基于违约距离的财务困境化解问题研究

王 宁

(1.吉林大学 商学院，吉林 长春 130012；2.长春金融高等专科学校 金融学院，吉林 长春 130028)

一、问题的提出

财务困境、违约和破产是上市公司基本的生命阶段[1]，试图化解财务困境则是困境公司避免或推迟违约和破产实现的求生本能。具体化解策略的选择及其实施效果，除了受上市公司内在条件影响外，还受制于所属行业营造的外部经营环境。因此，如何根据行业经济特征选择恰当的化解策略是多方利益相关者共同关心的话题。对于内部管理者而言，制定恰当的化解策略能有效地避免公司走向破产的命运，管理者职业生涯得以延续；对于外部投资者而言，成功化解财务困境意味着公司价值的恢复和投资收益的保证；对于监管者而言，避免财务困境甚至金融危机在行业内蔓延可以确保宏观经济稳健运行。本文研究的主要内容包括：上市公司陷入财务困境后会选择哪些化解策略，这些策略能否助其恢复财务健康，以及行业经济环境对这些问题的影响。

在摆脱财务困境的具体决策方面，国外学者的研究较为丰富。Schendel和Patton[2]的实证研究表明，公司能否走出困境和具体的策略选择与资源配置有关，稳健的投资和销售的快速增长有助于公司摆脱困境。Hofer[3]在研究中进一步关注了公司经营不善的程度和模式以及时间框架，认为摆脱财务困境的具体决策应该与造成困境局面的原因相对应。除此之外，内部组织结构、市场竞争地位和行业类型等外部环境因素也都需要给予充分的考虑[4]。早期开展相关实证研究的Hambrick和Schecter[5]运用多种变量刻画各种解困策略，并将其分为关注成本下调与资产削减的高效策略和关注长期收入与市场再定位的创新策略，发现两类策略均有助于公司摆脱困境。但Sudarsanam和Lai[6]通过对公司不同行为进行比较发现，关注外部市场和长期成长的公司，由于注重核心竞争力的提升，因而更容易走出财务困境；但注重短期现金流创造和利润提升的公司，由于只顾及眼前利益，反而降低了恢复财务健康的可能性。当然，策略实施的效果还会受到时机选择的影响[7]，在局面恶化之前就给出应对之策的公司更容易摆脱困境，而陷入危机之后才有所行动的公司往往因为错失良机最终走向破产[8]。

在公司恢复财务健康的问题上，行业经济环境是一个重要的外部因素。Shleifer和 Vishny[9]认为，当所属行业经济状况不佳时，公司的财务困境成本会更高，原因在于公司资产流动性相对降低，无法通过及时变现为陷入困境的公司补充流动资金。Opler和Titman[10]在研究公司绩效的过程中充分考虑了行业经济环境的影响，发现相对于采取保守融资策略的企业而言，高杠杆企业在行业不景气的环境下更容易失去市场份额进而导致企业利润下滑，权益市场价值也会出现相应幅度的下降。国内学者章之旺和吴世农[11]采用类似的方法对中国A股上市公司业绩与经济困境、财务困境的关系进行实证分析得到了相似的结果，并支持财务困境对公司业绩存在负面影响的结论。与这些文献肯定了行业背景重要性不同的是，Ofek[12]发现，高杠杆公司在困境期间极易进行债务重组，但在单纯考虑行业困境的情况下，杠杆与营运策略间的显著相关性消失了。Moulton等[13]在研究行业环境与公司营运策略问题时指出，公司失败的主导因素来自公司内部而非行业环境，且无论行业成长率如何，债务融资和强行成长策略都将削弱公司的营运能力和偿债能力，最终导致破产风险的扩大。Andrade和Kaplan[14]也认为，行业不景气并不是导致公司陷入财务困境的主要原因之一，较高的财务杠杆才是罪魁祸首，而且行业表现与财务困境成本也不具有相关性。

本文的学术贡献表现在，在研究上市公司财务困境化解问题的过程中不仅检验了多种单一解困策略的取舍，而且结合实际情况充分考虑多种策略组合的应用，对问题进行具体且全面的剖析。在掌握策略选择实证分析结果的基础上，本文进一步追问策略的实施效果如何，即公司财务困境是否因某种策略的实施而得到改善，使得研究内容得以纵向延伸。此外，为更全面地捕捉经济变量间的关系，本文不仅考虑了行业经济困境和公司财务困境的同期叠加，还考虑了当期与滞后期的叠加，从而拓宽了研究的视野，弥补了同类研究的空白。

二、变量设定与样本选取

(一)财务困境的度量

利用财务数据对财务困境进行度量是文献中较为常见的一种方法，如根据 “Z评分”判断公司财务状况[15]，以上市公司特别处理事件ST和*ST作为其陷入财务困境的标志[16]等。但财务数据更侧重对历史事实的反映，以此为基础制定的化解策略难免会因为时滞等原因无法收到预期的效果。在这一方面，KMV模型(又称预期违约率模型)较好地弥补了这一缺陷。KMV模型以Merton[17]的期权定价模型为基础，利用市场数据计算公司未来发生违约的概率，在这一过程中提出了“违约距离”(DD，Distance-to-Default)的概念，用来表示公司价值与违约点之间的距离。为了尽量反映公司当前的财务健康状况，并使结果具有一定的前瞻性和预测能力，本文选择以违约距离为基础对财务困境进行度量。其计算违约距离的两个步骤为：

第一，根据公司股权的市场价值、股价的波动性及负债的账面价值估计出公司的市场价值及其波动性，即求解方程组：

(1)

第二，根据公司现有价值确定公司预期价值，进而计算违约距离DD：

(2)

违约距离本身并不能告诉我们公司什么时候陷入财务困境。为此，我们使用Asquith等[18]与Sudarsanam和Lai[6]的方法，将违约距离连续两年下降视为公司陷入财务困境的标志。例如，某公司2003年违约距离下降(即2003年的违约距离小于2002年的违约距离)，且2004年违约距离继续下降，则认为该公司在2004年陷入财务困境，此时代表财务困境的变量FD取值为1，否则FD取值为0。在公司陷入财务困境之后，将违约距离连续两年上升视为解除财务困境的标志。例如，公司2004年陷入财务困境，在2005年违约距离上升(即2005年的违约距离大于2004年的违约距离)，且2006年违约距离继续上升，则认为该公司在2006年解除财务困境，此时代表财务困境的变量FD取值为0，否则FD取值为1。

(二)行业经济困境的度量

相关文献中刻画行业经济困境或行业表现的指标大致有四种：股票收益率[12]，销售增长率[11]，股票收益率和销售增长率同时使用[10-19-20]，加权平均收益率[14]。在借鉴已有方法并充分考虑中国股市效率的基础上，本文将行业经济困境定义为行业平均(中位数)销售增长率为负，即行业处于业绩下滑阶段，此时代表经济困境的变量ED取值为1；反之则视为非行业经济困境，ED取值为0。在具体行业划分的环节，本文参考了证监会上市公司行业分类标准(2001)。由于制造业(C门类)上市公司数量众多，本文又进一步考虑了制造业中细分出的9个大类(未考虑C99其他制造业)。此外，较为特殊的I门类金融、保险业和不具有明显行业特征的M门类综合类都不在研究范围内。最后共考虑19个行业。

(三)解困策略的选取

财务困境具有动态性特征，公司陷入财务困境是一个渐进的过程[16]，是公司一定时期在资金筹集、投资、占用、耗费、回收和分配等各个财务管理环节失误的累积结果，并非会计报表中某一时点上某一项目的失误，而正确的管理行为完全可以实现财务困境的逆转[21]。吕长江等[22]认为，陷入财务困境和财务破产的企业需要迅速提高盈利能力，剥离或分立不适于公司长期战略、没有成长潜力或影响公司整体业务发展的分公司、部门或产品生产线，合理调整企业的资产构成，优化资本结构，集中优势资产，使资源集中于经营重点，从而摆脱财务困境，避免财务破产。Ofek[12]认为，公司在业绩不佳时会采取营运和财务两方面的行动，前者包括影响投资决策和营运策略的资产重组、裁员和更换高管，后者包括影响各种求偿权价值和现金流向的债务重组、破产申请和股利分配。Sudarsanam和Lai[6]将困境公司转型战略分为四组，分别是管理层重组，即高层管理者的更换；营运重组，包括成本控制、裁员、关闭或整合业务等；资产重组，包括非核心资产出售、企业收购等；财务重组，包括股票发行、债务展期、股利削减或停止分配等。类似的做法在其他文献中也有应用[23-24]。借鉴国内外学者的常用方法，本文选取了管理层重构、营运重建、资产重组与购建以及财务重组四类共十种化解策略，这四类策略代表了公司在不同领域的行为。管理层重构是公司更换高层管理人员的行为，具体指董事长或总经理的辞职或被解聘事件。公司经营不善，管理者难辞其咎[25]，因而在遭受财务困境的公司中，高级管理者的离职率比其他公司更高，且这些被迫离职的管理者至少在以后的三年中都很难找到相应的职位[26]。营运重建是指公司通过节约各项费用支出、裁员以及处置固定资产等方法控制现金流，此举一方面可以在财务上反映出成本的下降，另一方面可以将节省的资金集中用于核心项目。资产重组是指公司通过资产收购、资产剥离和资产置换等方式改变公司架构以便重新设计公司的核心业务[4]，资产购建是指公司购买固定资产、无形资产等以进一步提高公司的盈利能力。财务重组是指公司通过增加借款、发行债券和发行股票的方式改变资本结构以利用杠杆在公司应对财务困境中所发挥的作用[10-11-12]，同时还包括减少股利支付等分配政策的变化。具体定义及取值如表1所示。

表1 变量选取

(四)控制变量的选取

除了公司陷入财务困境的事实外，其他指标也会影响到困境公司对具体策略的选择以及策略选择的有效性问题。例如，成长性越强的企业越难以更换高管[23]；盈利能力、资产周转率、资产负债率及公司规模同时对陷入财务困境和财务破产的公司有显著影响[22]；国有企业更倾向于采取具有很强政府干预色彩的非市场化手段应对财务困境[24]；股票收益和股票收益的波动都可以反映公司未来破产的可能性[27]，且公司破产风险会随杠杆单调上升[17-28]；经营活动产生的净现金流可以反映公司陷入财务困境的状态[29]，而现金流早已在财务困境预警模型中被广泛应用；公司对于工业增加值和实际利率水平的变化越敏感，越易受到外部经营环境的冲击及弱化的公司治理结构的影响，进而陷入财务困境[30]。综合考虑各种因素可能会产生的影响，本文选取托宾Q值、总资产自然对数、国有股比例、股票回报率、杠杆比率、现金流比例、营业净利率、总资产周转率、股票收益波动率、行业虚拟变量以及上市公司注册地GDP增长率作为控制变量，并统一用Control表示。

(五)数据来源

本文选取2002— 2015年中国A股市场上市公司的样本数据(其中2002—2003年的数据用作判断财务困境的基础，判断结果从2004年开始出现)， 从中剔除了金融类上市公司、无明显行业特征的上市公司(如综合类)以及样本期间内财务数据缺失的上市公司，最终获得849家样本公司。本文数据整理基于Excel2010程序完成，具体的检验基于Stata12程序完成，数据来源于CSMAR数据库。

三、财务困境化解策略选择经验分析

本文利用面板数据的Logit模型检验困境公司如何选择化解策略，具体模型设计如下：

Strategyit=α1+α2FDit1+α3EDit2+α4FDit1×EDit2+βControlit+εit

(3)

此处需要对式(3)中代表时间点的下标作出说明，t1和t2与t之间的关系分为四种情况：

模型1：t1=t2=t，即财务困境、经济困境和策略选择均发生在当期。

模型2：t1=t，t2=t-1，即经济困境发生在前一期，财务困境和策略选择均发生在当期。

模型3：t1=t-1，t2=t，即财务困境发生在前一期，经济困境和策略选择均发生在当期。

模型4：t1=t2=t-1，即财务困境、经济困境均发生在前一期，策略选择滞后于困境出现。这种设计在后续的研究中也存在。模型1—模型4分别回归10次，其中，Strategyit分别选择10项策略，结果如表2所示。

表2 财务困境化解策略选择分析结果[注]对于此处的结果，我们关注的是公司财务困境与行业经济困境的交互项，且将四个模型中的交互项统一理解为公司财务困境与行业经济困境在两期(当期和前一期)内叠加，而不具体区分是否同时出现或哪个出现在前哪个出现在后。同样的考虑也存在于后续的研究中。

注：括号内为Z值；*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；由于篇幅所限，此处仅给出交互项系数的实证结果，下同。

表2中的结果显示，当行业经济困境与财务困境叠加的时候，公司选择降低费用支出、资产重组以及发行债券的可能性提高了，但更换高管、裁员以及增加购建资产的可能性却下降了。由于模型中行业经济困境取值为1，非行业经济困境取值为0，实际上将非行业经济困境的状态作为比较的基础，因此，当陷入财务困境的公司处于一个良好的行业经济环境时，其选择恰好相反，即更换高管、裁员以及增加购建资产的可能性提高，而降低费用支出、资产重组以及发行债券的可能性下降。改变分配政策一项的结果较为特殊：如果当期两困境叠加，则改变分配政策的可能性提高；如果前一期两困境叠加，则改变分配政策的可能性下降。这样的结果恰好说明财务困境公司对化解策略的选择确实会受到行业经济环境的影响。

列(1)的结果反映了困境公司对高管的任免决策。高层管理人员对公司经营业绩负有直接的责任，公司陷入财务困境从某种程度上反映了高管的无能，因而更换高管也就不足为奇。但如果内部财务困境与某种外部环境存在联系，如政治事件、行业下滑或经济衰退，那么维持高层管理架构的稳定反而可以维护公司的信誉[31]，因而在行业收缩背景下更换高层管理人员只能适得其反。列(2)的结果反映了困境公司控制各项费用支出的态度。财务困境最为直观的表现是缺少充裕的现金流，快速解决这一问题的办法是节约开支、降低费用，此举一方面可以在财务上反映出成本的下降，另一方面可以将节省的资金集中用于核心项目，该措施在行业同处经济困境时特别受到青睐。但如果行业销售处于上升阶段(非行业经济困境)，困境公司反而会选择扩张政策提高销售以寻求快速扭亏的机会，同时会附带各项费用支出的上升。列(3)的结果反映了困境公司节约人工费用的意图。人力资源的调整是公司适应内外环境变化的一种自我调节机制，当公司处于困境期时，通过裁减冗员优化人员配置，可以实现组织结构的精干高效，从而保持企业的创造力和适应性。裁员在外文文献中被描述为强制性节约或救场措施，此举的目的是短期内快速稳定财务状况并改善现金流[6]，其优势在于实施方便、见效迅速且几乎不耗费任何资源[3]。而在中国的企业文化中，由于法律约束的不健全和裁员管理系统性的缺失[32]，裁员之举尚未得到普遍认同，尤其在行业经济环境恶劣的情况下，从一个企业失业等同于被整个行业抛弃，所产生的负面示范效应对幸存者的忠诚度和工作安全感会形成致命的打击。列(5)的结果反映了财务困境公司在资产重组问题上的态度。资产重组是上市公司整合资源提升效率的一种运营手段。对于陷入财务困境的公司以及处于成熟或衰退阶段的公司而言，资产重组是寻求长期成长、巩固市场地位以及重塑核心业务的重要举措，也是遭遇发展瓶颈时相互联合共渡难关的明智之举。列(6)的结果反映了困境公司购建资产的举措。生产能力的高低对财务困境公司存在重要影响[22]，因而通过购建新厂房、新设备或者优化生产流程、升级监督系统以提高生产效率、提升竞争能力是公司摆脱困境的重要举措。但为什么处于行业经济困境期的公司在内部陷入财务困境后购建资产的可能性反而下降了呢？这是因为此举涉及资本性支出，会导致短期内现金大量流出，在本已捉襟见肘的财务环境下，如果不能确信该策略实施的有效性，公司是不会轻易进行资产购建的。而良好的行业经济环境为摆脱财务困境创造了适宜的外部条件，公司解困的前景较为乐观，此时进行资产购建的顾虑相对减少，采取该策略的可能性则相应提高。列(7)—列(10)的结果反映了困境公司在财务领域的行动。发行债券和改变分配政策在缓解现金流压力方面与降低费用支出等营运重建措施有类似的效果。不同之处在于，分配政策的变化会通过改变现金流向而直接影响股东和债权人的切身利益，且这种影响是立刻实现的。如果连续运用该策略，势必影响投资者信心，进而出现用脚投票的现象。列(10)当期交互项显著为正，前一期交互项显著为负，这一结果恰好说明改变分配政策的方法不适合连续使用。至于公司是否会选择增加资产处置、借款以及发行股票这三项措施，则并未得到此处结果的支持。

四、财务困境化解效果经验分析

以上分析表明，陷入财务困境的公司会采取某些具体措施以摆脱困境局面，且具体策略的选择会受到公司所处行业经济环境的影响。需要指出的是，采取了化解措施并不代表一定能走出困境，公司财务状况也可能会继续恶化甚至走向破产，下面将对策略选择的效果进行经验分析。

前文针对十项策略进行了经验分析，结果表明，在考虑行业经济环境的情况下，公司陷入财务困境后会在七项策略中做出选择，而对另外三项策略的选择并未得到本文的支持。根据这样的结果，下述研究不再考虑增加资产处置、借款和发行股票这三项策略。

(一)选择单项策略的效果

为检验化解策略的实施效果，此处引入代表解除困境即恢复财务健康的变量Recovery，在公司陷入财务困境后(违约距离DD连续两期下降后)，如果违约距离DD连续两期上升，则视为走出困境即恢复财务健康，此时Recovery取值为1，否则Recovery取值为0。此处设计了含有三项交互的模型用于检验某策略实施两期后的效果，如式(4)：

Recoveryit+2=α1+α2FDit1+α3EDit2+α4Strategyit+α5FDit1×EDit2×Strategyit+βControlit+εit

(4)

在时间点的问题上，此处与式(3)对应的模型1—模型4保持同样的设计，分别对应模型5—模型8。模型5—模型8分别回归7次，其中，Strategyit分别选择七项策略，结果如表3所示。表3结果表明，在两困境叠加的情况下，减少费用支出、裁员、资产重组、资产购建以及改变分配政策这些措施均有助于公司在短期内解除财务困境。这些策略要么关注现金流控制、降低经营成本以实现稳健经营和盈利能力提升，要么关注资产重新配置或市场再定位以实现长期增长。前者被称为高效策略，后者被称为创业策略，两类策略与成功解困均存在显著的相关性[5]。

列(6)结果表明，发行债券的策略降低了公司摆脱困境的可能性。从长远角度来看，对于身处困境的公司而言，以债务融资为基础的强制成长策略蕴含极大的风险[13]。发行债券虽然可以缓解资金压力，但它同时改变了公司的资本结构并强化了公司的投资约束。一方面，内外困境叠加的情况下，公司必须承诺较高的收益才能确保债券发行成功，而这种代价由于推升了财务成本，反而为摆脱困境增添了负担。有关研究结果也表明，在行业经济下滑期间，高杠杆公司失去的市场份额更多，实现的营业利润更低[10-11]。另一方面，很多债务契约为缓和股东与债权人利益冲突而加入了限制性条款，此举虽然可以降低由于信息不对称产生的委托代理成本，但却由于对生产、融资、投资以及分红等方面的限制而影响了公司投资的灵活性，公司也会因此失去创造高收益的机会。列(1)交互项结果并不显著，说明虽然困境公司试图通过更换高管摆脱困境，但此举是否奏效并未得到本研究的支持。

表3 财务困境解除效果(单项策略)

(二)选择策略组合的效果

在此之前，我们一直假设公司在应对财务困境的时候单一选择某种化解策略，而事实上多管齐下也是困境公司的常见做法[6-12-23]。为检验多种策略同时运用的效果，此处引入变量Numstrategies2、Numstrategies3、Numstrategies4、Numstrategies5分别替换式(4)右侧的Strategyit一项，不同的时点分别对应模型5a—模型8a。在七项策略中，如果当年选择使用了其中的两项，则Numstrategies2取值为1，否则为0；如果当年选择使用了其中的三项，则Numstrategies3取值为1，否则为0；如果当年选择使用了其中的四项，则Numstrategies4取值为1，否则为0；如果当年选择使用的策略超过四项，则Numstrategies5取值为1，否则为0。结果如表4所示。

表4 财务困境解除效果(策略组合)

表4结果表明，同时选择四项以内(包含四项)的策略组合有助于公司摆脱困境；如果同时使用的策略超过四项，则两期后公司能否恢复财务健康并未得到本研究的支持。

虽然二元选择模型中估计的系数不能被解释成对解释变量的边际影响，但Logit模型的优势之一在于它可以报告“几率比”，即被解释变量取值为1的概率与被解释变量取值为0的概率之比，也称为“相对风险”。此处，我们对财务困境化解结果这一部分再次进行Logit回归，并利用“几率比”这一指标，在选择单项策略的情况下对应模型5b—模型8b，在选择策略组合的情况下对应模型5c—模型8c。表5的结果显示，在选择单项策略时，在两困境叠加的情况下，采取降低费用支出策略两期后公司可以摆脱财务困境的概率是无法摆脱财务困境概率的1.711—2.072倍，在裁员、资产重组和资产购建以及改变分配政策几项策略上，这组数据分别为1.912倍、1.866—2.230倍、1.573—2.052倍、1.930—3.071倍。而发行债券的情况刚好相反，采取该策略两期后公司可以摆脱财务困境的概率仅为无法摆脱财务困境概率的0.151倍，即化解失败的可能性更高。在同时采用多项策略的结果中，策略数量不超过四项的情况下，几率比均大于1，说明相应对策下走出财务困境的可能性更大。几率比呈现的结果进一步验证了之前对估计系数的解释。

表5 财务困境解除效果(几率比)

五、研究结论

本文基于中国沪深A股市场2002—2015年上市公司样本数据，以违约距离连续两期下降作为识别财务困境的依据，选取面板Logit模型对行业经济困境背景下公司化解财务困境的策略选择以及策略实施效果进行分析，并得到以下结论。

首先，当内外困境在两期之内叠加时，公司选择降低费用支出、资产重组以及发行债券的可能性提高了，但更换高管、裁员以及增加购建资产的可能性却下降了；而在行业经济环境良好的情况下，财务困境公司的策略选择恰好相反。改变分配政策一项的结果较为特殊：如果当期两困境叠加，则改变分配政策的可能性提高；如果前一期两困境叠加，则改变分配政策的可能性下降。这样的结果恰好说明财务困境公司对解困策略的选择确实会受到行业经济环境的影响，且改变分配政策这一措施不适合连续使用。其次，策略实施效果的实证分析结果表明，在两困境叠加的情况下，减少费用支出、裁员、资产重组、资产购建以及改变分配政策均有助于公司在短期内化解财务困境。这些策略要么关注现金流控制、降低经营成本以实现稳健经营和盈利能力提升，要么关注资产重新配置或市场再定位以实现长期增长。但发行债券的策略由于影响到资本结构并强化了公司的投资约束，反而降低了公司摆脱困境的可能性。此外，不超过四项的策略组合也会提高公司走出财务困境的概率。本文研究结论对管理者和投资者以及监管者的科学决策具有重要参考价值。