因为国内晋升考核评价体系尚不健全，以业绩为根本考量的晋升导向不明显，存在“论资排辈”的现象。年龄（Age）与高管晋升前景明显负相关，说明国企高管选拔中年龄因素为其衡量的重要指标。Age54指标显著为负，也证明高管晋升中存在年龄“天花板”效应，相比于年纪较大的国企高管，较为年轻的国企高管更具有晋升优势。国有企业高管是精通经济管理的治国理政复合型人才，也是重点培养干部的储备库，因此年龄结构显得尤为重要，这也符合干部选拔革命化、年轻化、知识化、专业化的“四化标准”{26}。随着高管年龄的增长，其得到晋升提拔的机会减少时，会放弃冒险决策，只求平稳过渡{27}。晋升类型变量（Type）显著为负，这表明董事长晋升前景不如CEO的前景。CEO的晋升往往以调任本企业董事长而晋升，其晋升相对可期，且竞争程度相对较低。而在“金字塔式”晋升结构下，对于董事长而言晋升层次越高，晋升越困难。此外，本文发现教育学历在本研究未得到预期结果，即未证明具有高学历背景的高管拥有更高的升迁概率，一方面可能是因为样本中上市公司高管学历普遍较高，回归存在一定偏差，另一方面，这可能是目前选拔体系更看重经验和资历所造成的。

2. 机制分析

基于模型（2），加入业绩代理变量ROA检验国企高管晋升机制是否为“业绩导向型”，并与加入规模指标的模型检验结果进行对比，探究国企高管晋升机制为“规模导向型”还是“业绩导向型”，进而发现晋升机制是否存在扭曲。本文将回归结果列示如表5，因篇幅所限未展示控制变量结果，未展示结果与表4结果无实质变化。回归结果显示，高管晋升概率与企业的资产收益率并无显著相关性，而与企业规模在1%的显著性水平下正相关，说明在高管业绩考核体系中企业规模而不是企业业绩成为重要决定性因素，一定程度上存在晋升扭曲，假说H1得以验证。在“规模导向型”高管评价体系下，晋升激励引导国企高管过分甚至盲目扩张业务范围、扩大企业运营规模。这也从高管晋升视角解释了国有企业大规模扩张、大举进入非垄断行业的原因。

本文实施进一步的机制检验。如果中介效应存在，即说明国企高管通过举债行为实现规模扩张并进一步影响高管晋升的机制存在。将中介效应模型结果列示如表6。从中介效应模型结果看，（2）、（5）列国企债务发行行为变量（Bond）和规模变量（Bond_Size）在1%水平下显著为正，国企举债可以显著地扩张国企运营规模;（3）、（6）列企业资产规模（Size）在1%水平下显著为正。因此，中介效应存在，国有企业通过发行企业债券影响企业规模从而影响高管晋升的机制存在。另外，（3）、（6）列国企债务发行行为变量（Bond）和规模变量（Bond_Size）分别在5%、10%水平下显著为正，这说明中介效应模型中的变量并未发挥完全中介作用，国企举债行为直接影响高管晋升的渠道同样存在。

3. 异质性检验

（1）董事长和CEO。基于董事长和CEO晋升路径和选拔程序的差异性，本文将样本按照晋升前任职类别进行分组回归，回归结果列示如表7。回归结果显示，相比于CEO样本组，董事长样本组中企业发债行为变量与高管晋升相关性更高，这表明国有企业发债对国企高管晋升的改善作用在董事长晋升中更为有效。假说H3a得以验证。CEO晋升多属企业内调动，而董事长晋升则以调往企业外任职而实现，属企业外调动;CEO侧重“职业经理人”身份，而董事长侧重“政治人”身份。这决定了CEO注重企业的长期发展，举债动机也多体现企业发展需要而非个人晋升利益诉求;而董事长晋升更倾向于通过发行债务迅速实现企业扩张，获取晋升收益。此外，使用发债规模作为自变量，回归结果仍保持一致。

（2）企业规模。本文将企业规模按是否小于样本中值分为两组，对企业规模不低于样本中值组和企业规模小于样本中值组分别进行回归，分组回归结果列示如表8。回归结果显示，企业债对高管晋升概率的提升作用在规模较小的企业更为明显，假说H3b得以验证。这是因为，一方面，相比于规模较大的企业，规模较小的企业由于企业投资绩效边际递减而倾向于产生更好的债务资金使用效果;另一方面，规模较小的企业通过发债实现企业规模提升的同时，更能体现高管个人才能与勤勉努力。这两方面原因使高管晋升中“发债效应”更为凸显。

（3）企业业绩。本文还将企业业绩变量纳入异质性检验，选取总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）、市盈率（TTM）、销售净利润率（NPM）、销售毛利润率（GPM）指标，依据其是否高于行业中值进行分组回归，结果如表9、表10所示。不同业绩代理变量的回归结果呈现一致性，即发债行为与发债规模对于高管晋升前景的改善效果在业绩相对较差的企业中更为显著，假说H3c得以验证。在高管晋升“准政治锦标赛”中，较差的企业业绩阻碍国企高管晋升。高管倾向于利用“规模导向”替代“业绩导向”的晋升规则，通过发行企业债实现企业“体量”提升而重新建立在晋升锦标赛中获得的竞争优势。而业绩较好的企业，可以通过“业绩优势”实现晋升，基于晋升目的的发债动机也相对较弱。

4. 稳健性检验

为确保实证结果的准确性，本文进行下述稳健性检验：（1）考虑正常退休、违规违纪、健康原因、意外事故以及资产重组等情况引发的常规性调动更多以“噪音”形式出现，可能影响研究结果的准确性和可信度，本文剔除常规性调动案例重新进行检验;（2）在“规模导向”与“业绩导向”部分，使用净资产收益率（ROE）代替总资产收益率（ROA）衡量企业业绩，重新进行检验;（3）将高管任职不足一年的样本加入实证分析并将任期视为一年，考虑高管任职期短于一年时，高管对国企经营的影响尚小，晋升“噪音”明显，本文剔除高管任期不足一年的样本重新进行检验;（4）将一人兼任董事长与CEO而同时发生调任的情况视作两个调任案例，可能存在樣本选择偏误，本文剔除一人兼任董事长与CEO而同时发生调任时产生的重复，将该案例视作离任董事长职位的案例，重新进行检验{28}。稳健性检验结果均得到一致性结论，证明了研究结论准确、可靠。

五、简要结论与政策含义

本文从高管晋升角度探究国企举债动机，解释国企债务高企原因，并研究了国有企业举债行为对国企高管晋升的影响机制。主要结论分为三点： 第一，国有企业举债行为及其发债规模均显著提升了国企高管晋升概率，实际存在的“规模导向型”的国企高管晋升评价体系淡化了“业绩导向型”的评价体系，国企高管晋升机制存在扭曲;在“规模导向型”高管评价体系下企业发债有利于扩张业务范围、扩大运营规模，从而改善高管晋升前景。第二，国有企业发债对国企高管晋升的改善作用具有异质性，对董事长晋升的改善效果相较于CEO晋升更为突出。第三，在规模较小的、业绩相对较差的企业中企业债务对高管晋升的促进作用更为明显。在“规模导向型”晋升评价体制下，国企高管出于晋升利益存在大幅举债的动机，从而现行晋升机制不利于国企“去杠杆”、“去产能”的供给侧结构性改革。

在我国现有政治经济体制的基础上分析国企债务对于高管晋升机制的影响，不仅能够解释国企债务高企的原因，加深对国有债务发行后果的认识，也有助于纠正“规模导向型”的晋升扭曲，建立并完善一套评价和考核国有企业的科学有效标准。本文的政策含义包括：一是国企高管评价机制应尽快放弃实际上的“规模导向型”，上级主管部门在制定提拔国企领导的标准时，应更重视衡量企业发展质量的指标（如资产收益率、国有资本保值增值率等），促使国企的发展路径由粗放式的“规模导向型”向内涵式的“业绩导向型”转变。二是严格国有企业债务发行审核，加强国企高管举债行为及举债规模的约束，建立缜密的审计和终身责任追究机制，避免企业盲目地大干快上，同时融资项目须兼顾企业效益目标和社会责任目标的实现。三是完善国企经营管理机制，科学设置独立于企业一般部门的战略规划管理部门及督查监察部门，研究确定长期稳定的投资发展计划，并经上级主管部门备案，合理规避因高管个人晋升动机造成的投资冲动。

注释：

① 李维安、孙林：《同乡关系会影响企业政策性负担吗？——来自中国地方国有企业的经验证据》，《武汉大学学报》（哲学社会科学版）2017年第2期。

②{18} 陈潭、刘兴云：《锦标赛体制、晋升博弈与地方剧场政治》，《公共管理学报》2011年第2期。

③ 2009年9月人力资源和社会保障部会同中共中央组织部、监察部、财政部等单位联合下发《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，第一次“限薪令”开始启动;2015年央企领头的高管薪酬制度改革开始推进，第二次“限薪令”开始实施。从第一次“限薪令”颁布至今已10年之久。

④ 郝颖、刘星：《资本投向、利益攫取与挤占效应》，《管理世界》2009年第5期。

⑤{12} 张霖琳、刘峰、蔡贵龙：《监管独立性、市场化进程与国企高管晋升机制的执行效果——基于2003—2012年国企高管职位变更的数据》，《管理世界》2015年第10期。

⑥ 张锐：《国企负债约束正在形成系统性长效管控机制》，《上海证券报》2018年9月20日。

⑦ H. Li， L. A. Zhou， Political Turnover and Economic Performance： The Incentive Role of Personnel Control in China， Journal of Public Economics， 2005， 89（9-10）， pp.1743-1762.

⑧{13} 刘青松、肖星：《败也业绩，成也业绩？——国企高管变更的实证研究》，《管理世界》2015年第3期。

⑨ 陈冬华、陈富生、沈永建、尤海峰：《高管继任、职工薪酬与隐性契约——基于中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2011年第2期。

⑩ S. Opper， S. Brehm， Networks Versus Performance： Political Leadership Promotion in China， Lund University， Working Paper， 2007.

{11} T. Kato， C. Long， Executive Turnover and Firm Performance in China， American Economic Review， 2006， 96（2）， pp.363-367.

{14} 曹春芳、马连福、沈小秀：《财政压力、晋升压力、官員任期与地方国企过度投资》，《经济学（季刊）》2014年第10期。

{15} 饶育蕾、王颖、王建新：《CEO职业生涯关注与短视投资关系的实证研究》，《管理科学》2012年第5期。

{16} 李莉、顾春霞、于嘉懿：《国企高管政治晋升、背景特征与过度投资》，《预测》2018年第1期。

{17} Y. Grinstein， P. Hribar， CEO Compensation and Incentives： Evidence from M&A Bonuses， Social Science Electronic Publishing， 2004（7）， pp.119-143.

{19} D. C. Hambrick， P. A. Mason， Upper Echelons： The Organization as a Reflection of Its Top Managers， Academy of Management Review， 1984， 9（2）， pp.193-206.

{20} 宋德舜：《国有控股、最高决策者激励与公司绩效》，《中国工业经济》2004年第3期。

{21} 龚玉池：《公司绩效与高层更换》，《经济研究》2001年第10期。

{22} 周黎安：《中国地方官员的晋升锦标赛模式研究》，《经济研究》2007年第7期。

{23} M. J. Conyon， A. Florou， Top Executive Dismissal， Ownership and Corporate Performance， Accounting & Business Research， 2002， 32（4）， pp.209-225.

{24} 丁友刚、宋献中：《基于多元logit模型的国有企业高管更换决策机理研究》，《统计研究》2011年第6期。

{25} S. Fraser， F. J. Greene， The Effect of Experience on Entrepreneurial Optimism and Uncertainty， Economica，2006， 73（290）， pp.169-192.

{26} 张兆国、刘亚伟、亓小林：《管理者背景特征、晋升激励与过度投资研究》，《南开管理评论》2013年第8期。

{27} F. Landry， The Political Management of Mayors in Post-Deng China， The Copenhagen Journal of Asian Studies， 2003（17）， pp.31-58.

{28} 在剔除一人兼任董事长与CEO而同时发生调任时产生的重复时，之所以将其视作离任董事长职位的案例，是因为董事长作为真正“一把手”其地位显然高于CEO，“长板”原则意味着将其视作董事长调任案例更加合理。

作者简介：黄少安，山东大学经济研究院院长，教育部“长江学者”特聘教授，山东济南，250100;滕越洋，通讯作者，山东大学经济研究院博士研究生，山东济南，250100;李冠青，山东大学经济研究院博士研究生，山东济南，250100。

（责任编辑  陈孝兵）