上海石化：瘸腿的现金奶牛

歌弦

听过很多次上海石化（600688）的大名，然后笔者就专门研究了一下。

先说很多人看好的第一点，即利润释放、股息高企，逐步成长为膘肥身键的现金奶牛。从公司最近三年的派息来看，是有点现金奶牛的意思。2017年股息率近4%，2018年逼近6%。以目前的价位算，2019年也逼近5%了。但把时间拉长，数据就不再美丽。2005年至今有两年并未分红，其余多数年份股息率也较低。

老实讲，说它是周期股都有些不对。那么，是不是它最近两年才成长为现金奶牛，并有继续牛下去的潜质呢。

可能要先问问利润。中间虽有耽搁，但营收节节而上，盈利徐徐攀升。只有三年不太好，2008年爆亏超过60亿，2012年、2014年亏损。盈利没有稳定性，是大忌。盈利不稳，分红何来保障，这条现金奶牛好像有点瘸。

低折旧潜藏的价值，真的高吗？上海石化的另一个看点，是折旧已经把固定资产计提得差不多了，目前产生的经营净现金流绝大部分都是利润。

同样是石化行业，这点就比中石油、中石化强多了，简直是一股清流。对于石化企业，横亘在每股经营现金流和每股收益之间最大的部分是固定资产折旧，分析中也重点考虑这一点。

最近四年，上海石化基本每股收益和每股经营现金流的落差相当小。折旧对利润的侵蚀已经不大了。从这个趋势来看，净现金流的利润转化率会很高，在未来，有可能实现所谓的躺赚。

未来的事情先不说，我们看看过去的表现。2008年上海石化爆亏，是因为高折旧或资产减值叠加高经营亏损。但在2007年，每股收益却几乎等于每股现金流，说明当年计提的折旧很少。同样，2012年公司亏损等于每股经营现金流，说明当年折旧很少，或者没有发生资产减值。但在随后2013年、2014年，每股经营现金流之间却产生了很大的落差。

这说明公司在会计处理上不够谨慎，或者当年发生了大的资产减值。这都是不可控因素，是经营不够稳定的证据。一家过往经营不够稳定的公司，未来也不见得经营会很稳，说它是现金奶牛，好像有点草率了。

最后，看一看其他数据，核心数据所体现的收益、经营、行业地位。

从净资产收益率来讲，上海石化并不是一家优秀的公司，长期均值甚至不到10%。此外，存货周转率代表的經营效率固然不错，但上海石化几乎2005年就到了当前水平。高周转是好事，但并不出彩。销售毛利率也有两个问题，一是不稳定，二是并不高。此外，2016年之后，是呈现节节下滑的。作为石化行业的中游企业，在原材料连续三年涨价的情况下，公司的毛利率却在下滑，利润也止步不前，已经很能说明问题了。

此外，还有一些因素让笔者将这家公司移出考虑范围。

首先是让人吐血的人力数据，公司所养的人中，7成都是退休人员。光看这个，笔者还以为是高级养老院呢。

其次，在产能方面。公司目前几乎处于满负荷运转的状态。未来想要扩张，只能增加资本开支，同时增加折旧。而且，当前的状态，也决定了它利润增长的上限。毕竟，油价和化工品不可能高到天上去，而且从近年毛利的下滑上，下游承接无力，也是非常明显的迹象。