行为金融视角下的投资策略选择

摘 要：证券市场交易一直是人们热议的焦点，其中存在的过度投机、后悔规避等非理性投资行为也受到了不同群体的关注。本文结合现代金融理论从人的心理特征及行为的角度研究资本市场上投资者的投资策略选择，并给出了相关的投资建议。

关键词：行为金融；投资者心理；投资策略

一、绪论

在20世纪末，证券市场中出现了如波动率之谜、IPO抑价、过度交易等违背现代金融理论的现象，这些事实使理性假设和有效市场假说受到了投资者的质疑，因此，现代金融学陷入了理论和实践的尴尬处境。在这种情况下，行为金融学从人的心理和行为等新的视角来分析金融市场及投资者的决策行为，从而克服了现代金融理论某些解释力的不足。另一方面，卡纳曼和特沃斯加用期望理论去解释在不确定性条件下正常人的决策心理行为，该理论采用了价值函数来表示效用，认为投资者对收益倾向于风险偏好，而对损失表现为风险厌恶，即面对同样多的收益和损失时，损失带给投资者的痛苦大于收益带给投资者的快乐。所以，尽管投资股票的历史收益率高于债券或国债，但投资者更愿意选择投资于后者。根据巴伯和奥登的研究，男性比女性多交易45%，即男性在证券市场中的交易更频繁，对自己的投资策略比女性更自信。但过度交易的交易成本使得男性投资净回报每年下降2.5%，而女性仅下降1.72%。研究结果还表明过分自信心理一直影响着人们的投资行为，并没有随时间的推移而减弱。总之，行为金融的相关研究补充了现代金融研究的一些弊端，具有重要的理论和实践意义。

二、行为金融相关理论简介

行为金融是基于心理学实验提出的并以投资者决策时的心理特征假设为前提来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。目前该理论主要研究两个主题，一个是市场并非有效，通过它来探讨金融噪声理论；另外一个是投资者并非是理性的，通过对投资者的行为分析来了解投资者可能发生的各种认知和行为偏差问题。越来越多的投资者开始将期望理论、行为资产组合理论、羊群效应理论等运用在自身的投资实践当中，从而使自身的投资行为更加成熟。

（1）期望理论

Kahneman和Tversky在1979年提出了期望理论，该理论认为人的理性表现为个人效用的最大化，其数学计算为加权效用的最大化，其中权重值是样本发生的概率。但由于人的行为和心理作用将会使概率发生变异，我们将变异后的概率称之为心理概率。虽然传统金融理论中的理性人假设和行为金融理论中的正常人假设的行为判断是一致的，但是由于金融资产都是风险资产，而风险的大小都是采用真实风险系数来度量的，而投资者对风险的判断往往都具有主观性。

（2）行为资产组合理论

马科维茨的资产组合理论认为投资者都是将其资产看作一个整体，并考虑资产之间的协方差，而不必分析单个资产的风险和预期收益。但是行为资产组合理论认为现实中很少有投资者能够做到这一点，投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产风险的认识以及投资目的而形成的类似于金字塔状的行为组合。每层的投资目标和风险偏好各不相同因而忽视了各层之间的相关性。

（3）羊群效应理论

羊群效应理论是从心理学角度来研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的，这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向较强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称、单一模态的厚尾分布特性。

三、投资者心理及行为特征

目前我国投资者的投资心理及行为特征大致可以分为以下几类：

（1）过度自信。投资者往往对自身能力的认知和事实情况存在偏差，对自己掌握的信息赋予了较多的价值和意义，从而在投资决策的过程中表现出对自身判断和决策过分的相信，没有对可能造成决策失误的客观情况进行深入剖析。

（2）后悔规避。心理研究发现人类在意识到自己做了错误判断之后往往会感到伤心和痛苦，从而产生挫败感。因此，为了避免自己由于悔恨而产生挫败感，人们往往会通过非理性方式来改变自己的行为。在股票投资领域，一些投资者往往不愿意卖出亏损的股票，是因为他们不希望为了自己做出的错误投资决策而感到后悔和痛苦。

（3）锚定效应。人们在做决定时往往倾向于参考过去的成功经验并且容易受到别人建议的影响。正如判断一件商品的价值需要一定的信息锚作为判断标准一样，证券投资者也需要一定的证券信息作为预测证券价格变动的锚。锚定效应往往会使人受到过去经验及他人暗示的影响，从而导致对新信息反应不足。

（4）投机心理。证券市场中有很多投资者都希望能够通過投资实现快速致富的目的，这种快速求富的心理很容易使人陷入投机之中。投机是投资者为获得高额回报而主动追逐风险的行为，这种行为常常伴随较高的风险却很少能获得预期的收益，因为从概率上讲其输的可能性远远大于赢的可能性。

四、行为金融视角下的投资策略分析

由于认知偏差的存在，金融市场的投资者常常表现出非理性的一面。因此，将市场参与者的心理因素考虑进投资决策和市场定价行为中会更符合金融市场的实际情况。在行为金融视角下，我国证券市场的投资策略有：

（1）反向投资策略。由于股票市场经常表现为反应过度和反应不足，对反应过度的修正会使过去的输家将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报的现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。

（2）动量交易策略。动量效应指如果某只股票或股票组合在前一段时期内涨幅较好那么就会在下一段时期内延续该趋势。动量交易策略就是针对动量效应而提出的，即预先对股票收益和交易量设定一个过滤准则，当股票收益和交易量同时满足该准则时就买入或卖出股票的投资策略。

（3）成本平均和時间分散化策略。投资者并不都是风险厌恶型的，他们在投资损失时所感受到的痛苦通常远大于盈利时所感受到的愉悦，因此在将现金投资到股票时最好先制定一个计划并且根据不同的价格分批进行，以备不测之时能够摊低成本，从而规避由于一次性投资可能带来的较大风险。时间分散化策略是指股票投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长需逐渐减少股票投资比例而增加债券投资比例的策略。

（4）小盘股投资策略。Siegl研究发现，小盘股的年收益率平均要高于大盘股4.7%，并且小公司效应大部分集中在1月份。正是由于小盘股存在明显的1月效应，因此行为金融理论认为投资者应该在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。在我国的股票市场中虽然1月效应不是很明显，但是因为小盘股容易受庄家操纵，因而仍然具有很高的收益率，所以小盘股投资策略仍然是一种有效的投资策略。

五、结论及建议

现代金融理论假设投资者是理性人，是绝对的风险厌恶者，是道德完美者等。而现实情况是参与市场的投资者都是真实的人，他们有贪婪、自私的本性，他们的认知特性和行为偏差常会令其做出错误的决策。行为金融考虑到了人的心理和行为特征，因此使投资决策更具有科学性。基于本文的分析，现给出以下建议。

第一，个人投资者要充分认识到投资活动中存在的风险问题，树立正确的投资观念以及风险防范意识，保持投资心态的健康，既不能过分贪婪，也不必过于恐惧。谨慎参与到资本市场中，避免冒险投机行为。同时多了解资本市场，学习专业的投资知识，从而尽量避免做出错误的投资行为。

第二，投资机构要提高自身的专业素质和水平，实施有效的内部控制和管理措施，优化风险防范意识。另一方面，充分利用行为金融学的相关研究成果调整投资策略，使投资行为更符合资本市场的发展规律，从而获得稳定的投资收益。

第三，政府要从根本上切实有效地严惩各类内幕交易活动及证券违规行为，建立健全个人投资者保护机制。同时，减少政府对证券市场的过度干预，让金融市场成为配置稀缺资金的有效手段，使投资者回归到价值投资的良性轨道，投资者提供的资金真正为企业创造价值，企业与投资者共享利润收益。

参考文献

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[4]Bell，D1“A Finance Professor for the People”[J]Money，1999；28：173～1741.

作者简介：周武君（1990），男，汉，湖南衡阳。硕士研究生，研究方向为证券投资，单位：贵州财经大学。