上市公司并购中的业绩补偿承诺问题研究

彭慧

[摘 要] 以业绩补偿承诺的产生背景为起点，从业绩补偿承诺对标的企业、并购企业和中小股东的影响以及对加强业绩补偿承诺的监管几个方面进行了阐述。业绩补偿承诺协议是一把双刃剑，在发挥着它积极作用的同时也给市场带来了一些其他的问题。通过对相关问题的剖析，促使协议各方发挥其积极的一面，从而使上市公司并购重组的健康发展。

[关键词] 上市公司;并购重组;业绩补偿承诺

[中图分类号] F592 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）05-0109-02

近年来随着并购市场的不断活跃与发展，业绩补偿承诺作为新型的并购交易契约，不断地被更多的公司采纳和应用。业绩补偿承諾对并购重组交易各方带来的后续影响也受到越来越多的关注，业绩补偿承诺中的不规范行为造成的后果也日益浮现，相关监管部门应当采取措施敦促纠正。

一、业绩补偿承诺的发展

业绩补偿承诺是并购重组双方签订的，以标的资产的业绩是否达到承诺目标为依据，采用现金或者股票支付的方式进行补偿，从而调节上市公司和利益承诺方之间利益的协议。其在并购交易中被逐渐用于风险管控。

2008年证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，要求交易对方在基于收益法的基础上必须对未来预期收益进行评估，并且对未来预期业绩进行承诺签订协议。目的是能够促使并购重组的公平性，遏制双方对交易定价进行操纵。我国资本市场在实施业绩补偿制度之后，促进很多企业顺利完成了企业并购，而且并购之后的效益得到了显著提升。但是随着并购越来越走向市场化，强制要求进行业绩承诺的弊端开始逐渐显现。市场中出现随意甚至是夸张的业绩承诺，随之而来是无法完成的业绩和巨额的补偿。现实的谈判应是在双方对上市公司股票和资产进行合理定价，以此为基础签订协议，双方共享利益，共同承受风险。而强制的业绩补偿承诺仅仅保护了单边的利益，使其承担更大的风险，导致了高估值高溢价。2014年证监会对《上市公司重大资产管理办法》进行了修订，取消了强制签订业绩补偿协议。

二、业绩补偿承诺对标的企业的协同效应

业绩补偿承诺在实质上就是一项对赌协议。对赌协议对赌协议的存在能够降低企业造成的估值差异，能够提高标的企业管理层的积极性，对其工作效率和质量产生一定的激励效应，企业的盈利能力也能得到显著的增长;但是也存在着风险，业绩承诺的存在容易造成标的企业管理层只顾提升企业的经营业绩、达到业绩目标而未着眼企业的长远发展，造成短视行为的发生。而且双向业绩补偿给标的企业带来的激励效应并没有比单向业绩补偿带来的更强。迫于完成业绩补偿承诺的压力，标的企业的管理层为兑现承诺的业绩，会努力帮助提升企业的经济效益，以使企业能获得更好更快的发展。一方面被并购方通过提出业绩补偿承诺可以向并购方传递出好消息，表明公司未来的经营状况和发展前景良好，从而也能适当降低谈判成本，提高并购决策过程的信息效率，而协同效应也能随着并购效率的提升而增强;另一方面业绩补偿承诺对出让方形成了一种压力，使其为了达到承诺的业绩目标而不断努力，对企业进行良好的经营管理，促使企业的经济效益的增长，同时促使管理层极力参加整合过程，从而使双方达成“双赢”的结局。

三、业绩补偿承诺对并购企业收益的影响

在并购重组的交易过程中使用业绩补偿承诺能够保障并购方的合法权益，而且规模小的公司相较规模大的公司更能得到较高的收益。因为对赌协议可以大大降低投资者的代理成本，控制投资风险，刺激被并购企业管理层快速提高公司业绩。然而市场竞争越激烈，并购方收益是越少的。因此在激烈的竞争市场中，并购交易的出让方股东往往能够获得较大收益，而收购方股东的收益往往相对较低甚至是亏损。但是，业绩补偿承诺的效应会随着时间的延长而不断减弱，这就表明，业绩补偿承诺无法长期维持并购企业收益，企业想要获得长期收益还需要通过其他方式来实现。并购方的经营业绩的高低与被并购企业的业绩是否达标有着密不可分的关系。而且与给予现金补偿相比，股份回购补偿方案也更能有效维护上市公司以及其小股东的利益。值得说明的是，对赌条款对宏观风险和标的企业经营风险如果估计不足很可能导致并购失败，从而影响主并购方的股票价格。前期以现金为主的支付方式耗尽了财力资源，导致后续融资能力和偿债能力下降，而后期大量的股权支付行为稀释股权，再加上信息不对称商誉估值的准确性降低，巨额商誉的确认和商誉减值的连锁反应导致巨大亏损，品牌价值受损，对公司盈利产生消极影响，致使公司股票价格的下跌。

四、业绩补偿承诺与中小股东权益的保护

之所以存在大股东损害中小股东利益的情况，主要原因在于有关监管部门对中小股东权益保护的法律制度不够完善和健全。越是缺乏良好的保障制度，中小股东利益受侵害的现象也越严重。并购中的高承诺、高估值现象虽然会使上市公司的股价得到飞涨，但大部分实例中都存在估值虚高的情况，被并入上市公司的资产价值远低于估值。在我国的二级证券市场中，中小投资者比重较大，信息不对称或专业知识缺乏使他们在投资时缺少理性判断，更倾向追逐市场热点，看中“双高”项目从而购买股票。然而一旦完成并购重组后，种种劣性逐渐显现，中小投资者损失最大。上市公司的利益有时也很难得以保障而不受损失，纵使签订了业绩补偿承诺的协议，大股东仍然能想尽办法地侵占中小股东的利益。尤其发现当业绩未能达到大股东的承诺标准时，大股东将主导上市公司高额分红。而市场对大股东借助高额分红变相进行利益传输的行为给予消极不满的态度，导致证券市场该上市公司的股价大幅下跌，致使中小股东的利益蒙受损失。

五、加强对业绩补偿承诺的监管的建议

作为并购方的上市公司，为了切实保障自己的利益不受侵害，应当在并购前做好充分的准备以后，再决定是否进行并购，以降低风险。而相关的监管机构和部门则应更加完善和规范业绩承诺制度，严格把关和控制高估值和补偿协议变更问题。针对第三方评估机构的责任还应当制定相应的追责制度。针对并购重组中的“双高”现象，评估机构不能只看重利益而违背执业规则，不能帮着被并购方调高并购溢价，而是需要对企业并购重组行为提供全面有效的服务，能够为维护中小股东的权益做出有力的保障;同时也要努力建设和完善企业的内部运行机制，提高自身执业能力和职业道德。为强化上市公司并购重组业绩承诺的监督管理，需要建立风险防范与控制机制，将并购重组过程中的风险及时有效传递给市场利益相关主体。要求有关监管部门对上市公司信息的披露加大监督的力度，使得并购重组交易能更加透明和公平。为了缓解中小股东利益严重受损这一现状，首先建议监管部门要加强对大股东承诺履行情况的监管力度;再者，可以变革现存的董事会决策机制，选举代表进入董事会来流通中小股东的利益，并加以实施一票否决机制来维护中小股东的利益。另外，当大股东所承诺业绩目标未能达到时，则极有可能操纵上市公司进行盈余管理活动，以达到虚增利润的目的。因此，市场监管者在管制过程中，需要有效防范该行为，应该更加重视涉及会计信息的部分，应在政策、工作指引等制定和实施过程中更加谨慎。

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[责任编辑：赵磊]