信用风险缓释工具助力民营企业发债融资研究

刘娅岚

一、信用风险缓释工具的基本概念

信用风险缓释工具（CRM）是为管理企业的信用风险而产生的一种信用衍生产品，一般分为信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两种类型。信用风险缓释合约指的是信用保护的买卖双方约定在一定期限内，由卖方就指定标的债务为买方提供信用保护，而买方按照合约规定向卖方支付相应的费用。如果发生债务违约，卖方则需按照合同规定向买方支付赔偿。信用风险缓释凭证由独立的第三方创设，可进行流通交易，主要实行集中登记、托管以及清算，能够有效减少某一标实体的信用风险暴露，为凭证持有人提供就标的信用保护，控制市场的透明度及杠杆率。前者是针对特定主体以及特定债务所签署的专属金融合约，其特点在于结构简单、法律关系明确并且易于操作。而后者则能通过相应的风险缓释凭证获取信用风险保护，让更多投资者愿意进入融资市场，为民营企业提供资金，对信用表现不佳但经营状况良好的民营企业来说，无疑极大地减轻了其融资压力。

二、民营企业面临的融资困境

民营企业所面临的融资困境主要体现在两个方面。从外部环境来看，民营企业融资途径主要包括外部负债融资、企业发行债券、股票以及企业内部资本积累。虽然非公有制经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分，但目前我国的法律法规体系对非公有制经济主体如民营企业等缺乏完善的制度保护体系，各地对民营企业的执法标准不一致加大了民营企业合法融资的难度，同时由于民营企业普遍税负过重，导致企业的内部资本积累水平受限。同时，各大商业银行和政策性银行对民营企业的贷款限制较为严格，贷款力度小、期限短，这种贷款规模和时间要求无法满足民营企业长期资金周转的需要。另外，能够为民营企业提供担保的公司和各类基金相对较少，由于无法获得相应的外部担保和支持，导致民企融资困难。从民企自身来看，大多数民营企业融资方式单一，非正规的融资现象严重，加上自身管理制度不规范，信用状况表现不佳或者缺乏足够的可担保抵押资产，进一步加大了民企的融资难度。

三、信用风险缓释工具对缓解民企融资难的积极作用

信用风险缓释工具将保险和期权融入了信用风险管理范畴，增强了金融市场的创新能力。通过改善金融机构的经营模式，创新信用产品，提高了信贷的可供性，从而有效地降低了融资成本；通过调整固定收益类债券占比改善债券市场结构，运用市场手段强化债券风险管理，促进金融体系的稳定；发行主体以及信用评级的多元化也能进一步提高民企融资的成功率；银行可以利用该工具实现资产所有权与信用风险的分离，进一步提高资金利用率。在保证收益率不变的基础上，加大民营企业贷款在银行资产配置中的比例，扩大民企资金支持规模；最重要的一点是该工具的使用能够促进风险的共担和分散，保证收益分配合理，从而扩大民营企业的融资规模。具体来说，该工具对缓解民营企业融资难题的积极作用主要表现在以下三个方面：

（一）增强投资者信心

债券市场本身市场化程度高，相对公开、透明，辐射的范围也更加广泛，能够有效地引导市场预期，纠正市场的一些不理性行为。本次民企债券融资工具的设立说明政府在加强对民企债券融资的支持力度，将逐步完善其市场规范，减少民企融资过程中错误的认知以及操作行为，降低民企信用收缩在股、债、券市场带来的不良影响，强化政府货币政策的传导效应，通过逐步完善金融体系解决民企融资困境。这项政策信息的释放能够极大地增强民企投资者的投资信心，相应的信用风险缓释工具的推出能够进一步改善民企债券融资环境，调节市场对民企融资的不良情绪，突出金融机构的风险偏好，促进民营企业的债券认购。

（二）提高民企债权发行量

按照央行目前的政策安排，计划运用贷款提供部分初始资金，再通过杠杆促进规模资金的形成。根据测算可向专业机构提供再贷款形式的初始资金规模可达100 亿元，如果按照常规的杠杆比例1:8 计算，至少可发行800亿元规模的证券。在此基础上考虑到中债增信、债券承销商、地方商业银行或增信企业以及保险公司的参与，在发行组合产品时同比例提供资金，因此资金的覆盖规模可扩大到1600 亿元，对提振市场预期、提高民企债券的发行数量和发行成功率意义重大。未来一段时间内，央行也会根据当前资金规模改善民企融资环境的效果，考虑进一步加大支持力度，扩大资金规模，有效地解决民企融资难题。

（三）降低民企债权融资成本

在未推出民营企业的信用风险缓释工具前，由于在债券市场民企的违约行为呈现上升趋势，使市场对民企融资产生抵触情绪。经市场的“羊群效应”进一步发酵后民营企业融资变得更加困难，融资成本也随之攀升。而信用风险缓释工具推出后能够促进市场回归理性，由于有多个机构进行增信和担保，能够提高市场对民营企业的价值发现能力，通过增强信息的透明度，改变市场对民企债券的错误观念，促进民企债券的市场流通，从而有效地降低民企的融资成本。结合目前市场民企信用债的发行情况来看，CRM标的民营企业债券相较之前同期限产品其发行利率更低，而且民企债券领域的信用率差以及估值曲线收益率都呈现回落趋势，说明信用风险缓释工具对降低民企的融资成本已初见成效。

（四）降低民企贷款难度

银行对信用及抵押条件的要求十分严格，一般以不动产抵押为主，折价率也高达50%，一般的民营企业很难达到其要求。即使达到了相关要求，银行也会以资金风险过大为由拒绝民营企业的贷款要求，因此民企的贷款难度相对较大。在推出信用风险缓释工具后，担保公司可以为企业提供信用担保。但是一般担保公司要求企业提供反担保措施，而实际上这些反担保的质押和抵押相对银行来说更加灵活，此时银行的放贷风险也转移给了担保公司，因此愿意给民企放贷。这种反担保的设定虽然增加了贷款的链条与环节，使债券债务关系更加复杂，但其作为一种有效的迂回手段，与民企的经营状况更加契合，更能满足民企实际的贷款需求，在一定程度上降低了民企的贷款难度。

四、推动信用风险缓释工具发展的对策建议

信用风险缓释工具在我国资本市场的应用时间不长、活跃程度相对较低，为进一步推动该工具的使用，助力民营企业发债融资，提出从以下几个方面进行改善和优化：

（一）充实信用风险缓释工具担保基金

信用风险缓释工具的主要功能之一就是为企业的信用提供担保，目前许多商业银行或信用增进企业就利用该工具为民营企业发行的债券提供担保，其担保资金规模直接影响到该工具的发行规模，如果担保资金规模较小，则难以满足民营企业足够的融资需求。因此为了促进企业融资，建议政府加大创设机构担保金的支持力度，如央行以及财政部等政府机构可向中债等信用增进企业提供资金支持。通过充实担保资金，鼓励其扩大民营企业发债融资规模，强化信用风险缓释工具对民营企业发债融资的促进作用。

（二）扩大信用风险缓释工具应用范围

目前，一些信用风险缓释工具的创设机构或者信用增进企业在选择交易标时往往倾向于各行业的龙头企业或者直接与其有业务往来的企业。这些企业往往违约风险较低，信用风险缓释工具对缓解民营企业融资困境所发挥的作用并不明显。因此，建议创设机构在综合考虑项目风险以及担保基金的基础上扩大交易标的范围，促进民企融资，同时也能提升投资者对民营企业债券市场的投资信心，改善企业投融资环境。

（三）改善信用风险缓释工具运行环境

良好的运行环境首先要保证通过打破债券市场的刚性兑付文化，扩大信用风险缓释工具的发展空间，有效解决当前债券信用风险利率两级分化、定价机制缺失等问题，逐步完善市场机制。鼓励更多具备资质的银行和信用增进机构成为工具创设机构，为民营企业提供信用保障。鼓励投资人积极尝试金融创新工具，真正促进我国民企债券市场实现健康良性的发展，推动民企发债融资。

五、结束语

综上所述，信用风险缓释工具的推出能有效缓解民企债券融资难题，但同时我们也必须认识到目前市场对龙头民企的暂时性资金流动困难认定不清晰，政府救助力度预期又存在较大的不确定性，对于如何形成风险定价以及把握产品发行的力度和节奏、后续债券市场如何出清等问题尚未有定论。因此，仍需要时刻关注市场环境变动情况，关注信用风险缓释工具对民企的实际作用效果，找准信用风险缓释工具的合理定位。同时也要正确的看待该工具的使用，作为民企融资的手段之一，该工具难以从根本上解决民企市场信用的结构性收缩问题和过低的风险偏好问题。要想真正解决民营企业的融资困境，还需充分发挥财政、监管、货币政策合力，逐步完善民企融资体系，改善融资环境，多角度着手、全方位施策，才能促进民企长久的稳定经营与发展。