浅析我国债券市场结构失衡问题及其优化

摘 要：改革开放40年间，我国债券市场取得了较快发展，但融资结构失衡、投资者结构单一且同质性严重、债券期限结构失调且中期债居多等结构性问题，制约了我国债券市场的功能。本文分析了我国债券市场现存结构失衡的相关问题并对其完善提出对策。

关键词：债券市场；融资结构；投资者结构

近年来，中国债券市场发展迅速，在金融体系中的地位不断上升，融资功能逐渐加强，债券市场的发行和交易持续不断创新。近年来，债券市场投资工具多元化建设取得显著进展，对外开放程度提升，国际化步伐增速。2007年香港发行首只人民币债券标志我国境外发行债券正式启动，不同种类债券愈加丰富，发行市场扩大到伦敦、新加坡等地。但与此同时，结构失衡的问题也逐渐明显。因此，优化并完善债券市场结构对我国债券市场稳步发展至关重要。

一、我国债券市场结构中的问题

（1）投资者趋同，结构单一

就投资者结构来说，周钟山认为资本市场的主要投资者是个人投资者，但由于资金和技术水平薄弱，无法在市场上形成主导地位；机构投资者虽占据主导交易的地位，但在利益驱使和国家制度局限下，难以保持理性，这两者的不平衡致使资本市场投资主体和主导主体不匹配。王丽芳认为，市场上成熟投资主体的稀缺是导致交易结构不合理的重要原因，回购交易为主、现券交易额较低的形势在一定程度上影响了我国债券市场的流动性。

作为是债券市场的主体，在当前市场经济条件下，投资者，特别是机构投资者数量已成为判断一国债券市场是否成熟的重要标准。目前，商业银行是中国债券市场最主要的机构投资者，占据较大的比例，如此结构致使债券市场的交易倾斜，资金难以充分流动，从而影响了债券市场融资功能发挥其应有的作用。据中国证券信息网，2011年末，作为企业债券的主要持有人，商业银行占当年企业债券发行总额的33.62%，相较之下个人投资者仅占0.36%，差距非常之大。加之做市商和以投机为目的的投资者在我国债券市场上很少，其价格发现功能因此大幅减弱，资金的有效利用率很低，这进一步限制了债券市场的发展和进步。

（2）期限结构失调，中期债居多

针对期限结构失调问题，殷克东等学者认为，债券期限结构不合理，短期债券存量小是我国债券市场现存的重要问题，这会带来流动性差、市场定价功能被削弱、融资成本上涨等一系列问题。段吉超等学者认为，国债比例远高于私人债券，此类品种结构失衡也是中国债券市场不可忽视的问题。刘振华指出基础性债券占比大、债券衍生品和结构性债券产品缺乏的问题会导致债券价格更多的被外部因素影响，不利于债券市场的稳定发展。

债券的期限结构失调严重影响投资者的选择。对于一个成熟的债券市场而言，市场上应具有大量多样的不同期限的债券，方能充分发挥其融通资金、调节经济的作用，尽可能满足投资者的需要。我国债券市场“中间大、两头小”的问题相对比较突出——中期债券为主，长期债券相对欠缺。以国债为例，2016年我国国债发行额为30869.32亿元，占当年GDP的4.1%，是我国债券市场最主要的债券品种。基于其国家信誉担保的安全性优势，国债成为境内外投资者的首选。综上，期限结构失衡问题对投资者的选择产生很大局限性，也阻碍了债券市场的进一步发展。

（3）融资结构失衡，品种单一

针对债券市场融资结构失衡的问题，周钟山认为，国家对有形市场的重视程度远大于无形市场，使无形市场的功能受限。陈小重等认为目前我国债券的发行和流通市场存在较为严重的割裂现象，无法形成统一的价格。此外，相比于交易规模大、占据主导地位的银行间债券市场，债券交易市场和场外交易市场发展缓慢。同时，债券融资明显小于股权融资，限制了债券市场的融资功能，导致资本市场优化资源配置的功能受限。

融资是债券市场的主要功能。2016年我国商业银行各类贷款总额合计为1，066，040亿元人民币，债券市场融资总额为361381.75亿元人民币，是银行贷款总额的33.9%。这说明我国债券市场融资结构失衡问题依然存在。债券按发行主体不同主要分为国债、金融债券和企业债券，但三者之间的融资规模在我国债券市场上存在很大差距。2016年，国债及地方政府、政策性银行、政府支持机构发行总额125250亿元，占全年债券市场融资总额的34.66%，而金融和企业债券发行量只有13000亿元和82000亿元，仅占债券市场融资总额的3.6%和22.70%。

二、我国债券市场结构问题优化的对策建议

（1）促进投资主体机构化，提升债券市场流动性

缺乏多元化的机构投资者和投资者结构失衡的问题限制了我国债券市场的进一步发展。多样的机构投资者对于提高债券换手率，提升资金在合理范围内的流动性以及确保债券市场稳健发展有好处。一方面，要加强投资者的素质，政府应鼓励各类不同机构在债券市场的投资行为，从而拓展机构投资者的覆盖范围；另外，结合我国国情和经济运行情况，适当参考借鉴国外的先进经验，进一步建立并完善做市商制度。作为成熟债券市场必不可少的组成部分，做市商在美国等发达国家非常活跃，在债券的合理定价和交易流通方面发挥了重要的作用，所以提高对做市商制度的重视程度、结合我国实际建立并完善这一制度对我国债券市场长足发展具有重要意义。另一方面，我国成长为世界第二大经济体，相应的，我国的国家信誉和经济的稳定发展在国际社会上得到了普遍认可，我们应把握机会，为投资者创造优良的投资环境，从而吸引更多国外先进机构投资者进入我国债券市场，达到丰富我国债券市场的投资者结构的目的。

（2）鼓励债券期限创新，丰富债券交易品种

为了改善种国当前债券期限结构“两头大，中间小”的短板，应重视短期债券的发行并根据市场情况增多长期债券的发行量。这不但有助于丰富债券市场的交易品种，还利于达成债券期限结构合理化成长的目标。所以，一方面，对于国债来说，政府应提高对短期和长期国债的重视程度，强化这两类期限债券的发行力度。短期国债作用于国家临时性资金短缺，长期国债可用于重大国家项目的支持建设，分担国家财政负担。另一方面，对于企业债券，应高效落实规范其发行期限。指导发债企业从企业实际需要出发，明确债券期限，改善企业债券的期限结构。这一举措不仅能够帮助企业及时获取资金，开辟企业融通短期和超长期资金的渠道，提高企业资金链韧性，而且能够使企业更有效率的利用好债券财务杠杆的功能，确保企业的持续经营和长足发展。同时，企业的持续发展有利于我国债券市场的稳定和发展。

（3）强化债券市场功能，拓宽企业债券发行规模

企业在市场中占据着非常重要的位置，债券市场为企业提供融资服务，从而缓解企业在成长过程中资金短缺问题义不容辞。具体来说，首先，国家在出台政策为企业发债开辟通路的同时，相应加大对债券市场的监管力度，包括在发行规模、市场定价等多方面的监督管理，不断完善我国市场机制，在发展中规范并优化政府和市场之间的关系。第二，改善对企业债券的审核机制，在现行审核制度上适度放宽标准，监管机构可重点审查企业合规性，宽松对待其发行额度，在具备偿债能力和信誉的基础上，这一举措提高了有实际资金需求的企业在债券市场中融资的成功率。最后，推进企业债券发行利率市场化的实行，使市场定价功能发挥其应有的作用，根据企业债券的不同期限和当时的市场情况，由企业制定相应的发行价格，激励企业积极创新，引进先进的价格计算方法。

参考文献

[1]周钟山.我国资本市场结构优化研究[J].当代经济，2009.5.

[2]陈小重.我国债券市场结构变化及问题探讨[J].现代商贸工业，2008.11.

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[4]李波海.我国资本市场结构失衡状况梳理与因应策略[J].现代财经，2008.5.

[5]徐璋勇.我国债券市场的结构失衡及其纠正[J].郑州航空工业大学管理学院学报，2006.4.

[6]王丽芳.我国债券市场结构制约分析[J].江西金融职工大学学报，2004.3.

[7]王磊.民营企业债券融资存在的问题及对策[J].智库时代，2018，（44）.

作者簡介：张鹤（1993—），女，蒙古族，内蒙古呼和浩特人，硕士研究生，单位：中央财经大学商学院企业管理专业，研究方向：家族企业、企业社会责任。