货币政策、内部控制与企业研发投入

沈维成

(安徽工业大学 商学院,安徽 马鞍山 243032)

一、引言

在新时代背景下,技术创新被认为是促进经济增长的关键动力,完全依靠资源要素发展经济的思路很难在当前的国际竞争格局下生存,无法持续提高生产力,更无法实现经济的持续繁荣和增长,技术进步才是经济长期持续稳定增长的最根本因素。作为创新最主要载体的研究与开发(R&D),必然会越来越多受到利益方关注,研发可以产生新的技术,也可以促进已有技术的吸收、利用。已有研究表明研发对一国经济增长具有重要的推动作用[1],这就将企业创新和研发投入提高到事关国家竞争力格局的高度上来。

中国政府自上世纪七十年代末实行“对内搞活经济、对外改革开放”的政策以来所采取的“市场换技术”的战略,虽然曾经给中国经济的持续高速发展带来了强劲的动力,但也导致了一些不良后果,形成了中国企业过度依赖外来技术而自身缺乏创新动力和能力的不利局面。企业是国家创新体系的核心环节,只有提高企业的自主创新能力才能从根本上提高国家层面的竞争力[2]。而要提升中国企业的自主创新能力,需要企业在研发方面持续地进行大规模的资金投入,否则会导致研发投资不足或者中断的不良后果,进而影响企业的持续发展,最终会影响国家层面的进步。

企业研发活动是一项系统性工程,需要多种要素的支持,尤其是持续性资金的供给。虽然内部资金也是研发投入的来源之一,但是研发需要大量、持续性的资金供给,內源资金很难满足大规模研发投资的需求,因袭企业必将寻找外部资金供给。另一方面,在我国银行间接融资主导模式的金融体系下,银行信贷融资到目前为止仍是企业外部融资的主要来源,债务融资无疑是解决企业研发投资不足的关键。但是研发的最终产出可能要经历长时间的运作才会给企业带来收入和现金流,这使得研发具有高风险、投资回报不确定的特点,而且资金使用难以控制,使得外部融资有一定的困难;同时国家根据战略需要会在不同时期实施不同的货币政策,更加剧了外部融资的不确定性。货币政策会通过货币渠道和信贷渠道等对经济活动产生影响,主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模,并最终影响企业的投资行为,包括研发投资活动。

中国政府部门已于2008年6月发布了《企业内部控制基本规范》,其后又颁布了《企业内部控制配套指引》,旨在提高企业财务报告质量以及改善企业运营管理等。已有大量有关内部控制研究文献发现,在中国制度背景下内部控制产生一系列经济后果。由于高质量的内部控制可以有效缓解银企之间的信息不对称,同时不同质量的内部控制管控风险的能力也是不相同的,据此可以推测内部控制可以有效调节货币政策波动对企业研发投入强度产生的影响。

本文要解决的问题是:第一,货币政策波动是否对企业研发强度产生影响,且该影响具有何种性质;由于中国商业银行对非国有企业贷款有“信贷歧视”现象,这是否会加剧货币政策波动对企业研发投入强度的影响在不同的企业产权背景下具有不同的效应。第二,高质的内部控制能否有效缓解货币政策紧缩对企业研发投入强度的不利影响。

我们以2007-2014年A股上市公司为样本,考察货币政策和内部控制质量对企业研发投入的影响。结果发现在货币政策紧缩时期,企业研发投入会显著降低,相对国有企业,非国有企业研发投入降低更显著;而且高质量的内部控制在货币政策紧缩时期能有效地减少其对企业研发投入强度的不利影响。

本文的可能贡献在于:第一,首次检验货币政策变动对企业研发投入行为的影响,补充了宏观政策环境与微观企业主体互动行为的文献。已有文献主要从企业经营层面、国别层面以及制度因素考察对企业研发投入强度的影响,鲜有从货币政策角度直接检验两者的关系。第二,丰富了新兴市场环境下制度因素对企业行为影响的文献。第三,补充了内部控制经济后果文献。虽然有个别文献检验了内部控制对企业研发投入强度的影响,但并未将这一研究置于宏观背景下考察两者的关系。

二、文献回顾、理论基础与研究假设

(一)货币政策与企业研发投入

企业行为与产出必然受到宏观经济政策的影响,在微观层面上分析宏观经济政策的微观传导机制,从而更好地理解企业行为与企业产出的关系,更好地预测企业未来的行为与产出[3]。作为宏观政策的货币政策主要通过货币渠道和信贷渠道两个通道影响实体经济[4],但是信贷渠道传导作用更快,即货币政策主要是通过信贷渠道对实体经济产生影响[5]。

对企业来说研发投资需要大量资金投入,虽然企业资金来源于三种渠道——留存收益、权益融资和债务融资,但是在留存收益和权益融资一定的情况下,影响企业投资行为的就是债务融资[6]。另一方面,银行贷款和债券市场都是公司重要的外部融资渠道,但是,与国外的融资环境不同,我国企业债务融资渠道较少,银行贷款是企业主要的融资来源,中国的银行业在经济中的作用要远远大于证券市场[7],而银行业又极其容易受到政府干预和管制,因此政府的货币政策对企业融资行为的影响非常大[8]。

就货币政策和企业研发来说,它主要通过信贷渠道从融资成本和融资规模两个角度对企业研发产生影响,最终结果都会限制企业为研发筹集外部资金的能力,反过来又会影响到企业研发持续性开展。紧缩的货币政策会导致银行可供贷款资金总量减少[9],而且提升企业外部融资成本上升[10],加剧企业外部融资困难;另外,在货币政策紧缩时期,企业贷款结构也会发生变化。货币政策收紧,商业银行面临的外部环境不确定性增大,为了降低风险对自身的不利影响,商业银行在贷款结构上可能向短期放款倾斜。在货币政策的传导效应下,紧缩货币政策的这些内在后果势必影响企业投融资等行为,据此可以推测,在货币政策收紧时企业研发投入强度会显著降低。

一些研究发现,在经济萧条时期,政府主导的刺激经济方案,使得绝大部分的政府投资通过政府控制的国有部门和企业流入实体经济。国有企业在中国处于一些经济控制领域,尤受到国家政策的优待,不论是产业政策还是信贷政策都是有利于国有企业的发展。国有企业筹资不论是在资本市场还是银行信贷都有非国有企业不可企及的优势。相比较于非国有企业,因政治利益、信息获取成本以及风险因素的考虑,商业银行更愿意放贷于国有企业[11-12]。而且中国的国有企业因承担一些社会稳定功能而形成的预算软约束,即使债务到期无力偿还,作为背后最终保证人的政府偿还,国有企业更容易获得商业银行的信贷资金。另外,由于信贷配给现象的存在,总有一部分企业无法获取所需的贷款数额,而且货币政策紧缩时期,信贷配给现象加剧,使得非国有经济“融资饥渴”更加严重。因此在货币政策传导效应下,国有企业研发强度相较于非国有企业不容易受到国家货币政策的影响。

基于此,提出假设1和假设2。

假设1:在其他条件不变的情况下,相比于货币政策宽松时期,在货币政策紧缩时期,企业研发投入强度显著下降,

假设2:在其他条件不变的情况下,相对于国有企业,非国有企业研发投入强度在货币政策紧缩时期下降更严重。

(二)内部控制、货币政策和企业研发投入

在货币政策由宽松转向紧缩的过程中,企业面临的整体经营环境发生不利变化,导致更大的不确定性,这产生了不利后果:银行也因不确定性的增加难以辨别企业质量优劣,放款的意愿下降[13],而企业在经营过程中更难以获得足够资金用于研发投入,出现这种局面的根本原因在于银行与企业之间的信息不对称,这是导致信贷市场出现信贷错配的主要原因[14]。

银行放贷的前提是要能保证贷款的安全,而且银行一旦放贷之后就失去了对资金的控制权,因此,信贷资源流动基本追随高质量的披露信息。这意味着银行与企业之间的信息不对称程度越高,银行难以确保自己资金的安全,因此放贷的意愿降低,企业可获得的信贷资源减少,特别是在货币政策紧缩时,外部不确定性增加,企业的外部融资能力和规模将受到更大限制,但会计信息质量较好的公司却能获得更多的银行贷款用于研发支出。

高质量的会计信息形成的前提是企业拥有高质量的内部控制制度,内部控制目标虽然众多,但首要目标就是要保证企业披露相关、可靠的会计信息。高质量的内部控制提高了信息披露质量,降低银企之间的信息不对称;同时作为内嵌于内部控制的控制活动、风险评估程序以及监控制度能够有效地降低企业内外风险给企业带来的不确定性,进一步提高信息披露质量以降低银行对企业风险的评价,从而容易获得信贷资源用以研发支出。

于是提出假设3:在其他条件不变的情况下,高质量内部控制会减弱货币政策紧缩对企业研发投入强度带来的不利影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2007-2014年所有在深证证券交易所和上海证券交易所上市交易的A股上市公司为初始样本,根据已有的研究惯例和本文研究的需要,剔除以下样本: ST公司样本;金融保险类公司样本;数据缺失和存在异常值样本。为了进一步消除异常值给本研究带来的影响,本文对所有连续变量分别进行上下1%和99%的Winsorize处理,最后共计得到3 607个公司年样本数据。本文财务数据、公司治理数据主要来自深证国泰安数据库(CSMAR),市场化发展程度指数来自王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告》。

(二)变量定义

1.被解释变量

本文被解释变量衡量企业研发投入强度的指标,借鉴解维敏和方红星[2]、舒谦和陈治亚[15]的研究经验,采用企业研发投入占企业期末资产总额的比率来度量,这样处理可以避免不同规模企业之间研发费用缺乏可比性,而且在一定程度上也能够消除通货膨胀因素干扰[16];在稳健性检验中,我们还使用了企业研发投入占企业营业收入的比率来计量。

2.解释变量

解释变量主要包括宏观货币政策变量(MP)和企业内部控制质量变量(IC)以及两者的交乘项MP*IC。关于货币政策波动变量我们借鉴朱新蓉和李虹含的做法[17],当年度货币供应量M2同比增长大于17%,则定义为货币宽松年度,令MP=0;当年度货币供应量M2同比增长小于17%,则定义当年为货币紧缩年度,令MP=1。

内部控制质量采用深圳市迪博企业风险管理技术有限公司提供的内部控制指数,该指数越大,表示内部控制质量越高,为了排除量纲的影响,我们将该指数除以100得到所需要的内部控制质量替代指标[10]。

3.控制变量

此外,考虑企业层面对企业研发强度产生的因素以及根据解维敏和方红星[2]、蔡地和万迪昉[18]、袁东任和汪炜[19]、肖利平等[20]的研究,加入了公司上市年限(AGE)、企业规模(SIZE)、获利能力(ROA)、杠杆(LEV)、股权性质(SOE),以及若干公司治理变量等,具体包括第一大股东持股比例(LARGE)、股权制衡度(H9)和现金流权和控制权分离度(SP)。另外,我们还考虑了地区金融发展程度(MARKET)。各变量的具体含义见表1。

(三)模型设定

为了检验假设1和假设2, 我们设立如下

表1 变量定义表

模型:

RD=α0+α1MPi+α2SIZEi+α3ROAi+α4LEVi+α5SOEi+α6MERKETi+α7LARGEi+α8H9i+α9SP+α10AGE+α11YEAR+α12INDUS+εi.

(1)

为了检验假设3,我们设立如下模型:

RD=α0+α1MPi+α2IC+α3MP*IC+α4SIZEi+α5ROAi+α6LEVi+α7SOEi+α8MERKETi+α9LARGEi+α10H9i+α11SP+α12AGE+α13YEAR+α14INDUS+εi.

(2)

四、实证分析

(一)描述性统计

表2提供的是主要变量的描述性统计量。研发投入强度(RD1)平均值为2.24%,中位数为1.89%,而最小值为0.01%,说明我国企业研发支出资金较少,但是最大值却为9.77%,表明研发投入强度在各个企业差别较大,这为本文研究提供合理的数据基础。货币政策替代变量MP的平均值为30%,说明样本期间较多样本企业处在宽松货币政策时期内。内部控制质量指标IC最大值9.78,而最小值为0,表明各样本企业内部质量差别较大。

另外,82.2%的样本企业处于金融发展程度较高的地区,有27.4%的企业为国有企业;第一大股东平均持股比例36.5%, 最高为86.49%,同时两权分度的平均值为5.250,这在一定程度上表明中国上市公司中的代理问题较为严重。

(二)相关性分析

表2 变量描述性统计

注:连续变量SP最小值非常小,因此显示为0,下同。

表3给出了研究中各变量的皮尔逊相关系数。从表3第2列可以看到,企业研发投入RD与国家货币政策MP有负相关关系,但是不显著,然而严格的统计关系需要在控制其他变量基础上的多元回归分析。内部控制质量与企业研发投入显著正关系,说明高质量的内部控制可以改善企业研发投入状况。规模越大的公司,其研发投入的动力反而不足;资产负债率与研发投入负相关,可能表明公司资产负债率越大,举债越困难,难以持续供给研发投入的所需资金;上市年龄越大的公司,研发投入越低,可能上市年龄越长,其创新动力不足;另外,相比较非国有企业,国有企业研发投入强度较低,而且在地区市场化程度高的地区,企业研发投入强度要高于处于地区市场化程度低的地区。

表3 变量相关性分析

注:①②③分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

(三)多元回归分析

表4的多元回归结果表明:

在全样本回归中,以企业研发费用占企业年末总资产比(RD1)率为被解释变量,货币政策波动变量(MP)在1%的水平上显著负相关,意味货币政策紧缩时期,企业研发投入强度降低,因此假设1得到支持。且下降系数为0.32%,相对样本平均值2.24%来说,其下降幅度达到14.29%,这一下降幅度也是可观的。

按照企业产权性质将全样本分为国有(SOE=1)和非国有(SOE=0)两组子样本(见第(2)列和第(3)列),发现在国有组子样本中,货币政策波动变量(MP)统计上不显著;但是在非国有企业子样本中,货币政策波动变量(MP)与企业研发投入变量(RD1)在1%的水平上显著负相关,这表明,现对于国有企业,货币政策对企业研发投入强度的影响主要表现在非国有企业。这可能是“信贷歧视”导致了非国有企业从商业银行可获得用于研发投入的资金总量减少的缘由。

进一步我们将样本按照货币政策性质分为紧缩(MP=1)和宽松(MP=0)两个子样本进行检验。由表4的第(4)和第(5)列可知,在货币政策紧缩组,SOE的系数为正数且在1%的水平上显著不等于0,这意味着国有企业由于获取贷款资源的便利以及更多的优惠措施,比非国有企业进行了更多的研发投入,而在货币政策宽松时期,SOE的系数统计上不显著,说明在政策宽松时期,由于商业银行的信贷资源充裕,国有企业和非国有企业都可以获得信贷资金,国有企业研发投入和非国有企业研发投入没有显著的区别。

表4 多元回归结果

注:括号里数值为t值,①②③分别表示在10%、5%、1%的水平上显著,下同。

表5 稳健性检验(一)

表6 稳健性检验(二)

货币政策和内部控制对企业研发投入强度的影响见表4的第(6)列。货币政策紧缩导致企业研发投入显著降低,置信水平为5%,而内部控制与企业研发投入在1%的水平上显著正相关,说明高质量的内部控制可以提高企业研发投入强度;货币政策变量与内部控制的交乘项MP*IC的系数在10%的水平上显著正相关,意味着高质量的内部控制不但能提高企业研发投入强度,还可以减弱紧缩货币政策对企业对研发投入的不利影响。

此外就全样本来说,在控制变量方面,企业规模越大、资产负债率越大、公司上市年限越长、第一大股东持股比例越高,企业研发投入越低,且这种负相关关系都在1%的水平上显著。但企业盈利能力越强,处于市场化发展程度高地区的企业,其研发强度越多,且至少在5%的水平上显著正相关。

(四)稳健性检验

第一,以企业研发投入占企业营业收入比率作为被解释变量重新回归模型(1)和模型(2),主要结果未变(见表5);第二,将研发投入强度(RD1)滞后一期回归,主要结果不变(见表6)。这说明本文的结论是可靠的。

五、结论与启示

本文利用中国A股上市公司2007-2014年数据样本,结合企业产权制度背景以及企业内部控制质量,探讨了货币政策波动对企业研发投入强度的影响。研究结果表明,在货币政策紧缩时期,企业研发投入显著降低,相对国有企业,非国有企业研发投入强度降低更多;更进一步研究发现,拥有高质量内部控制的企业不但直接提升企业研发投入而且还可以降低货币政策紧缩对企业研发投入产生的不利影响。本文研究结论不但为我们深化理解货币政策对企业研发投入以及不同性质企业研发投入影响的传导路径提供一个全新的视角,也为政府部门加强和深化企业内部控制制度建设以提高其运营效率提供了经验证据和决策依据。

本文的政策启示意义在于,企业在扩大外部信贷资金用于研发投入时,需要应对货币政策的不利影响,同时需要不断加强内部控制制度建设,以降低货币政策波动对企业研发投入强度产生的不利后果。