信托金融理论体系和研究框架构想

翟立宏,陈新春,李雪珊

(1.西南财经大学a.金融学院;b.信托与理财研究所,成都 611130;2.普益寰宇研究院,广东 深圳 518000)

在我国现代金融体系的建设进程中,信托始终是一个重要子系统,且其表现形式日益丰富,系统功能日益突出,作用范围日益扩大,不但体现在金融工具、金融市场、金融机构、金融制度和调控机制等系统要素上,也体现在实体经济和社会民生的方方面面。信托在中国金融领域独特的运行轨迹和丰硕的实践成果,使其具有了非比寻常的金融理论研究意义。同时,信托的可持续发展,也需要相关金融理论研究的解释、预测、判断与引导。基于此考虑,本文拟对信托金融理论体系与研究框架提出简要构想,权作抛砖引玉。

一、现代金融理论框架与信托金融理论体系

(一)现代金融理论框架

在西方,早期金融理论研究的核心是信用货币创造机制和利率问题。现代意义上的金融理论是从20世纪50年代兴起的,基于微观经济学的研究框架,虚拟化的资产价格研究成为主流,形成了经典的微观金融理论体系,包括最优资产组合理论、资本资产定价模型、M-M融资结构理论、套利定价理论、期权定价模型、有效资本市场假说。20世纪70年代后,微观金融理论沿三条线索展开。一是在经典定价理论中强调数学、现代计算科学、工程学的应用,发展成为数理金融经济学和金融工程学,可称为技术金融学派;二是在过去的金融理论模型中嵌入制度等因素,着重研究金融契约的性质和边界、金融契约选择与产品设计、金融契约的治理与金融系统演化、法律和习俗等制度因素对金融活动的影响等,形成了制度金融学派;三是引入心理学、社会学、人类学等相关学科的研究成果和方法,基于非线性效用理论,论证金融决策中的非理性特征,解释金融产品交易中的异象,形成了行为金融学派。微观金融的另一重要研究对象是金融中介机构,20世纪60年代之后的现代金融中介理论主要基于对其存在价值的理论解释来展开,先后形成了基于交易成本、不确定性和跨期平滑、信息不对称、金融功能观、风险管理和参与成本等五个方面的理论模型,同时金融机构的经营管理方面也产生了资产负债综合管理、营销管理等理论工具。

20世纪70年代前后,在微观金融领域之外,西方金融理论研究还开拓了一个新的领域,即以金融体系结构为研究对象,探讨金融结构与金融发展的关系。基于70年代中叶西方经济学研究提出的“中观经济”这一新范畴,有学者把金融理论研究的这一新领域称为中观金融学,其理论体系包括产业金融理论和区域金融理论。80年代兴起的金融功能观,以整体金融体系为研究对象,揭示金融体系在资源配置中的稳定功能,也可归入这一领域。

当然,宏观层面的西方现代金融理论在早期信用货币理论和利率理论的基础上,也逐渐发展出更为丰富完整的理论体系,包括货币需求理论、货币供给理论、利率结构理论、通货膨胀理论、货币政策理论、实体经济理论、经济危机理论、国际收支调节理论、汇率理论,等等。

在我国,现代意义上的金融学科体系建设是从1997年之后才开始的。是年,国务院学位委员会修订研究生学科专业目录,将原目录中的“货币银行学”专业和“国际金融”专业合并为“金融学(含:保险学)”专业。此后,国内对于金融学科体系的口径和架构展开过多次讨论,对金融学科的理论部分比较一致的意见是大致分为宏观、中观、微观三个层面。金融理论的宏观层面研究一切与货币收支相关的资金融通行为及其理论范畴;中观层面研究金融体系中的金融市场整体与金融机构整体及其相互关系和功能作用;微观层面研究金融工具的技术层面、单个金融机构的经营管理和个体金融决策行为。各层次的理论模型与研究方法基本沿用了现代西方金融理论模型工具。

(二)信托金融理论体系的架构思路

作为金融子系统的信托与金融整体系统具有相同的要素结构,都是在货币制度所规范的货币流通中,由机构、市场、工具、制度与调控机制等要素构成的。因此,信托金融理论体系的架构思路总体上也可划分为宏观、中观、微观三个层次,这样可以将现代金融理论体系中业已成熟的理论模型和研究方法快速引入信托金融理论研究的相应领域,以产出高层次高质量的研究成果。同时,考虑到信托子系统在制度基础上与其他金融子系统有着根本差异,在系统内外因素的共同作用下,信托子系统的运行和演进路线与其他金融子系统也有很大不同。因此,信托金融理论研究在三个层面上都应突出信托在制度功能、业态模式、宏观效应等方面的特征。本文下面依次从微观、中观、宏观三个层面阐述信托理论的研究框架:首先概述每一层面信托金融理论的主要研究方向和理论工具;其次在每个研究方向之下示例列举一些具体研究问题;最后指出这些研究方向中可能最有金融理论研究价值的问题,尝试从信托视角为丰富完善现代金融理论体系做些贡献。

二、微观层面的信托金融理论研究框架

(一)研究方向与理论工具

微观层面信托金融理论的基础研究可以分为信托产品的创设运行、信托客户金融需求与行为特征,单个信托机构的经营管理三个研究方向。可以使用的现代金融理论工具与研究方法非常丰富,包括资产组合理论、资产定价理论、风险管理理论、金融工程理论、金融契约理论、行为金融理论、金融中介理论、公司金融理论、金融营销理论,等等。

(二)各研究方向下的具体问题

信托产品的创设运行研究。具体问题如基于学理层面的信托产品要素解构与组合创新研究;基于大数据平台和数据挖掘技术的信托产品创设研究;信托产品综合定价研究(含货币时间价值、风险定价和服务定价);信托产品标准化改造与交易流转研究,等等。

信托客户金融需求与行为特征研究。具体问题如基于金融需求的信托客户价值取向与行为目标研究;信托客户的金融风险偏好与约束条件研究;信托客户的金融决策行为特征研究;高净值家庭金融资产配置行为的调研与分析;新形势下信托公司机构客户需求与行为特征研究,等等。

信托机构的经营管理研究。如信托公司治理结构研究;信托公司的规模经济研究;信托公司业务组合的范围经济研究;信托公司风险管理研究;信托公司组织架构与流程再造研究;信托公司中的团队建设与金融人才战略研究;信托公司金融技术战略构建与实施研究;对信托公司的微观审慎监管研究;等等。

(三)挖掘信托的金融契约特征以丰富金融契约理论研究

这是微观层面最具价值的信托金融理论问题,理由有三。第一,从理论渊源来看,金融契约理论的形成和发展经历了从古典契约理论(强调契约的自由意志、个别和不连续、即时性)到新古典契约理论(强调契约的抽象性、完全性和长期性),再到现代契约理论(基于有限理性和交易成本的存在强调契约的不完全性)的演进路径,这对同样是从法律领域扩展到金融领域的信托金融理论研究具有非常好的方法论借鉴意义。第二,目前现代契约理论对金融领域的研究绝大多数是针对债和股两类信用关系的,针对信托的金融契约理论的典型研究还很少见。换言之,信托的金融契约价值还远未被理论界充分认识和深入研究,未来的研究空间极大。第三,现代契约理论的应用不仅体现在金融契约理论对金融产品和交易结构的设计和创新上,还广泛应用于产权理论、委托代理理论、经理人市场理论、经济组织理论等领域,所以相关的理论工具在信托产品创设、客户行为研究、信托公司经营管理几个方面都有应用价值。

三、中观层面的信托金融理论研究框架

(一)研究方向与理论工具

中观层面信托金融理论的基础研究大致可分为三个方向:对现代金融体系中整体信托行业的研究,基于信托视角的产业金融研究和区域金融研究。可以使用的现代金融理论工具包括金融功能观、金融结构理论、金融发展理论、部门金融理论、集团金融理论、产业金融理论、区域金融理论,金融监管理论等等。

(二)各研究方向下的具体问题

对现代金融体系中整体信托行业的研究。如金融体系结构变迁中的信托子系统功能研究;信托行业市场环境研究;信托行业发展周期研究;信托行业集中度与竞争格局研究;不同资产管理子行业竞争与合作研究;对资产管理行业的功能监管与统一监管研究;等等。

基于信托视角的产业金融研究。具体问题如信托的实业投行功能研究;信托与供给侧结构调整的关系研究;信托对不同类别实体产业的支持研究;基于信托的产融结合研究;基于信托的集团金融研究;等等。

基于信托视角的区域金融研究。具体问题如信托与区域金融发展差异关系研究;信托与区域金融调控关系研究;信托与“一带一路”战略、京津冀协同发展战略、自贸区政策、新区政策等的研究;等等。

(三)金融体系结构变迁中的信托子系统功能:中观金融理论研究的一种新范式

如前所述,在国内外的现代金融理论研究中,宏观和微观层面的理论体系和理论工具都是相对完备和成熟的,而中观金融由于出现时间较晚,理论基础较为薄弱,理论体系的架构也不稳定。现有文献主要有两种架构思路,一种是较主流的基于西方中观经济学的框架(分为部门经济、集团经济、区域经济),将中观金融划分为金融产业、产业金融、区域金融三个部分,这也是本文暂时使用的中观框架。另一种是国内学者基于新金融观提出的,将中观金融划分为商业性金融、合作性金融、政策性金融三个部分。这两种架构各有特色,对理论工具的使用也各有侧重,但前者对现有金融理论工具的使用似乎过于笼统,而后者又过于具体,至少并不全面。本文据此提出,在研究金融体系结构变迁中的信托子系统功能这一大课题中,可以考虑以金融结构理论、金融发展理论、金融功能观等主流金融理论工具,为中观金融理论研究提供一种新范式。信托在微观上有不同于债和股的契约结构,因而在中观上就有不同于直接金融和间接金融的市场结构和行业结构,这就使新研究范式的建立具备了理论上的基本条件。我国近年来理财市场和资产管理行业蓬勃发展形成的丰富数据和案例,也为新研究范式提供了实证条件。

四、宏观层面的信托金融理论研究

(一)研究方向与理论工具

宏观金融理论的研究内容非常广泛,大体包括货币需求与货币供给、货币均衡与市场均衡、利率形成与汇率形成、通货膨胀与通货紧缩、金融危机、国际资本流动与国际金融震荡、名义经济与实际经济、虚拟经济与实体经济、货币政策及其与财政政策等宏观调控政策的配合、国际金融的制度安排与国际宏观政策的协调,等等。宏观层面的信托金融理论研究似也可据此设立研究方向,如信托视角下的货币均衡研究、利率形成研究、国际资本流动研究、系统性金融风险研究、宏观调控研究等。但考虑到信托在宏观金融层面的主要作用机制,也考虑到金融子系统理论研究在宏观层面不宜区分过细,本文在宏观层面信托金融理论的基础研究上暂设立两个方向:基于信托视角的社会融资规模研究和宏观审慎研究。现有的宏观金融理论工具都可使用,如货币理论、利率理论、通货膨胀理论、货币政策理论、实体经济理论、系统性风险理论、经济危机理论、(宏观)金融监管理论、国际金融理论,等等。

(二)各研究方向下的具体问题

基于信托视角的社会融资规模研究。具体问题如社会融资规模的信托渠道与货币政策传导研究;社会融资规模的信托渠道与利率市场化研究;社会融资规模的信托渠道与实体经济发展研究;社会融资规模统计、金融业综合统计与信托金融统计标准化研究;社会融资规模的信托渠道存量统计与分析,等等。

基于信托视角的宏观审慎监管研究。具体问题如基于信托视角的金融系统性风险机制研究;信托行业的逆周期监管研究;信托行业的流动性监管研究;基于信托视角的影子银行体系监管研究;信托行业系统重要性金融机构监管研究,等等。

(三)信托支持实体经济发展和化解系统性金融风险的宏观效应研究

这是宏观层面最具理论意义和实践价值的信托金融研究课题,可以覆盖社会融资规模和宏观审慎监管两个宏观层面的研究方向。同时,研究信托金融的宏观效应问题必须要基于对信托子系统功能和信托金融契约特征的研究,因而这一课题可以贯穿和统领信托金融理论研究的三个层面,几乎所有的理论工具都可使用。从实践来看,近年来业内外、国内外对中国内地信托行业的讨论和指摘时有发生、不绝于耳,总的来说要么是质疑信托对实体经济发展的贡献,要么是猜忌信托引发金融系统性风险的可能,因此非常有必要从理论研究的高度对此做科学合理的解释和回应。

上述整体构想的框架和思路如表1所示。

最后,对本文的构想做几点补充说明,作为结语。

一是信托金融理论体系宏观、中观、微观三个层次的划分并非截然割裂、泾渭分明,只是架构理论体系逻辑思路的一种表述方式,主要考虑与现有经济学、金融学的理论体系相对应,以方便使用相关层次的理论工具。事实上三个层次的研究对象都是统一的信托子系统,每一层次都具有全息特征,研究下去必然相互交叉融合。

表1 信托金融理论体系和研究框架

二是各层次中不同研究方向之间在理论基础上的相关性很强,所使用的理论工具绝大多数都是相通的。因此本文没有将研究方向和理论工具做一一对应,以免自缚手脚,画地为牢,影响研究中对理论工具的创造性应用。

三是本文列举具体研究问题是为说明相关理论研究的应用场景,只是示例,远非全部。限于篇幅,这些问题本身也是概括性的,没有进一步细分。我们相信,实践中的信托问题一定会更为丰富,也更为精彩,既能检验信托金融理论研究的功效,也能充实信托金融理论研究的未来。