惯性效应、择时策略与投资价值*——基于农业板块股票的实证研究

董 竹，周 悦

（吉林大学数量经济研究中心，长春 130012）

一、引 言

农业是我国基础产业，在我国逐步走向经济发展新常态之际，农业发展滞后严重制约国民经济增长，党的十九大报告提出“农业农村农民问题是关系国计民生的根本性问题，必须始终把解决好‘三农’问题作为全党工作重中之重”。推动农业产业化运营，乃是农业现代化重要途径（胡鞍钢等，2001），构建与农业发展相适应金融体系是解决“三农”问题重要环节，建立完善证券市场是农业产业化经营重要载体（董杰，2003）。农业上市公司通过股票市场筹资功能，募集资金扩大生产经营规模，提高经营绩效与管理水平，通过股票市场资源配置功能优化产业结构，并通过积极参与股票市场，增强农业上市公司知名度。但农业上市公司“黑天鹅”事件频发，如“中国第一支蓝筹股”银广厦虚构财务报表，利润造假；蓝田股份贷款黑洞，资金链断裂，导致股票退市；獐子岛扇贝绝收事件涉嫌虚假信息披露，导致股价下跌近50%；西部牧业子公司管理混乱，发生婴儿奶粉安全问题，股价下跌超30%。上述事件使得投资者对农业股票态度敏感。截至2017年12月末，我国A股上市股票共3 385支。根据中国证监会发布的《2017年第4季度上市公司行业分类结果》显示，农、林、牧、渔业及农副食品加工业股票数量总和仅为91支①资料来源：中国证券监督管理委员会官方网站公布的统计数据，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/。。从农业上市公司所在地区看，山东省14家，湖南省10家，广东省和新疆各9家②资料来源：上海证券交易所上市公司地区/行业分类表，http://www.sse.com.cn/assortment/stock/areatrade/area/；深圳证券交易所市场数据，http://www.szse.cn/main/marketdata/jypz/colist/。。然而，我国农业大省（区）河南省、东北三省和江苏省等农业上市公司数量极少，呈地域发展不平衡状况。2018年中央一号文件中提出，构建农村一二三产业融合发展体系，倡导金融机构融资担保、入股从事农业产业化经营。因此，振兴乡村不仅要将普惠金融重点放在农村，还应支持符合条件的涉农企业发行上市，股票市场对农业产业化具有促进作用，对农业上市公司扩大经营具有推动作用，我国股票市场需要更多农业企业参与，同时也需要各地区协调发展。

农业类上市公司主营业务与农业生产经营密切相关，受农业生产周期、季节及地域等因素影响，农业现货价格和股票价格波动较大（Alam等，2017）。农业政策会导致农业股票价格短期波动（Fulton，2015；胡永宏，2010）。农产品现货价格波动使农业投资具有较大不确定性（Moschini等，2001；Feil等，2013）。陈通等（2012）发现农业股票市盈率和换手率指标很高，存在较高投机性交易行为。王静等（2012）认为我国农业板块市场有效性不足。A股农业上市公司发展参差不齐，综合竞争力和投资潜力差距较大（付文革等，2011），农业上市公司两极分化。利用证券市场直接融资渠道，通过发行股票融资是证券市场支持农业产业化经营主要方式（王继权等，2003）。股票价格可反映上市公司绩效，上市公司投资决策受自身和同行业公司股票价格影响，存在“涟漪效应”（张晓宇等，2017）。农业上市公司关注自身及同行业其他上市公司股票价格，有利于提高投资效率，充分了解同行业股票价格有利于企业经营决策。在股票价格研究中，Faber（2007）发现标普500指数价格趋势显著，采用择时交易策略构建五种风险资产的投资组合可获得超额收益，并降低波动风险。Glabadanidis（2015）研究表明即使存在交易费用，择时交易策略仍可获得超额收益。苑莹等（2012）认为上证指数和深成指数收益率序列均存在长记忆性，即能够通过收益率历史时期走势推测未来一定时期走势。韩豫峰等（2014）从不同角度构建股票投资组合，从经济意义和统计意义验证利用择时交易策略可获得超额收益观点。陈标金等（2015）、李斌等（2017）研究支持此结论。

综上，组合投资策略研究较成熟，但缺乏农业股票价格趋势特征研究。国内学者未全面展开农业上市公司研究，多停留于公司层面，如研究农业上市公司绩效（卫龙宝等，2017）、农产品期货及保险等（李丹等，2018）。由于股票价格趋势可反映多方面信息，如公司管理水平、行业发展趋势、投资者偏好等，但尚无学者从股票价格趋势特征角度深入研究农业上市公司投资价值。因此，本文通过观察农业股票价格趋势特征，研究股票收益影响因素。构建组合投资后选择适当时机交易，可提高组合收益率，增强农业股票投资价值。

二、研究思路与方法

（一）研究思路

鉴于农业上市公司在股票市场中整体表现欠佳，为提升农业股票投资价值，根据农业板块股票价格趋势，分析农业上市公司筹资水平。首先，整体对比大盘股、中小盘股和农业股票指数统计指标，分析农业指数在A股市场中特征，以反映农业上市公司现状。其次，横向比较农业与其他行业指数统计指标，分析农业行业与其他收益较高、波动较小行业的差异。再次，检验农业指数价格趋势，纵向比较多家农业上市公司股票价格趋势，按总市值、波动性、流动性和成交量分组研究农业股票，采用择时交易策略，分析股票收益影响因素。最后，基于上述实证结果，以股票市场反映农业上市公司现状，分别针对农业上市公司和机构投资者提出有利于提升农业股票投资价值及增加机构组合投资收益率的建议。

（二）研究方法

移动平均线方法具有较强预测股票收益走势能力（曾勇等，1999；Zhu等，2009），本文将采用简单移动平均线判断农业股票价格趋势。对比采用择时交易策略与买入并持有策略时农业股票收益和风险。买入并持有策略（Buy and Hold Strategy）是指在一定时期内，投资者一直持有股票或债券，无套利活动。本研究中买入并持有策略为投资者一直持有股票。

为度量农业股票价格趋势，建立农业股票收益率移动平均线。Pt表示第t期农业股票收盘价，第t期滞后L期简单移动平均（SMA）定义为：

即包括第t期在内的过去L期平均价格。

择时交易策略目的为选择适当时机买入或卖出风险资产，获得超额收益。因此，当资产价格处于不中断上升趋势时，投资者将继续投资于该资产；当上升趋势逆转时，投资者应售出资产，投资其他资产。择时交易策略规则如下，在不考虑其他费用成本前提下，如果在t-1期，农业股票收盘价Pt-1高于简单移动平均价格SMAt-1,L，则在第t期，以t-1期收盘价Pt-1投资于农业股票，否则以Pt-1抛售股票，投资于无风险资产。因此，第t期决策取决于第t-1期结果，择时交易策略将滞后一期。择时交易策略表达为：

其中，Rt,T为第t期择时交易收益率，rt,a为第t期农业股票收益率，也是买入并持有收益率，rt,f为第t期无风险收益率。比较择时交易策略和买入并持有策略收益，判断农业股票是否存在惯性效应；按不同指标分类农业股票，建立投资组合，分析组合择时交易收益和买入并持有收益，探究农业股票组合特征。

三、数据来源与基本分析

（一）数据来源及基本特征

数据选取2009年7月3日～2018年3月2日农业指数周数据，共445组③数据来源于Wind数据库主题行业指数。。以上证国债作为无风险资产。选取沪深300指数、中证500指数作为农业指数参考指标，基本统计特征见表1。

沪深300指数是由沪深两所按最近一年日成交额排名，并按日均总市值排名选取前300名作为成分股，因此沪深300成分股为大盘股，同理中证500指数成分股为中小盘股。由表1可知，在观测样本区间内，农业指数收益率为6.32%，高于沪深300指数收益率2.92%和无风险资产收益率3.39%，略低于中证500指数收益6.58%。但从标准差看，农业指数波动较大为4.39%，中证500指数标准差略高于沪深300指数，无风险资产标准差最小为0.12%。表1数据可体现我国股票市场特点，大盘股收益较低，风险较小；中小盘股收益相对较高，且波动较大，农业指数较符合中小盘股特征。由于将上证国债指数收益率作为无风险收益率，计算沪深300夏普比率为-0.15，说明此时沪深300收益低于无风险资产，投资于沪深300无法获得超额收益。而农业指数夏普比率为0.67，低于中证500指数夏普比率，虽然投资于农业指数可获得收益，但其获利能力仍低于小盘股。从风险资产偏态和峰度看，收益率均呈负偏态，一般假定峰度大于3为尖峰，三者峰度分别为4.79、6.17、5.99，均存在尖峰厚尾特征，无风险资产特征相同。从Jarque-Bera统计值可知四个指数均不符合正态分布。综上，农业股票虽可获得超额收益，但盈利能力和稳定性相对较低。从农业上市公司股票发行规模看，总股本和流通股本偏小，农业指数平均总股本为11.80亿股，平均流通股本为5.74亿股，与沪深300指数差距较大，也低于中证500指数股本数量。农业上市公司股票平均成交额为3.28亿元，平均成交量为2.79百万股，远低于沪深300指数和中证500指数，股本规模较小，成交量较低，说明农业上市公司规模化程度有待提高，筹资能力有限，不利于抵御股票价格波动风险，易成为庄家恶意炒作对象，一定程度影响农业上市公司经营。

表1 农业指数、沪深300指数、中证500指数和上证国债指数统计特征

由描述性统计可知，农业指数收益呈较明显尖峰厚尾特征，收益率与中小盘股相近，但波动性较强。从投资者角度看，市场上存在较多风险厌恶投资者，倾向于选择波动性较弱风险较低资产作投资。从上市公司角度看，股票获利能力与公司盈利水平显著相关，股票交易量与股票收益率间也存在引导关系。农业股票流通有利于分散农业企业经营风险和扩大农业企业影响力。但目前农业股票波动剧烈，投资者不愿将资金投入农业板块股票，导致成交量较低，农业上市公司筹资规模有限。

（二）农业指数与其他行业指数对比

为横向比较农业股票与其他收益较高行业股票差异，选择五个主题行业指数（纺织服装、多元金融、生物科技、医疗保健和汽车指数）对比基本统计指标（见表2）。

由表2可知，农业指数收益为六个行业中最低，医疗保健指数收益率最高为20.32%，其次是生物科技为17.25%；由标准差可知，汽车指数标准差最小为3.88%，多元金融最大为5.58%，农业指数与其他3个指数标准差基本相同，处于中等水平；从夏普比率看，收益率最高的医疗保健指数夏普比率最大为3.58，而农业指数夏普比率最小为0.67，说明六行业中，医疗保健行业获利能力最强，而农业获利能力相对较弱；从峰度和偏态值看，六个行业指数收益率均呈尖峰厚尾负偏特征，且不符合正态分布；由流动性Amihud值可知，医疗保健、多元金融和生物科技指数流动性较强，其中医疗保健和生物科技指数收益率均处于较高水平，而纺织服装、汽车和农业指数流动性相对较差，其中纺织服装和农业指数收益较低。综上，医疗保健指数流动性最强，收益率和夏普比率最高，生物科技指数流动性处于较高水平，其收益率和夏普比率仅低于医疗保健指数。简言之，股票流动性影响其收益，流动性较强行业收益率也处于较高水平。

表2 多个行业指数统计特征

（三）确定择时交易策略滞后阶数

若农业指数存在价格趋势，采用择时交易策略会获得超额收益，否则不存在价格趋势。确定简单移动平均滞后期数，分别选择滞后5、10、15、20及30期作对比（见表3）。

表3 不同滞后期简单移动平均策略收益对比

由表3可知，采用择时交易策略获得收益率均高于原始收益率，表明择时策略起到提高收益作用。10期移动平均收益率最高为8.01%。经移动平均择时后，各期标准差均下降，说明择时策略可有效降低收益波动，其中10期移动平均标准差最小为3.07%。此外，移动平均择时后夏普比率明显升高，10期移动平均夏普比率最大，获利能力最强。从偏度和峰度值看，农业指数收益率与其移动平均择时后收益率均呈负偏尖峰厚尾特征，且不符合正态分布。

图1（a）为农业指数收益率残差图，图（b）（c）（d）（e）（f）分别为5、10、15、20及30期移动平均收益率残差图。经过简单移动平均可较显著消除波动聚集现象，尤其5期移动平均在2015年附近波动聚集现象较弱。综上选择10期移动平均展开分析。

图1 不同滞后期数移动平均择时收益率残差波动

四、农业股票组合投资盈利能力分析

Wind数据库公布的主题行业指数中，农业指数包含53支成分股，但25支股票上市时间晚于2009年7月3日，且3支股票存在退市风险，剔除后剩余25支股票（见表4）。

25支农业股票样本收益率相差较大，其中康达尔收益率最大为21.10%，金健米业最小为-5.13%，共有8支股票收益率为负值，13支股票夏普比率小于零，即缺乏获利能力。样本中股票总市值、流动性指标和波动率差异较大。因此，将25支股票分别以总市值、波动性、流动性、成交量为依据，划分为五组建立等权重投资组合，然后采用择时交易策略检验组合盈利能力，最终结果将作为改善农业上市公司筹资能力依据。

表4 农业股票样本

（一）按总市值划分农业股票组合

沪深300指数和中证500指数统计指标体现大盘股和中小盘股特征，将农业股票按总市值划分，观测择时交易策略对不同市值股票组合影响。将25支股票按总市值划分，建立每组由5支等权重股票构成投资组合，由总市值最小第1组到总市值最大第5组，对比择时交易策略与买入并持有策略收益，表5从收益率、标准差、夏普比率、波动率、偏度、峰度、J-B值角度对比各组合买入并持有策略与择时策略结果。

由表5可知，随总市值增加，除第2组，其他四组均呈买入并持有收益率递增现象，第1组收益率标准差最大。五个组合均呈负偏尖峰厚尾特征，且不符合正态分布。

表5 按总市值划分农业股票组合买入并持策略与择时策略结果

对比买入并持有策略与择时策略，由图2可知，择时策略显著提高组合收益，其中第4组择时收益率提升最大。对于总市值最低的第1组和最高的第5组，买入并持有策略与择时策略收益率相差不大。从择时后标准差看，标准差均低于买入并持有策略最小值，说明择时策略显著降低收益率波动。本文将上证国债收益率视为无风险收益率，第1、2组择时后收益率虽比买入并持有收益率提高，但仍低于无风险收益率，因此夏普比率为负值。后三组夏普比率均提高，尤其第4组，夏普比率从1.37升至2.95，择时策略使得该组资产获利能力翻倍。五个组合择时后收益率仍呈负偏尖峰厚尾，且不符合正态分布，与买入并持有策略无甚差别。

图2 按总市值划分的股票组合B﹠H和TS收益

综上所述，农业股票组合收益率与总市值呈正比，总市值高的组合收益率较高。农业股票中，总市值较高的通威股份、隆平高科、新希望等收益率均高于农业指数收益率平均值，符合研究结论。此外，择时交易策略可有效提高组合收益，增强获利能力，在降低收益率波动方面作用突出。

（二）按波动性划分的农业股票组合

通过对比沪深300指数和中证500指数发现，大盘股波动性较小，收益较低，中小盘股高收益伴随高波动率。农业股票按波动率由小至大划分为五组，建立每组由5支等权重股票构成投资组合，从波动率最小第1组至波动率最大第5组，观测农业股票波动率与收益率间关系，以及择时策略对不同波动率组合收益影响结果（见表6）。

表6 按波动性划的农业股票组合买入并持策略与择时策略结果

由表6可知，随波动率增大，组合买入并持有策略收益率呈先增后减倒“U”型趋势。第1组为波动率最小组合，其收益率最低为-1.02%；第2组收益率为4.74%，第3组收益率最高为9.89%，波动率处于中等水平。随波动率继续增大，第4组和第5组买入并持有收益率逐渐减少，表明高风险并非高收益，风险适中组合收益最高。五个组合峰度和偏度值表明收益率呈尖峰厚尾特征，且不符合正态分布。

五个组合采用择时交易策略，由图3可知，组合收益率明显提高，且随波动率增加，收益率仍呈倒“U”型趋势，其中第1组收益率较买入并持有策略提高6.68%；第3组择时收益率最高为15.14%。由标准差和波动率可知，运用择时策略可有效降低组合波动，五个组合标准差处于2.80%～3.51%，第1组择时后波动率最低，第3组标准差和波动率降低最显著。从夏普比率看，第3组夏普比率最大，获利能力最强。五个组合择时收益率峰度和偏度值呈尖峰厚尾特征，且不符合正态分布。

综上，农业股票组合并非风险越高收益越大，而是风险适中组合收益率最高，择时交易策略可提高组合收益，且较显著降低组合波动。

图3 按波动性划分股票组合B﹠H和TS收益

（三）按流动性划分农业股票组合

对比农业指数与其他5个主题行业指数发现，流动性较强主题行业指数，收益率较高，将25支农业股票按Amihud流动性分为五组，从流动性最弱的第1组到流动性最强的第5组，比较其买入并持有策略与择时策略收益（见表7）。

表7 按流动性划分农业股票组合买入并持策略与择时策略结果

采用买入并持有策略时，随投资组合流动性逐渐增强，组合收益率呈递增趋势，符合前文主题行业指数特点。但前三组收益率分别为1.28%、2.82%、2.97%，低于无风险收益率，夏普比率均为负值，表明流动性低的资产组合较难获得高收益。而流动性最大的第5组，收益率为8.91%，夏普比率也最大，获利能力最强。从标准差和波动率看，五组差别很小。从偏度和峰度值看，收益率均呈负偏尖峰厚尾特征，且非正态分布。

五个组合采用择时交易策略，由图4可知，择时收益率较买入并持有收益率提高，但无显著规律性。第3组择时收益率为9.73%，较买入并持有收益率提高6.76%，获利能力显著增强。流动性最强的第5组择时收益率最高为10.68%，且择时标准差在五组中最小。择时交易策略使得五个组合波动均降低，获利能力增强。从偏态和峰度值看，收益率呈尖峰厚尾特征，且不符合正态分布。除第5组是正偏态外，其他组仍呈负偏。

因此，随流动性增强，组合买入并持有收益率逐渐提高，增强农业股票流动性，有利于提高收益。如流动性较强的康达尔和香梨股份，收益率较高。择时交易策略降低各组合收益率波动，提高组合收益率。

图4 按流动性划分股票组合B﹠H和TS收益

（四）按成交量划分农业股票组合

25支农业股票按照成交量由小至大分组，构建等权重投资组合，从成交量最小的第1组到最大的第5组对比结果见表8。

表8 按成交量划分农业股票组合买入并持策略与择时策略结果

从买入并持有策略看，收益率无显著规律性。五个组合标准差变动范围为4.54%～5.20%，波动率变动幅度较小，因此不同成交量组合波动差较小。成交量对组合收益率波动影响不显著。五个组合收益率均呈负偏尖峰厚尾特征，且不符合正态分布。

对比择时交易策略与买入并持有策略收益，由图5可知，五个组合收益率均有提高，择时收益率处于4.10%～11.72%。但类似于买入并持有策略，成交量与收益无显著关联。择时标准差降低，尤其是第5组择时收益率最大，标准差最小，夏普比率为2.89，较买入并持有策略夏普比率提高幅度大，采用择时交易策略可有效增强组合获利能力。从偏度和峰度值看，买入并持有策略与择时交易策略收益率均呈负偏尖峰厚尾特征，且不符合正态分布。

图5 按成交量划分股票组合B﹠H和TS收益

按成交量划分组合特点不显著，但可确定成交量大的组合，其买入并持有收益和择时收益均相对较高。采用择时交易策略投资组合，可提高收益、降低波动。

五、结论与启示

本文基于2009年7月至2018年3月我国农业板块股票数据，分析股票价格趋势特征，分别依据总市值、波动性、流动性和成交量建立投资组合，通过比较择时交易策略与买入并持有策略收益，探讨农业上市公司如何提高筹资能力，提升投资价值。主要结论如下。

第一，无论是收益率、流通股本数量还是股票成交量，农业指数与大盘股和中小盘股差距显著，相较于其他收益较高行业指数，农业指数流动性欠佳，夏普比率较低。整体和横向对比均反映农业上市公司融资规模较小，农业股票流动性相对较弱，A股市场筹资能力有待提高。

第二，纵向分析农业上市公司特征发现，总体上股票组合收益率随总市值增加而提高；对于波动风险，“高风险伴随着高收益”在农业板块不成立，实证结论即随风险增加，组合收益率呈先升后降趋势，风险适中组合获利能力最强；流动性研究表明随股票流动性增强，组合买入并持有收益率逐渐上升，但择时交易策略收益率却无此特征；成交量较大组合收益率也较高，但按成交量划分组合特点不明显。

第三，农业股票样本建立组合后，择时交易策略可提高组合收益率，降低标准差、稳定收益作用更显著。各分组形式择时收益率均高于买入并持有收益率，且择时波动率显著下降，夏普比率增大，说明择时交易策略在稳定收益、增强获利能力方面表现突出，可提高农业股票组合投资价值。

综上所述，我国农业股票存在价格趋势特征，但农业上市公司和农业股票投资者均未重视此趋势，农业上市公司应把握价格趋势，发挥股票市场融通资金功能，以获得更多资金支持。本文启示如下。

第一，农业作为我国基础产业，中央和地方政府应加大农业企业扶持力度。上市大型农业公司应增强与农业实体联系，将筹集资金尽量多投入农业生产，逐渐发展科技农业、绿色农业，实现增强我国农业生产实力、提升农村生活质量、提高农民收入水平目的；为经营前景可观的龙头农业企业提供技术支持，鼓励其上市，以带动地方农业生产。我国A股市场中农业上市公司数量较少，农业在实体经济和证券市场中发展不平衡。鼓励农业企业上市，并非追求数量增加，而是提高上市公司质量。农业企业进入证券市场是农业产业化一部分，更是解决“三农”问题重要环节。

第二，农业上市公司筹资能力提升还需利用股票市场资源配置功能。上市公司股票价格与公司经营决策紧密联系，适当增加总市值，增强流动性，可提高股东收益。但投资者应注意风险防控，适度风险有利于获得较高收益。此外，农业上市公司对外公布重大事项时，应考虑目前股票价格趋势，利用趋势及信息传导平抑股票价格过度上涨，或维稳股票价格，防止下跌。上市公司投资价值与筹资能力相关，提升农业上市公司投资价值以吸引投资，可更高效、专业化，推动农业发展，促进农村经济增长，创造工作岗位，提升农民生活水平。

第三，农业股票较符合中小板股票特征，具有投资潜力，机构投资者在构建投资组合时应考虑加入农业股票。虽然农业股票出现过“黑天鹅”事件，投资者对农业股票较敏感，但随着农业上市公司管理机制不断完善，监管制度更完善，其经营规范化程度将逐渐提高。机构投资者可考虑加入农业股票以提高组合收益，同时增强农业股票流动性，有利于上市公司提高研发效率（范卓玮等，2018）。随着农业股票投资价值提升，农业上市公司可利用股票市场资产配置功能获得更多资金支持。此外，投资者在组合投资交易时采用择时交易策略，不仅可获得较平稳超额收益，还可扩大农业上市公司筹资规模。

此外，在农业上市公司经营中，很多学者提出“背农现象”（崔迎科，2013；郑阳等，2016），原因是产业风险较高，农业上市公司业务多元化有利于规避经营风险（刘晓云等，2013），但整体上减损上市公司经营绩效。农业上市公司应建立完善经营管理机制，提高股票投资价值，增强筹资能力，避免因股票价格引起经营风险，加之政府对农业企业政策扶持，将更有利于“归农化”经营。