项目不确定性、信息披露与股权众筹融资绩效

董育军 杨梦银 付芮

【摘 要】 科技型小微企业的融资约束一直是制约其发展的严重问题。通过查找5家发布科技型股权众筹项目较多的平台上的数据，从项目不确定性和信息披露视角，研究了股权众筹融资绩效的影响因素。研究发现，融资项目的不确定性显著降低了股权众筹融资绩效，而高质量的信息披露可以缓解投资者和融资者之间的信息不对称，进而提高股权众筹融资绩效。文章有利于科技型小微企业更高效地运用股权众筹来筹集发展所需资金，也可以为众筹平台的健康发展、政府相关部门制定政策提供一些借鉴。

【关键词】 股权众筹; 信息不对称; 项目不确定性; 信息披露

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0085-06

一、引言

科技型小微企业由于其拥有的有形资产较少，经营风险较高，创业失败的概率较大，在创立初期很难吸引外部资本，融资难一直是制约其发展的严重问题。股权众筹作为一种借助网络平台获取小额融资的新型商业模式，是实现我国金融服务创新的有效途径，可以缓解科技型小微企业融资约束问题[1]。近年来政府高度重视股权众筹的发展，积极出台了一系列指导意见，不断对众筹市场进行规范，在政策上给予支持。但是股权众筹融资模式迅猛发展的同时，也应该意识到，我国股权众筹融资绩效并不高，一些较好的股权众筹融资项目并没有通过股权众筹成功实现融资。

国内外的学者从项目基本特征[2-5]、融资者的社会资本[6-12]、融资者的人力资本[1，6，13，14]等方面对众筹融资绩效进行了研究，得出了一些有意义的结论。

但是目前国内学者对众筹融资绩效影响因素的研究结论并没有统一。例如，郑海超等[5]发现出让股份并没有显著影响股权众筹融资绩效;彭红枫等[13]则发现较高的股权出让比例显著加大了众筹失败的概率，夏恩君等[3]研究发现项目估值显著提高了众筹融资成功率;张长江等[10]研究认为照片数量、视频以及描述字数并没有显著影响众筹成功与否;戴静等（2016）、单汨源（2017）则认为有视频或者视频的高质量能显著提高众筹成功的概率。

这些研究结論之所以存在矛盾，可能有以下原因。首先，并不是所有研究都是针对股权众筹的。现有对众筹融资绩效的研究，有相当部分是针对非股权众筹的（如奖励众筹、捐赠众筹等）。黄玲等[15-16]的研究都不是专门针对股权众筹的。夏恩君等[3，5，13]的研究是讨论股权众筹融资成功的影响因素。其次，即使是针对股权众筹，研究样本所选择的平台和时间也有差别，例如，郑海超等[5]的研究样本是来自大家投平台的数据;彭红枫等[13]的样本则来自京东东家私募股权融资平台;夏恩君等[3]的样本则是来自国内6家股权众筹平台。目前很少有专门针对创新型项目股权众筹融资绩效的研究，如郑海超等[5]的研究，其样本为大家投平台，样本截止时间为2014年4月20日，其研究结论可能并不完全适用于别的平台。

通过查找5家发布科技型股权众筹项目较多的平台上的数据，从项目不确定性和信息披露视角，研究了其对股权众筹融资绩效的影响。研究发现，融资项目的不确定性显著降低了股权众筹融资绩效，而高质量的信息披露可以缓解投资者和融资者之间的信息不对称，进而提高股权众筹融资绩效。本文的研究有利于科技型小微企业更高效地运用股权众筹来筹集发展所需资金，缓解融资约束。同时，可以为众筹平台健康发展提供一些有益的借鉴，也为政府相关部门制定政策和建议提供一些经验证据。

二、研究假说

在股权众筹中，融资者与投资者之间存在着信息不对称。对于高科技项目的股权众筹，融资者与投资者之间的信息不对称可能更加严重。一方面，融资者会选择性地披露信息，对于有利于自己的信息则进行披露，对于产品瑕疵、运行缺陷、失败风险可能采取回避、掩盖或隐瞒。另一方面，股权众筹项目的融资者可能由于害怕自己的商业模式被复制，担心自己的技术创新被竞争者获得而不愿意详细地披露信息。

股权众筹的特点是基于互联网，筹资者面向的对象是普通投资者。彭红枫等[13]研究发现因为成本、投资经验等原因，每一个大众投资者不可能通过约谈项目发起方而详细了解项目的信息。股权众筹融资项目，大多融资额度有限，专业机构和证券分析师基于成本和收益的考虑，很少对其披露内容进行深度解读。夏恩君等[3]发现股权众筹的一般投资者，大多并没有专业的金融和财务方面的知识，也缺乏投资经验，所以无法很好地对融资方的项目质量、项目发展前景、团队水平进行较准确的判断。此外空间的限制也加大了股权众筹的投资者了解项目信息的难度。所以，科技型项目股权众筹的发起方和投资者之间存在严重的信息不对称。郑海超等[5]研究发现众筹项目的不确定性加重了发起方和投资者之间的信息不对称，进而显著降低投资者参与投资的动力。已有研究表明：项目不确定性是影响股权众筹项目融资的关键因素。众筹项目存在的不确定性给投资人带来较大风险。Ahlers et al.[14]的经验研究也发现融资项目的不确定显著降低了众筹成功的概率。

参考郑海超等[5，7，14]的研究，考虑出让股份比例、产品状态这两个衡量项目不确定性的因素对股权众筹融资绩效的影响。

出让股份比例是指股权众筹融资者为获得投资者的支持而愿意出让的股权份额。企业家与外部投资者之间在项目平均收益方面存在信息不对称，企业家对自有项目投资的份额是衡量企业家对项目资产回收信心的关键指标。企业家持有的股份越高表明项目价值越高，企业家更看好自己的项目。融资方对自己的项目保留较小股权，传递了项目的低质量信息，加大了项目的不确定性。Ahlers et al.[14]发现出让股份比例越高，众筹的融资绩效越低。

产品状态是指项目产品所处的阶段，可以综合性地衡量产品投入市场的技术成熟程度与面临的风险。科技型项目其产品需要经过概念、测试、研发等阶段，才能形成成熟的产品进入市场进行销售，从而产生盈利。产品已经处于正式投入市场或者已经为企业带来一定收入和利润的项目，技术更加成熟，未来不确定性较低，融资成功的可能性更大。预期产品已经处于上市阶段的项目更容易融资成功。

综上提出假设1：在其他情况一定时，股权众筹融资项目的不确定显著降低了股权众筹融资绩效。具体来看，在其他情况一定时，融资方出让股份比例越小，股权众筹融资绩效越好;产品不确定性越小，股权众筹融资绩效越好。

为了减少筹资者与投资者存在的信息不对称，投资者和众筹平台可以通过信息披露，展示创业项目信息，提供有效的信号来显示项目质量，从而提高股权众筹融资绩效。彭红枫等[13，17]发现，项目描述详细程度显著提高了众筹成功率;Mollick et al.[7，8，18]发现项目信息更新可以显著提高众筹融资绩效;赵保国等[12]研究发现公告数量显著提高了融资成功的概率。本文预期信息披露可以降低信息不对称，提高股权众筹融资绩效。具体的，用是否披露资金使用说明和商业计划书的页数这两个变量来度量项目的信息披露质量。

资金使用说明作为项目融资说明书中的一部分，对众筹融资成功具有重要影响。披露了具体的资金使用计划，表明项目融资方对未来经营情况有统筹考虑和详细计划。相反，如果融资者没有披露资金使用说明，可能说明其无法明确募集资金使用用途，也可能对未来的发展没有周密的考虑和详细的规划。

Mollick[7]研究发现详细的项目商业计划书与项目成功融资显著正相关。详细的项目商业计划作为可以被一般投资人所能观察到的信号，能让投资人更深入地了解到项目信息，降低对项目的不确定性的感知，从而提高股权众筹融资绩效。

综上提出假设2：保持其他条件不变时，信息披露质量越高，股权众筹融资绩效越高。具体来说，在其他方面不变的情况下，披露了资金使用说明，股权众筹融资绩效越高;商业计划书的页数越多，股权众筹融资绩效越高。

三、研究设计

（一）研究变量

1.被解释变量

在被解释变量方面，本文参考了Mollick et al.[7，14，19]的研究，选取融资完成率（rate）作为被解释变量，具体的，用实际融资额占目标融资额的比例来衡量融资完成率，融资完成率越高，说明股权众筹融资绩效越高。

2.解释变量

在解释变量方面，主要有两个衡量变量：项目不确定性和信息披露质量。为衡量项目的不确定性，本文选取了产品状态（status）、出让股份比例（offer_amo）这两个指标。产品处于概念、测试、研发阶段则为1，说明产品的不确定程度高;处于已正式发布、已有收入、已有利润阶段则为0，说明产品的不确定性程度低。

选取了是否披露具体资金使用说明（dum_apply）、商业计划书页数（Ln bp_num）这两个指标来衡量信息披露质量。本文认为披露了具体资金使用说明的，信息披露质量高;商业计划书的页数越多，说明信息披露质量越高。

3.控制变量

在控制变量方面，参考了夏恩君等[3，5，14]的研究，将项目最低起投额（Ln start_amo）、目标融资额（Ln goal）、项目类型（category）、项目地区（area）作为控制变量。其中项目类型为哑变量，分为移动互联网、生物医药及其他等。项目地区为哑变量，项目所在地位于北京、上海、广州、深圳的则为1，否则为0。具体的变量定义见表1。

（二）研究模型

（三）数据来源

首先，所选样本全部来自股权类众筹平台。目前较为大众熟知的如淘宝众筹、苏宁众筹、京东众筹等均为产品类众筹平台，因此，考虑到本文的研究范围为股权众筹，所以并没有选择这些平台。其次，所选样本全部为股权众筹平台中的科技型股权众筹项目。最后，在为数不多的发布科技型股权众筹项目的平台中，有些平台对失败的项目信息并不公开①，仅仅只对成功的项目信息进行发布，所以剔除这些平台的样本。

考虑到数据的可获得性，以国内规模较大、发展成熟的5家股权众筹平台上的科技型项目股权众筹融资数据（具体为36氪、筹道股权、聚募众筹、众投邦和原始会五个平台）②作为原始样本。

四、实证研究

（一）变量的描述性统计

如表2所示，项目的目标融资额最小值和最大值分别为30和6 500，均值为664.6。项目的实际融资额最小和最大值分别为0和770 000，从标准差来看，可见不同项目的实际融资存在很大的差异。全部样本的平均融资完成率为190%，标准差非常大，说明不同的项目融资完成率差异较大。作为股权众筹项目，出让股份比例信息作为基本信息，披露并不全面，还有一些项目并没有披露股权出让比例。在披露了出让股份的公司中，出让股份比例均值大约在10%，绝大多数项目的出让股份比例都在20%以下。产品状态的均值为0.54，说明一半以上的项目处于概念、测试、研发阶段。是否披露具体资金使用说明的均值为0.12，说明披露具体资金使用说明信息的项目较少。

（二）回归结果分析

表3是模型1—模型3的回归结果③，（1）列、（2）列是项目不确定性对股权众筹融资绩效的回归结果;（3）列、（4）列是信息披露质量对股权众筹融资绩效的回归结果;（5）列、（6）列是既有不确定性变量，又有信息披露质量的回归结果。

从（1）列可以看出，出让股份比例（offer_amo）与股权众筹融资成功率在1%水平显著负相关。即项目方出让股份比例越高，项目的不确定性越高，股权众筹融资成功的可能性越低。这与夏恩君等[3，5，14]的研究结果一致。相反，较低的出让比例，向投资者传递了融资方对项目发展的信心和项目的潜在价值，降低投资者对项目不确定性的感知，从而增加了项目股权众筹融资绩效。从（2）列可以看出，产品的不确定性越高，股权众筹融资绩效越低。产品状态越成熟，投资者所面临的项目不确定性越低，股权众筹融资越容易成功。（1）（2）列的回归结果说明项目的不确定显著降低了股权众筹融资绩效，证明了H1。

（3）列是自变量为是否披露具体资金使用说明（dum_apply）的回归结果，可以看出，披露了具体资金使用说明与股权众筹融资绩效显著正相关，即相对于没有披露具体资金使用说明的融资项目，披露了具體资金使用说明的项目，股权众筹融资绩效显著较高。项目方通过披露具体资金使用说明，降低了众筹筹资者与投资者的信息不对称，可以显著降低投资者对项目不确定性的感知，进而提高股权众筹融资绩效。从（4）列可以看出，商业计划书页数与股权众筹融资成功率在1%的水平显著正相关。说明项目商业计划书页数越多，内容越详细，可以有效降低项目方与投资人之间的信息不对称程度，从而提高项目股权众筹融资成功的可能性。从（3）列和（4）列可以发现高质量的信息披露显著提高了股权众筹融资绩效，证明了H2。

在（5）列中，同时有不确定变量和信息披露质量变量，可以看出，出让比例越高，股权众筹融资绩效越低;项目不确定性越高，股权众筹融资绩效越低;而披露了项目具体资金使用说明，则可以显著提高股权融资绩效。从（6）列同样可以发现，项目的不确定显著降低了股权众筹融资绩效，而信息披露质量则显著提高了股权众筹融资绩效。

在控制变量的回归中，起投金额与股权众筹融资绩效显著正相关，说明起投金额越高，股权众筹融资越容易成功，与彭红枫等[13]的研究相同。目标融资额并没有显著影响股权众筹融资绩效。项目的地区和项目类别对股权众筹成功绩效也有显著影响。

（三）稳健性检验

参考Mollick[7]对众筹融资的研究，将被解释变量融资完成率替换为实际融资额（Ln fund）④，重新进行回归，所得结果见表4。

（1）列是出让股份比例的回归结果，可以看到出让股份比例与股权众筹融资绩效在1%显著负相关，说明出让股份的多少显著降低了股权众筹融资成功的概率。出让股份越高，股权众筹融资绩效越低。（2）列是自变量为产品不确定的回归结果，发现产品不确定性与股权众筹在1%的水平上显著负相关，即产品的不确定性越高，股权众筹融资绩效越低。（3）列是自变量为是否披露资金使用说明的回归结果，可以看到，披露了资金使用说明的股权众筹项目，其成功的概率更高。（4）列是商业计划书页数的回归结果，从（4）列可以发现，商业计划书越详细，股权众筹融资绩效越高。在（5）列和（6）列中，同时考虑不确定性和信息披露质量对股权众筹融资的影响。在（5）列中，出让比例与股权众筹融资绩效在1%水平上显著负相关;产品越不确定、不成熟，其成功的概率显著较低;而披露了项目的具体资金使用说明则显著提高了股权众筹融资绩效。从（6）列同样可以看到，不确定性降低了股权众筹融资绩效，信息披露质量可以降低投资者和融资者的信息不对称，提高股权众筹融资绩效，再一次证明了本文的研究假说。

五、研究结论与对策建议

本文选取了5个股权众筹平台的数据进行实证分析。实证结果表明，项目的不确定显著降低了股权众筹融资绩效，而高质量的信息披露可以降低股权众筹筹资者和投资者之间的信息不对称，显著提高股权众筹融资绩效。

根据本文对科技型股权众筹项目融资绩效的分析，提出以下政策建议：首先，政府要积极推动股权众筹信息披露制度的建立。其次，项目方作为信息优势方，应当积极主动地对股权众筹融资信息进行披露，以缓解项目方和投资者之间的信息不对称程度，进而提高股权众筹融资绩效。最后，作为融资方和投资方的中介，平台方需要引导科技型中小企业做好公开信息的发布，并规范管理项目公开信息，对融资方披露的信息进行认真审查，督促融资方提高信息披露质量。

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