管理层薪酬与商誉关系的研究

摘 要：本文以2012年至2017年A股上市公司为样本，实证分析管理层薪酬激励对商誉形成及其数额的影响。研究发现，管理层薪酬越高的公司，通过并购形成的商誉越少，表明货币薪酬激励有效的约束了管理层的自利行为。本文丰富了管理层激励与商誉方面的实证研究，有助于为我国上市公司完善激励机制提供经验证据。

关键词：管理层激励；管理层薪酬；商誉

一、引言

近年来，上市公司在资本市场上的并购活动日趋频繁，商誉整体呈现爆发性增长态势。据统计，截至2017年，通过并购产生商誉的上市公司增长至1825家，较2007年的605家，增长超2倍；累计商誉规模由2007年的376.13亿元增至2017年的12232.97亿元。商誉数额的高速增长引起了国内外学者对并购商誉的高度关注。

并购，是企业资源配置的重要手段。并购活动能否成功取决于多方面因素，并购溢价则是其中的重要因素之一，且普遍存在于上市公司并购活动中。通过支付并购溢价，确认大额商誉，成功实现并购，迅速扩增资产规模，向市场传递积极信号以推动股价上升成为众多上市公司的战略选择之一。但是企业确认较高的商誉也为后期商誉减值及财务报表变动埋下隐患，不仅影响整个资本市场的健康发展，也直接关系到监管的有效性和投资者的利益保护。郑海英等（2014）认为，上市公司支付较高的商誉成本提升了公司的当期业绩，但却降低了公司未来期间的业绩。王文姣等（2017）的研究发现，拥有商誉资产的公司未来股价崩盘风险也越高。由此可见，在市场竞争越发激烈，经济体制不断深入发展的今天，商誉问题值得我们深入思考。那么哪些因素会影响并购中商誉的确认？

根据财政部2007年颁布的《企业会计准则第20号——企业合并》规定，购买方对合并成本大于合并中取得的被購买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。因此，合并商誉的来源，主要与企业合并成本与净资产有关。合并成本的确认不可缺少的环节便是对并购标的进行估价，在此环节中，并购方与被并购方为了促使并购交易的达成，可能对相关的作价依据或相关外部评审结果进行谈判。管理层作为并购方代表，在整个并购活动中代替股东执行权力，可见其做出的决策至关重要。

基于委托代理关系，管理层享有公司的管理权，与股东的利益和目标并不尽相同。当出现信息不对称和利息相冲突等情况时，经理人可能会为了追求自身利益而牺牲委托人的利益。管理层激励便是为了这些代理问题而产生。有效的薪酬激励有助于管理层与股东利益趋于一致（Holmstrom B.，1979）。在管理层激励较高时，管理层更倾向于做出有利于企业发展的决策。

综上，管理层激励机制对商誉形成及数额将产生一定的影响。管理层激励的形式主要包括薪酬激励，股权激励，有的学者也将在职消费这种隐性激励纳入管理层激励框架。在我国，薪酬激励仍然是我国激励契约中最主要的方式。所以本文将管理层薪酬激励与商誉作为研究对象，说明管理层薪酬激励对商誉的影响。

二、文献回顾与研究假设

关于管理层激励问题，国外学者已经做过较多的实证研究。已有文献主要集中于管理层激励与公司绩效、投资行为、并购溢价等相关性研究。Jensen and Murphy（1990）研究发现管理层货币薪酬对业绩的敏感性极低。Hall and Liebman（1998）、Giorgio and Arman（2008）认为管理层货币薪酬与经营业绩之间存在显著的正相关关系。张俊瑞等（2003）、杜兴强和王丽华（2007）却发现管理层货币薪酬与企业经营业绩显著正相关。詹雷、王瑶瑶（2013）研究发现，当薪酬激励不足时，管理层会通过实施一些对企业不利的投资行为来实现增加自己工资报酬的目的。Jensenand Meckling（1976）指出管理者期望利用特权谋取超额收益。Berle and Means（1932）发现管理层激励可能会影响管理者为了提高自身价值而好好干活。

商誉作为近年来学者们研究的热点话题，目前国内对商誉的研究大多都停留在有关商誉的本质及商誉确认和计量的理论分析阶段，商誉实证文献相对较少。很多学者集中研究合并以后商誉的价值计算和减值损失（Beatty and Weber，2006；Hayn and Hughes，2006；Li，Shroff，Venkataraman and Zhang，2011），这些研究的基本观点指出，确认大额的合并商誉可以有效地减少摊销费用，合并商誉越高，后期的减值风险越大，对公司的长期业绩产生不利影响。

根据文献总结与分析发现，将高管薪酬与合并商誉二者相结合的实证研究还比较少。李善民（2009）、张洽（2013）等研究发现获取私有收益和高薪酬水平是高管发起并购的诱因之一。杜兴强（2010）通过理论分析指出，目前合并商誉的确认中存在干扰因素，其中高管的自利行为可能是重要的影响因素。Master等（2008）指出商誉减值测试为高管盈余管理提供了一种新的方式，若商誉发生大规模减值，则高管任期一般不超过三年。

通过上述文献可知，管理层激励可能直接影响管理层行为，进而对公司经营将产生重要的影响。根据薪酬激励理论，管理层激励能减少代理冲突，并有效的约束管理层的自利行为。若管理层薪酬水平越高，管理层与股东的利益便更能趋向于一致。受薪酬激励影响并考虑到商誉减值风险，管理层在进行并购时，会选择有利于企业长远发展的决策。

基于此，本文提出如下假设：管理层货币薪酬越高，并购中形成的商誉越少。

三、研究设计与样本选择

（1）数据来源与样本的选择

本文选取2012-2017年A股上市公司为研究样本。本文数据来自CSMAR和WIND数据库。本文仅考虑产生商誉的公司，即以当期产生商誉的公司为样本。并在此基础上，参照现有文献的做法，对样本进行了如下筛选：（1）剔除了金融行业的上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）数据有缺失的公司。根据上述处理方法，最终得到的研究样本包括3297个观测值。为了消除异常值的影响，本文对连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。

（2）模型构建与变量定义

被解释变量为标准化商誉，即当期商誉增加额除以总资产作为并购商誉的度量。参照郑海英（2014）、吕忠宏（2016）的研究，同时关注当期商誉减值损失。

解释变量为，本文以管理层薪酬的自然对数进行度量。

本文控制变量包括：上一期商誉GW_i0（前一期商誉净额/总资产），总资产收益率Roa，资产负债率Lev，公司规模Size，营业收入现金净含量Cash（经营活动产生的现金流量净额/营业总收入），营业收入增长率Growth，第一大股东持股比例Top1，行业Industry，年份Year。限于篇幅，部分控制变量未进行详细说明，定义与已有文献保持一致。

四、实证检验

（1）描述性分析

本文对全样本进行了描述性分析，结果显示，标准化商誉（GW）的均值为0.0568，最大值为0.4742279，最小值为2.18e-06，可见上市公司在并购中确认的商誉数量存在较大的差异。管理层薪酬（APAY）的对数的最大值与最小值分别是18.7791与12.9575，说明管理层薪酬水平依旧存在差距。其他变量的详细结果见表1，限于篇幅，不再赘述。

（2）多元线性回归

根据模型一回归结果，管理层薪酬水平与并购中确认的商誉负相关，并且在1%水平上显著，该结果验证了假设，即管理层货币薪酬越高，并購中形成的商誉越少。另外，从回归结果可以看出，上一期商誉、第一大股东持股比例、资产负债率、总资产收益率与商誉呈显著负相关关系，营业收入现金净含量、营业收入增长率与商誉呈显著正相关关系，规模与商誉负相关，但不显著。详细结果见表2。

五、总结

本文以2012年至2017年6年的数据进行实证分析，结果显示，管理层货币薪酬越高，并购中形成的商誉越少。研究结论丰富了商誉相关实证研究，同时通过研究管理层薪酬激励与商誉关系这两个对公司治理及经营业绩产生较大影响的因素，有助于公司激励机制的进一步优化。管理层薪酬与商誉的显著负相关关系也说明了薪酬激励促使更加合理的并购定价，即商誉数额更加合理。另外也从侧面验证了管理层薪酬作为管理层获取的最直接的利益，能够对管理层行为产生较大的影响。根据本文结果，可以得出，管理层货币薪酬在我国上市公司中，发挥了其激励作用，对于公司的发展及管理层行为的约束产生了正向影响。

本文的局限在于仅研究了管理层货币薪酬与商誉间的关系，对于管理层激励框架内的其他因素如股权激励等并未进行研究；本文仅对假设进行了全样本检验，相关的分样本检验将在之后的研究中进一步开展。

参考文献

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作者简介：张新兴（1994），女，汉族，重庆市渝北区。硕士研究生，会计学，重庆大学经济与工商管理学院，重庆市、400030。