高管在职消费与产品市场竞争的公司治理效应：替代还是互补？

陈晓珊，刘洪铎

(1.广东财经大学 会计学院，广东 广州 510320；2.广东外语外贸大学 经济贸易学院，广东 广州 510006)

一、 引 言

在职消费[注]在职消费一般是指企业高管人员，尤其是国有企业管理层，利用职务之便和工作需要所获得的除正常工资报酬外的额外收益，包括公款餐饮娱乐、豪华办公室、专用交通工具、豪华住房津贴、公费报销等一系列公款消费行为。现象在上市公司中非常普遍，但由于股东并没有和高管明文签订在职消费额度的契约，极容易滋生滥用在职消费的现象，进而损害公司利益。相关研究表明，高管在职消费具有代理成本和隐性激励双重属性，一定水平内的在职消费有助于发挥激励作用，超出正常水平的在职消费才反映为代理成本[1-2]。然而，目前绝大部分研究都将高管在职消费定位为代理成本，进而探讨在职消费的动因、经济后果、以及影响等，但关于在职消费对公司绩效的治理作用则鲜有涉及，尤其是关于在职消费的隐性激励作用与其他公司治理机制之间的相互关系的研究更为鲜见。从激励的角度看，在职消费是高管货币薪酬激励的补偿性替代，研究在职消费的公司治理效应具有一定的重要性。与此同时，产品市场竞争[注]产品市场竞争是指公司主营业务所在的同一行业中生产或者销售存在一定替代性的产品或服务的企业，为了获取客户、原料、劳动力等同种资源而展开的较量过程或者争夺行为。作为公司一种重要的外部治理监督机制，其能直接为股东和高管传递价格和相关市场信息信号，进而降低代理成本。那么，发挥激励作用的在职消费与发挥监督作用的产品市场竞争这两种内外治理机制之间是否存在一定的相互关系？若答案是肯定的，那究竟是存在替代还是互补关系？这是本文主要关心的问题。

本文接下来的篇章结构安排如下：第二部分是相关研究述评；第三部分是理论模型；第四部分是实证分析；第五部分是拓展研究；第六部分是机理分析；最后是本文的研究结论与启示。

二、相关研究述评

(一) 高管在职消费

主流文献关于高管在职消费行为的研究主要从代理理论和效率理论这两个方面进行，基于效率理论(激励)的在职消费与基于代理理论(代理成本)的在职消费相互交织，难以有效分离出来，不能单纯定义哪种理论观点是正确的，但事实上，目前关于在职消费研究的主流理论还是代理理论。

支持高管在职消费“代理观”的学者认为：高管利用职权谋求职务消费，会造成公司资源浪费，损害公司利益。譬如，Jensen和Meckling文章是研究代理成本问题的开山之作，该文认为，管理层在职消费是公司的一种代理成本，会显著降低企业绩效[3]。Yermark运用事件研究法探讨了CEO在职消费，并且着重关注CEO使用公司直升飞机对公司绩效的影响，结果表明，CEO使用公司直升飞机的信息一经披露，直接引起当日企业股票价格下降1.1%，反映了市场对CEO在职消费行为的负面反应[4]。Edgerton同样研究了公司CEO使用专机的问题，认为这种待遇明显超过正常的在职消费水平[5]。Xu等、Luo等、郝颖等、禇剑和方军雄、翟胜宝等等学者都支持在职消费的“代理观”[6-10]。

支持高管在职消费“效率观”的学者认为：高管在职消费同样是一种激励方式，其可以有效和快速提升管理层的工作热情，进而提升企业经营绩效。譬如，国外学者Hirsch指出，在职消费可以间接反映高管在企业内部的“地位”和“声望”，提高高管的认知度，这作为一种隐形激励，有助于提升企业价值[11]。Henderson和Spindler认为在职消费可以有效提升高管对公司的忠诚度[12]。Rajan和Wulf研究发现，在职消费对高管的工作积极性、经营效率等都有显著的提升作用；公司的现金流量和投资前景正向影响在职消费，相反地，外部监督抑制在职消费[13]。Adithipyangkul等、Chen等均认为，高管在职消费能够激励高管努力工作，从而促进企业未来资产回报率和企业价值的提高[14-15]。孙世敏等细化了高管在职消费的种类，明确指出在职消费中既有薪酬的补充成分和正常的消费成分，也有自娱性消费的成分，仅有第三种成分的在职消费会产生代理成本，但从总体上看，我国上市公司管理层在职消费还是呈现“效率观”的一面[16]。

本文认为，高管在职消费的双重理论属性都有其存在的合理性，两者并不是完全对立的，而是存在内在逻辑上的一致性。一方面，在货币薪酬激励不足以及公司正常经营需要的基础上，给予高管适量的在职消费有助于提升高管的工作效率，进而提升公司价值和股东利益，此时的在职消费表现为“效率观”；另一方面，在职消费是高管与股东之间的代理问题所产生的代理成本的一种表现形式，高管在攫取大量私人收益的同时不可避免地会造成公司资源浪费，损害股东利益和降低公司绩效，此时的在职消费表现为“代理观”。从上述分析可以明确，高管在职消费究竟是呈现为“效率观”还是“代理观”，关键在于在职消费的“度”的把握。正如Fama所言：“只有当事后薪资调整不足以弥补在职消费所损耗的公司资源时，在职消费才表现为代理成本”[17]。适量的在职消费所发挥的正向边际效应比较大，但超过一定范围的在职消费其所发挥的负向边际效应比较大，这也说明了在职消费与公司绩效之间的关系应该是呈现“倒U型”特征，即在职消费对公司绩效的影响由正向提升逐渐转为负向抑制。

(二) 在职消费与产品市场竞争的相互关系的研究

在公司治理理论中，产品市场竞争机制能够向股东和高管传递市场信息，进而降低代理成本。目前关于产品市场竞争的研究成果相当丰富，相关文献集中于围绕产品市场竞争的治理效应、治理渠道、与内部治理机制的相关性等问题展开研究，然而，关于产品市场竞争与高管在职消费之间关系的研究文献非常少。从作者掌握的文献看，学界仅有的三篇文献都是将在职消费视为代理成本，分析产品市场竞争这种外部机制是否有助于抑制在职消费。譬如，姜付秀等研究发现，随着产品市场竞争激烈程度的加剧，管理层在职消费有所降低，表明产品市场竞争有助于约束管理层攫取私有收益[18]。刘志强研究指出，我国上市公司所在行业的产品市场竞争激烈程度能显著抑制CEO权力对在职消费的正向作用，并且这种抑制作用在国有企业样本中更加有效[19]。陈晓珊基于代理成本和代理效率两个角度实证研究了公司内外联合治理机制的作用，发现外部产品市场竞争有助于降低在职消费水平，而内部治理机制对在职消费所发挥的作用则存在企业产权性质的差异[20]。

(三)简要评述

基于上述文献回顾可以发现，目前缺乏基于在职消费的隐性激励作用，从理论和实证两个维度探讨产品市场竞争与高管在职消费之间关于公司治理效应的交互性的相关研究，因此本文对这两种机制之间的相互关系的探讨将是该领域的有益补充。本文的贡献在于：(1)本文属于产业组织理论与公司治理的交叉领域研究，产业组织理论能够从理论上分析公司间的战略互动，考察不同的策略选择对于公司经济绩效的影响，但由于一般数据获得的局限性难以进行实证研究，而公司金融方面的财务公开数据刚好可以弥补上述局限性，两者可以很好地结合起来。(2)本文首次基于在职消费“效率观”的性质探讨了公司内部高管在职消费隐性激励机制与公司外部产品市场竞争机制之间的相互关系，研究结论为企业如何制定有效的联合治理机制提供了参考。(3)国内关于高管在职消费的研究停留于实证层面，普遍缺乏理论数理模型依据，本文通过扩展Marino和Zábojník的研究[21]，首次将产品市场竞争机制引入到高管在职消费问题的理论框架中，并且分别构建关于纯寡头市场结构和混合寡头市场结构的理论模型，填补了现有文献存在的研究空白。

三、 理论模型

(一) 基准模型——纯寡头市场结构

目前关于管理层在职消费问题的理论研究较为缺乏，就作者所掌握的文献来看，仅发现Marino和Zábojník将管理层在职消费问题引入委托—代理分析框架中，探讨在职消费与正式薪酬契约之间的关系[21]。该文的研究结果显示：公司委托人应该免费提供在职消费、高管应该获得更多的在职消费待遇、任职于治理水平较高的公司中的高管会享受更多的职务消费。然而，该文所存在的缺陷是仅设置了一家企业，未能将分析进行深化。因此，为引入竞争的作用，本文对该模型进行扩展，通过设置两家企业的竞争把产品市场竞争成功引入管理层在职消费问题的理论框架中。

综上，在基准模型部分，本文假设产品市场上有两家对称的纯寡头民营企业进行古诺产量竞争，他们共同生产一种产品，产品间具有不完全替代性。设两家企业的产出分别为x1和x2，将市场规模标准化为1，因此，市场反需求函数为：

pi(x1,x2)=1-xi-γxj,i,j∈{1,2},i≠j

(1)

式(1)中，γ∈(0,1)衡量企业产品间的替代性，该值越大，产品替代性越强，表明产品市场竞争越激烈。

(2)

与现有研究一致，本文采用社会福利函数衡量社会总体福利状况，并将其定义为生产者剩余与消费者剩余之和，具体的消费者剩余和社会福利表示为：

(3)

(4)

根据上述的模型设定，两家民营企业在完全信息条件下进行古诺产量竞争，追求利润最大化，由一阶条件，可解得每家企业的古诺均衡产出为：

(5)

由式(5)可以发现，在不存在代理问题的情形下，纯寡头市场上每家民营企业的均衡产出仅取决于产品市场的竞争程度，竞争越激烈，产出越少。

从企业内部结构的角度，借鉴Marino和Zábojník、Agha的模型假设，本文设定这两家企业均分别由一个风险中立的委托人(即企业所有者)和一个风险规避的代理人(即企业管理者)组成[21-22]。设定代理人选择不可观测的行动ai∈R+，委托人会根据在代理人的经营阶段中公司的产出水平为代理人制定一份正式的线性绩效契约，与此同时，还为代理人提供技术上的职务消费，这种职务消费被代理人视作消费品，通过这种职务消费代理人可以获得一定的效用，换言之，这种职务消费也可以视为一种非劳动投入，从某种意义上理解，它可以有效提高代理人的经营和管理效率。

假定代理人选择行动ai，并且企业提供了qi(qi>0)单位的在职消费，参照Marino和Zábojník的做法[21]，企业的产出可以表示为：

yi=βi(1+qimi)(ai+εi)i=1,2

(6)

式(6)中，βi(βi>0)刻画了代理人的管理效率，同时它也可以解读为企业技术管理效率，这种效率会被企业市场势力、成本有效性等所影响。mi是本文主要关注的参数，它衡量了在职消费对代理人效率的影响效应，间接地，它刻画了在职消费对公司产出的提升效应。本文关注的是mi≥0的范围，即企业所提供的在职消费至少不会给代理人造成负面影响，mi=0意味着在职消费单纯为消费品，对代理人不起激励作用。但是需要特别强调的是，本文的研究结论在mi<0的情形下仍然成立，只要mi不要太小，换句话说，本文的模型同样适用于在职消费使得代理人脱离责任并降低代理人管理效率的情形。εi是干扰项，服从均值为0，方差为σ2的正态分布。

综上分析，由式(5)和式(6)，可以得到关于在职消费激励效应的表达式为：

(7)

由式(7)，可以求得产品市场竞争程度的变化对在职消费激励效应的影响，结果发现：

(8)

式(8)反映了在职消费对企业产出的提升效应会随着产品市场竞争的激烈程度而下降，表明在职消费激励机制与产品市场竞争机制之间存在替代关系。

(二) 扩展模型——混合寡头市场结构

上文的基准模型中构建了两家纯寡头民营企业，分析发现，管理层在职消费激励机制与产品市场竞争机制之间存在明显的替代关系。考虑到现实中混合寡头的市场结构较为普遍，因此在扩展模型中，本文同样假设产品市场上有两家寡头企业，但这两家企业有着不同的目标函数，企业1追求利润最大化，企业2追求社会福利最大化，其他假设与基准模型保持一致。

考虑这两家混合寡头企业在完全信息条件下同时进行古诺产量竞争，根据式(2)和式(4)，并由一阶条件，可解得两家企业的均衡产出分别为：

(9)

由式(9)可以发现，在不存在代理问题的情形下，混合寡头市场上每家企业的均衡产出同样仅取决于产品市场的竞争程度，竞争越激烈，产出越小。

结合式(6)和式(9)，可以得到关于混合寡头市场上每家企业内部在职消费的激励效应表达式为：

(10)

(11)

由式(10)和式(11)，可以求得产品市场竞争程度的变化对在职消费激励效应的影响，结果发现：

(12)

(13)

式(12)和式(13)同样反映了在职消费对企业产出的提升效应会随着产品市场竞争的激烈程度而下降，表明管理层在职消费激励机制与产品市场竞争机制之间存在替代关系。

基于基准模型和扩展模型的理论分析，本文提出待检验的命题，即：高管在职消费激励机制与产品市场竞争机制之间的公司治理效应存在替代关系。

四、 实证分析

(一) 样本选取与数据来源

考虑到目前我国上市公司行业集中度波动较大，这种分散的行业结构使得产品市场竞争较为激烈[23]，选择上市公司数据考察产品市场竞争的治理作用更具代表性。据此，本文选择2003—2015年沪深两市A股上市公司微观数据为研究样本。依据研究的常规操作，我们对数据进行如下筛选剔除处理：(1)同时发行B股和H股的公司；(2)企业业绩指标异常的公司；(3)主要财务数据缺失的公司；(4)货币服务、资本、证券等金融类上市公司；(5)管理费用大于营业收入的公司；(6)公司负债率等于或大于100%的公司。最后，为消除极端值影响，将所有连续变量进行上下1%的winsorize处理，最终获得17992个非平衡面板的样本观测值。

本文所使用的公司财务数据、高管在职消费和产品市场竞争的原始数据均来自CSMAR数据库，最终的样本数据由作者加工整理形成。在进一步的研究中，为考察企业产权性质对在职消费与产品市场竞争相互关系的影响，我们按照最终控制人的性质，将全样本划分为国有企业和民营企业两种类型进行分析。

(二) 计量模型设计、变量说明与描述性统计分析

1. 模型设计。基于前文的分析，本文的实证目的主要是检验当高管在职消费发挥“效率观”的作用时，其与产品市场竞争机制之间是否存在相互替代的关系。据此，本文首先要区分高管在职消费的“效率观”和“代理观”之间的界点。本文首先构建一个包含高管在职消费二次项的计量模型，如式(14)所示：

(14)

式(14)中，我们主要关注系数β2的符号和显著性水平，通过β2的大小可以判断在职消费的“效率观”与“代理观”的门槛值，有助于为下文的分析提供有效的样本。

其次，基于式(14)的估计结果，本文构建关于在职消费与产品市场竞争的交互项模型进行实证分析，并通过变量相乘项的符号和显著性来判断两种机制间是否存在一定的交互关系以及存在怎样的交互性等问题。为排除内生性的干扰，[注]考虑到产品市场竞争可能与因变量之间存在内生性，本文同时进行异方差稳健的DWH检验和稳健的内生性检验，结果显示，Durbin检验的χ2(1)统计量为0.352，其p值为0.5529，Wu-Hausman检验的χ2(1)统计量为0.351，其p值为0.5531，充分表明产品市场竞争变量lerner与被解释变量TobinQ之间并不存在明显的内生性。除因变量外，式(15)中所有解释变量均进行一阶滞后处理。

TobinQi,t=α0+α1perksi,t-1+α2lerneri,t-1+α3perks*lerneri,t-1+
α4Controli,t-1+∑industryi+∑yeart+εi,t

(15)

式(15)中，我们主要关注系数α3的符号和显著性水平，在α1>0、α2<0并且通过显著性检验的情况下，若α3显著大于0，则意味着高管在职消费与产品市场竞争之间存在替代关系，符合理论模型分析的理论预期。

2. 变量说明。被解释变量：TobinQ。现有文献关于企业绩效的衡量指标相当多，包括资产报酬率、净利润收益率、市盈率、销售利润率等公司财务指标，这些指标统一反映了企业的短期绩效，但为了避免上市公司的业绩操纵行为，本文选择托宾Q值作为企业绩效的代理变量，而在稳健性检验部分，则从企业长期投资前景的角度选择市盈率衡量企业绩效。

解释变量：perks、lerner、perks*lerner。在职消费不像货币薪酬一样有着正式的契约，目前并没有特别精确的衡量指标。学者们较多是借助企业管理费用间接地对其进行刻画。基于绝对值法的衡量，陈冬华等将在职消费的内容限定为：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费共八项费用之和[24]，但是由于部分项目的费用支出有明确的制度规范条例，这种方法可能存在较大的测量误差，并且尽管这些明细项目在公司账务报表附注中披露，但由于信息披露不甚完备，样本筛选中会导致样本大量损失，不利于样本的全面性。Cai等、黎文靖和池勤伟直接采用业务招待费衡量高管在职消费[25-26]，但由于高管并不仅仅只从业务招待方面获得在职消费，这种度量方法会大大降低在职消费的水平。基于相对值法的衡量，Ang等、李寿喜采用管理费用率衡量在职消费[27-28]。Singh和Davidson指出，企业销售管理费用包括出差补偿费、办公设施费用、广告费用、客户接待费用等，这些成本在一定程度上近似表征高管可以任意处置的花费，高管可能利用广告费用来掩饰在职消费的支出，因此采用销售管理费用率[即(销售费用+管理费用)/主营业务收入]衡量管理层在职消费[29]。本文认为，相对值法较为全面地刻画了在职消费水平，并且由于2010年之前我国上市公司基本未披露管理费用的明细项目，鉴于大样本数据的选择考虑，本文采用公司管理费用率作为在职消费的代理变量，并且将销售管理费用率作为稳健性检验变量。

控制变量：借鉴姜付秀等、陈晓珊等的文献的常规做法[18,34]，本文分别从管理层激励、股东治理、董事会治理、监事会治理等角度选择高管薪酬(lnsalary)、第一大股东持股比例(equity)、独立董事比例(ratio)、两职兼任(dual)、董事会规模(director)、监事会规模(supervisor)等公司治理机制作为控制变量，同时还控制公司规模(size)和公司财务杠杆水平(lev)等公司特征，以及行业效应和时间效应。综上，本文所有变量的符号和定义如表1所示。

表1 变量说明

注：资料来源于作者整理。

3. 描述性统计分析。表2报告了相关变量的描述性统计信息，可以看到，全样本企业的平均企业绩效为1.852，标准差为1.928，绩效差距较大，说明我国上市公司发展参差不齐；在职消费的均值为0.157，标准差为0.218；产品市场竞争变量均值为0.011，标准差为0.289，说明本文所选择的样本数据具有较好的平稳性。由于控制变量并不是本文的关注点，在此不对其统计信息进行展开说明。

表2 变量描述性统计信息

(三) 实证分析

1. 在职消费的“效率观”与“代理观”的门槛值检验。根据Hausman检验，本文的模型和数据适合面板固定效应回归。表3报告了式(14)的估计结果。全样本的回归结果显示，在职消费变量perks与企业绩效变量TobinQ之间呈现显著的正相关关系，在职消费变量的平方项perks2与企业绩效存在显著的负相关关系，这表明在职消费与企业绩效之间呈现“倒U型”关系，意味着一定程度的在职消费有利于发挥激励作用，证明了“效率观”；而当在职消费超过某一临界值，便会损害企业绩效，证明了“代理观”。从回归系数来看，高管在职消费与企业绩效之间“倒U型”关系的拐点为0.4(即-2.041/(-2.524*2)=0.4)。这说明在本文的研究中，当管理费用占营业收入的比重低于0.4的门槛值时，在职消费表现为对企业绩效的正向提升作用，而当高于0.4的门槛值时，则表现为代理成本存在。因此，为了考察在职消费对公司绩效的激励效应，我们将全样本界定为在职消费低于0.4的水平，共计样本观测值为16025。

从国有企业和民营企业两个子样本的回归结果看，只有国有企业的在职消费与企业绩效的“倒U型”非线性关系成立，其拐点为0.6[即-1.968/(-1.621*2)=0.6]；而民营企业的在职消费只呈现递增的线性关系。考虑到全样本已界定为perks<0.4，故关于国有企业，我们同样将样本界定为perks<0.4，而对于民营企业，则不加以限制。

表3 在职消费“效率观”与“代理观”的门槛值检验结果

注：*** 、** 、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平显著；小括号内为稳健标准误，以消除截面异方差；变量前的“l”表示滞后一阶；为节省篇幅，本文未报告控制变量的回归结果，备索，以下同。

2. 在职消费与产品市场竞争的相互关系检验。基于式(14)估计后所界定的样本，我们对式(15)进行实证回归。表4报告了式(15)的OLS估计、固定效应FE估计、以及面板工具变量IV估计结果。对于面板数据而言，直接采用OLS估计容易导致结果不一致，同时可以看到，FE估计与IV估计结果高度一致，故接下来的分析以FE估计为主。从回归(2)来看，高管在职消费变量perks的回归系数为0.180，并且在1%的统计水平上显著，表明在职消费这种隐性激励有助于提升公司绩效，发挥着“效率观”的作用；产品市场竞争的反向变量lerner的回归系数显著为负，意味着产品市场竞争越激烈越有助于发挥其治理效应，提升公司绩效；高管在职消费与产品市场竞争的相乘项perks*lerner的回归系数显著为正，表明随着产品市场竞争激烈程度的提高，高管在职消费对企业绩效的提升效应逐渐降低，这反映了高管在职消费与产品市场竞争这两种机制之间关于公司治理效应存在显著的替代关系，符合理论预期。

表4 高管在职消费与产品市场竞争的相互关系检验结果

注：IV估计中选择高管薪酬的二阶滞后变量作为一阶变量的工具变量；以下同。

(四) 稳健性检验

关键变量的选取和衡量会对研究结论的稳健性产生一定的影响，为此我们进行如下的稳健性检验：

1. 替换在职消费指标。本文采用管理费用与主营业务收入的比率近似衡量在职消费，在稳健性检验部分，我们借鉴Singh和Davidson的做法[29]，采用销售管理费用占主营业务收入的比重构造变量perks_new作为高管在职消费的替代变量，该比率越大，表明在职消费水平越高。

2. 替换产品市场竞争指标。本文采用勒纳指数刻画产品市场竞争程度，在稳健性检验，我们借鉴张樱的做法[35]，选择营业利润率competition作为产品市场竞争的替代变量，该指标同样是竞争的反向指标，值越大表明市场竞争越不激烈。

3. 替换企业业绩指标。本文采用市场化指标托宾Q值衡量企业绩效，由于本文选择上市公司为研究对象，故在稳健性检验部分，本文采用市盈率PE_ratio来刻画公司的绩效情况，市盈率越高，表明投资者越看好该公司的发展前景，公司的盈利能力越强。

4. 改变极端值的处理方式。前文为了避免异常值对回归结果的影响，将所有连续变量都进行了上下1%的缩尾处理，作为稳健性检验，本文进一步强化对极端值的处理，将模型中的所有连续变量都在2%和98%的分位水平进行winsorize处理。

5. 剔除外部冲击的影响。考虑到本文的样本空间为2003—2015年，在该区间内存在股灾(2006年)、金融危机(2008年)等外部事件，这些外部事件会导致样本数据中存在较多的极端值和不合理的数据，为保证数据的稳定性，本文剔除掉2006年和2008年两个年度的数据。

表5 稳健性检验回归结果

表5报告了稳健性检验的FE估计结果。可以看到，在一系列稳健性测试中，在职消费变量的回归系数均显著为正，产品市场竞争变量的回归系数均显著为负，与此同时，在职消费与产品市场竞争的相乘项的回归系数均显著为正，意味着在职消费与产品市场竞争这两种内外机制对公司绩效的提升效应存在明显的替代关系，表明前文的回归结论是相对稳健的。

五、 拓展研究：基于企业特征与产权性质的视角

(一) 基于企业特征的视角

为验证上文基于全样本的研究结论对于任意企业是否成立，我们基于企业特征划分子样本进行检验。考虑到高管货币薪酬激励与产品市场竞争之间在公司治理效应方面存在显著的互补性[35]，高管在职消费与货币薪酬之间亦存在一定的替代效应[24]，因此，我们首先将全样本划分为低薪酬组和高薪酬组，考察在不同的薪酬区间，高管在职消费与产品市场竞争之间的替代性是否依然成立。此外，考虑到公司规模大小会显著影响公司的自由现金流，而高管在职消费水平与公司的现金流大小息息相关，据此，我们基于公司规模将全样本划分为小企业组和大企业组，考察在不同规模的企业内，高管在职消费与产品市场竞争之间是否均存在显著的替代关系。

表6报告了基于货币薪酬和公司规模的分组回归结果。首先从回归(1)—(4)可以看到，在低薪酬组中，高管在职消费发挥着明显的激励作用，而在高薪酬组中，这种激励效应并不明显，该结果验证了高管货币薪酬显性激励与在职消费隐性激励之间的替代性；对于低薪酬企业而言，外部市场竞争机制对企业绩效的提升效应更明显；高管在职消费与产品市场竞争之间的替代性仅在低薪酬组中存在，表现在两者相乘项的回归系数符号为正，并且通过显著性水平检验。其次从回归(5)—(8)可以看到，高管在职消费对于小规模企业而言更能发挥激励效应，其回归系数为0.053，并且在5%的统计水平上显著；同样地，产品市场竞争对小规模企业而言其监督治理作用更明显；与此同时，高管在职消费与产品市场竞争的相乘项(perks*lerner)的回归系数显著为正，表明两种机制之间存在明显的替代效应，该结论在控制内生性问题后依然成立，充分表明在职消费与产品市场竞争之间的替代关系仅存在于小规模企业中。

表6 分组回归结果：基于货币薪酬和公司规模

(二)基于产权性质的视角

经过前文的分析可知，在职消费与企业绩效之间的关系在国有企业和民营企业中并不完全一致，高管在职消费与企业绩效之间“倒U型”的非线性关系只在国有企业中成立，而民营企业的高管在职消费与企业绩效之间只呈现递增的线性关系，意味着在民营企业中，在职消费主要发挥其“效率观”的作用。

表7报告了国有企业和民营企业两个子样本的FE估计和IV估计结果，总体上看，国有企业和民营企业中高管在职消费对企业绩效均存在显著的提升效应，并且这种激励效应在国有企业中更明显；而产品市场竞争仅对民营企业的公司绩效存在显著的提升作用，其对于国有企业的作用并不明显；此外，四组回归的结果显示，高管在职消费与产品市场竞争之间相乘项的回归系数均为正，表明高管在职消费与产品市场竞争这两种公司治理机制对于公司绩效的提升效应之间存在明显的替代关系。

表7 基于产权性质差异的回归结果

表8报告了国有企业和民营企业两个子样本替换在职消费变量的稳健性估计结果。可以看到，在采用变量perks_new作为高管在职消费的替代变量进行重新回归后，基本结果并未发生重大改变。具体而言，回归(1)和(3)的FE估计结果均显示，变量perks_new的回归系数仍然显著为正，产品市场竞争变量lerner的回归系数显著为负，两者的交互项(perks_new*lerner)依然显著为正，印证了高管在职消费与产品市场竞争之间对于公司绩效的治理效应存在明显的替代效应，并且从整体上可以认为，这两种治理机制之间的替代效应在国有企业和民营企业中均存在。

表8 替换在职消费变量的稳健性回归结果

六、 机理分析

前文通过理论和实证研究发现产品市场竞争与高管在职消费的公司治理效应之间存在明显的替代关系，因此，本部分接下来在论述两种机制间的替代机理时仅考虑在职消费发挥“效率观”的作用。

在等级社会语境下，在职消费是合乎伦理道德的。企业等级制度下的在职消费是高管在企业内部的声望和地位的象征，彰显着高管的控制权和职位优势，其有助于提升高管的自我认同感，与此同时亦有利于推动高管更加努力工作，以提升企业绩效，进而体现高管的工作能力和提升其业内声誉[14-15]。此外，在职消费还会起到一定的标杆作用，其有助于激励下属为获取优厚待遇而积极工作，从而达到推动整个企业经营管理效率得到有效提升的目的[13]。

本文认为，产品市场竞争机制与高管在职消费关于公司治理效应之间的替代机理可以总结为三个效应，分别是：信息冲突效应、市场掠夺风险效应、竞争淘汰效应。

第一，信息冲突效应。基于代理理论，为缓解或消除管理层与股东之间的信息不对称问题，在无法确切了解管理层努力程度的情况下，除了签订货币薪酬的激励契约后，向管理层提供优沃的工作环境、配套高级的设施等措施均可以有效地激励管理层努力工作[11]。从股东的角度看，这样的做法可以降低与管理层之间的代理成本，增加公司价值；从管理层的角度看，为了享受更多的在职消费，突显其职位优势，他们会积极努力工作，以提升公司绩效。因此，在职消费作为一种隐性激励，有助于推动股东与管理层的利益趋向一致。然而，市场竞争独有的信息传递功能有助于帮助委托人了解管理层的努力程度，并且竞争越激烈，信息质量越高，这极大地提高了管理者进行非效率投资的风险和成本，有效强化了对经理人的约束，因此，在保证一定的货币薪酬激励的条件下，处于市场竞争较为激烈的环境中的委托人可以选择减少提供在职消费，因为此时的在职消费的激励效果并不明显。

第二，市场掠夺风险效应。产品市场竞争具有两面性，其既作为公司一种外部治理机制，有效制约着管理层的行为，影响委托人与代理人、内部控股股东与中小股东等之间代理成本的大小。与此同时，其亦作为一种市场行为机制，会诱导企业抢占市场份额、掠夺定价、进入威胁等，直接影响公司的财务状况。一方面，由于我国目前正处于转轨经济中，相关市场化管理制度尚不完善，产品市场竞争越激烈越可能导致企业经营不善，提高企业破产的可能性，这会直接降低企业的自由现金流量，此时公司所能提供的在职消费亦会大幅减少[36]。另一方面，在公司因外部市场竞争压力而遭遇财务困境或破产清算威胁时，管理层为自身声誉、业内评价以及其职业生涯考虑，会主动提高其工作积极性，此时在职消费对其激励作用相对较小。综上，产品市场竞争机制所拥有的市场掠夺风险作用会使其公司治理功能与在职消费隐性激励之间存在替代关系。

第三，竞争淘汰效应。一方面，激烈的市场竞争环境会加大公司面临竞争力下降的风险，一旦公司的比较优势不存在，其极容易被市场所淘汰，其管理者亦面临着解职的威胁；另一方面，竞争环境越激烈，意味着该行业的经理人市场同样面临着较大的竞争压力，根据管理技术假说，经理人的经营能力和技术知识对处于竞争程度较高行业内的企业而言非常重要，企业间的竞争部分来自于企业代理人之间的竞争，因此，能力较弱的经理人更容易被市场所淘汰，换言之，产品市场竞争的约束使得竞争程度较高的行业内，公司代理人相较于竞争程度较低的行业内的代理人而言可能受到更多的解聘威胁[37]。上述两方面原因所导致的失业威胁会激发管理者的工作热情，推动管理者积极主动发挥其经营才能，以提高公司的竞争水平和自身的竞争优势，此时在职消费的激励作用相对较弱。总之，产品市场竞争越激烈，在职消费对公司绩效的提升效应越弱，两者表现为替代关系。

七、 研究结论与启示

本文首先扩展了Marino和Zábojník的理论模型[21]，将产品市场竞争引入管理层在职消费问题的理论框架中，旨在探讨在职消费激励机制与产品市场竞争机制之间的相互关系。通过对构建的纯寡头市场的基准模型和混合寡头市场的扩展模型的理论分析发现，无论是何种市场结构，管理层在职消费激励均与产品市场竞争机制存在明显的替代关系。进而，本文选择2003—2015年中国上市公司的大样本数据进行实证检验，结果表明：高管在职消费与产品市场竞争均能发挥一定的治理效应，具体表现在两者均能有效促进公司绩效的提升，并且这两种机制之间的公司治理效应存在明显的替代关系；进一步研究发现，上述结论不受企业产权性质的影响，但仅存在于低薪酬企业和小规模企业中。最后通过机理分析发现，产品市场竞争机制主要通过信息冲突效应、市场掠夺风险效应、竞争淘汰效应三个路径弱化高管在职消费的激励效用。

本文厘清了高管在职消费隐性激励与公司外部市场竞争机制之间关于公司治理效应的相互关系，为进一步完善公司治理提供了理论和经验证据，亦为公司更好地设计内部治理框架提供了以下经验启示：第一，建立健全的职务消费管理制度和信息披露制度。公司应该着重规范高管在职消费水平，强化监督和约束机制以切实提高在职消费的激励效率，与此同时，提高自愿披露信息的水平。第二，市场竞争机制建设与在职消费管理制度建设并重。产品市场竞争作为公司的一种外部治理机制，能够有效发挥提升企业绩效的作用，对那些处于竞争激烈程度较高行业内的企业而言，高管在职消费的激励作用较弱，这表明，企业在强化和完善公司外部市场竞争机制建设的同时，要加强对公司内部管理层在职消费的管理，避免在职消费滥用导致企业利益的损失。