管理者过度自信与并购溢价

宋斯奇 兰天

摘 要：我国企业并购交易规模在近些年得到了大幅提升，然而并购交易市场火热的背后隐藏着高溢价的隐性地雷，过高的溢价支付影响着资本市场中企业的并购效率与并购绩效，但企业高层管理者仍然热衷支付高额并购溢价。企业高管在并购相关决策中起着举足轻重的作用，除了必要的经济利益驱动，高层管理者“非理性”的认知偏差也会深刻影响并购决策的最终走向，过度自信的管理者较易在并购中高估绩效低估风险从而产生决策偏差，因此从行为金融学角度研究管理者的并购溢价具有较强的理论与现实意义。本文从2014-2016年的并购交易事件为研究对象，实证检验了中国情景下管理者过度自信对并购溢价的影响。研究发现，管理者过度自信的企业，其并购溢价的水平更高。

关键词：管理者过度自信；并购溢价

一、引言

Roll（1986）通过文献回顾与间接证明方法发现过度自信的管理者会过高估计并购的协同效应，并购活动不会带来收购方的财富增加反而会造成价值损失，就此提出了"自大假说"。Roll认为在有效市场里，企业的股票市值反映了自身的价值，并购溢价的支付是由于管理层对并购标的实际价值的高估，支付了远超其实际价值的对价。Malmendier和Tate（2005，2008）以及其后续研究研究了福布斯排行版前500位的CEO投资决策，发现过度自信的管理者髙估了投资项目的回报率，会为投资项目付出更多现金流，所在并购竞价中将支付更高水平的溢价；Aida Smaoui（2010）研究了法国1999-2007年期间的并购行为，发现自负的首席执行官倾向于与更高的收购溢价收购，Mohamed、Souissi与Baccar从投资现金流敏感性角度研究管理层投资决策的影响，最终发现CEO的乐观偏差可以解释企业投资的政策扭曲，影响了管理层支付的投资现金流量。

国内学者杨超（2014）研究发现管理者过度自信导致过高的并购溢价程度，其中女性与受教育程度较高的管理者都表现得更为过度自信，且过度自信管理者支付的溢价程度耍较之理性管理者要高。李梦瑶（2014）从成长压力与管理者过度自信角度分析了企业治理对并购溢价的调节作用，结果两职分离与董事会比例对成长压力与管理者过度自信起不到调节作用，但管理者的盈利预测与并购溢价呈正相关。国内现有研究大多集中在管理者过度自信对并购决策、并购频率、并购绩效的研究，大多数学者都认为企业管理者的过度自信会高估自身企业和目标企业的价值，过度自倍管理者更倾向发起并购活动（傅强、方文俊，2008），但基于管理层过度自信而进行的并购决策往往会造成主并企业价值减损（宋淑琴、代淑江，2015）。

从企业并购的角度出发，学者们也普遍认同管理者过度自信会影响企业的并购行为。国外学者通过实证研究发现了管理者过度自信与并购溢价正向相关的关系，但国内对于这方面的研究还相对空缺。

二、理论分析与研究假设

统财务理论在“理性经济人”假设的基础上，认为信息不對称理论和委托代理理论是企业溢价并购产生的根源。随着金融市场上各种异常现象的积累，传统的理论得到了质疑，此时行为金融理论悄然兴起。行为金融理论打破了传统的“理性”思维，将“有限理性”引入分析框架，认为决策者在投资决策中存在非理性行为。经济生活中的复杂决策是考虑多种因素作用影响的综合结果，不仅仅是单纯考虑经济价值最大化。在实际生活中由于决策者是有限理性、甚至会面临多种冲突的目标以及多变的期望水平，所以大多数人在进行重大决策时会受到心理因素的干犹而使期望偏离理性，因此当管理者面临并购决策时，其作出的选择行为模式会表现出明显的非理性偏差。过度自信是普遍存在的一种有限理性的认知偏差，个体高估自身知识的准确性，低估失败的风险从而高估成功的可能性。

现有文献对高管在并购溢价决策中的作用进行了较多研究，Roll（1986）、Hayward与Hambrick（1997）、Malmendier与Tate（2008）的研充都发现高管的行为特征与并购溢价决策水平有密切关系；因为管理者是企业并购决策的主导者，这种绝对控制权往往使得管理层产生控制幻觉，产生认知偏差。根据自我归因理论，过度自信的管理层往往将决策的成功归因于自己能力出众，而忽略各种客观因素，因此管理层在进行并购决策时，会较多依赖以往的经验，不能有效而无偏的处理有用信息，仅依据轻松可得的结果评估当前并陶项目的可行性，从而对并购前景过于乐观，高估并购后的协同效应，忽略项目潜在风险因素，导致对并购标的估值过高，在并购决策中支付过高的溢价。基于此提出假设：企业管理者过度自信程度越髙，支付的并购溢价越高。

三、模型与研究设计

根据前面的理论分析与研究假设，管理者过度自信能够影响企业的并购决策行为，管理者可能高估目标企业价值，支付更高溢价，因此，本文设计以下模型验证文章的假设：

PRE=α0+α1OVERCONF+α2CONTROL+ε

在现有文献的基础上，本文研究变量的设计融合了前人的研究成果，结合本文硏究假设，选择的被解释变量为并购溢价，主要解释变量为管理者过度自信，控制变量主要从公司财务特征与内部公司治理两方面设置，包括绩效（ROA）、成长性（TOBINQ）、规模（SIZE）、股权集中度（TOP1）、高管薪酬（SALARY）及会计信息质量（DISCACC）等。

本文采用唐宗明、蒋位的办法度量并购溢价。并购溢价（PRE）=（并购支付价格-标的物账面价值）/标的物账面价值，解释变量主要由两部分组成，管理者过度自信及内部控制。

本文的解释变量是管理者过度自信。对于管理者过度自信的衡量，学者们采用的方法都表现出一定的主观性，主要有以下几种方法：一是管理层持股变化情况这种方法用CEO持有企业股票或期权的变化程度衡量管理者过度自信，但由于我国实施股权激励的企业占比较小，采用迄种方法衡量样本的代表性较弱；二是管理者薪酬集中程度，该指标用管理者相对薪酬作为替代变量，认为薪酬的高低与管理者控制权相关，管理者薪酬越高，越容易过度自信，但这种方法仅用单一薪酬指标衡量管理者对企业的控制程度，不够健全；三是主流媒体对CEO的评价，这种方法具有较强的主观性，且在中国较难实行；四是采用CEO个人特征变量，该种方法选择CEO个人特征变量为管理层过度自信的替代变量，真正从管理者个人特征角度出发，但这一方法比较片面，难有说服力。

综合上述分析，本文拟采用学界普遍认可的并购中管理者过度自信导致的后果，即高估并购后所能带来的并购绩效、低估并购过程中的风险来评定管理者过度自信，它综合两个方面的指标，即并购前后的并购绩效波动情况及并购前后的风险系数波动情况。对于并购绩效波动情况用净资产收益率（ROE）的变动来衡量，因为净资产收益率能够综合概括公司利润的增长速度，是公司运用净资本获利能力的集中体现，并且中国证监会将它作为衡量企业绩效的基本指标，因此可以选取并购当年ROEt作为并购当年绩效的衡量指标，并购后第一年度的ROEt+1作为并购后绩效的衡量指标，通过比较两年ROE，当ROEt>ROEt+1时认为管理者高估并购后所能带来及并购绩效。对于并购风险的波动情况采用息税前利润（EBIT）的标准差衡量，风险可以表现为资产产生的回报即EBIT的波动性，EBIT的波动性愈大，则经营风险愈高。运用概率论知识可将EBIT 视为一个随机变量，当EBIT的离散程度越高，则意味着并购风险越大。EBIT 的离散程度，可用 EBIT 的标准差来衡量，可以用企业并购当年及历史三年的EBIT 的标准离差率σt（EBIT）及并购后一年年及历史三年的EBIT 的标准离差率σt+1（EBIT）来衡量并购风险的波动情况，标准离差率为标准差除以其均值，σ（EBIT）越大，则风险越大，当σt（EBIT）<σt+1（EBIT）时认为管理者低估并购过程中的风险。当管理者同时满足ROEt>ROEt+1及σt（EBIT）<σt+1（EBIT）认为管理者出现过度自信（OVERCONF），取值为1，否则仍未管理者没有出现过度自信，取值为0。

本文通过收集国泰安并购重组数据库和企业年报数据库得到2014-2016年发生并购重组事件全部A股上市企业样本以及当年的相关财务数据。本文主要使用Stata软件进行数据处理和统计分析。

四、实证分析

根据前述的样本选择标准，本文共搜集整理到2014-2016年数据可用并购案例共1977起，其中属于管理者过度自信的并购案件共有375起，没有出现管理者过度自信的并购案例共1602起；全样本中出现溢价并购的并购案例共534起，占比达到了27.01%。分年度来看，2014年溢价并购案例占2014年并购案例的24.25%，此数值2015年为24.91%，2016年为30.63%，到2017年，溢价并购案例以达到2017年并购案例的36.09%。管理者在经营过程中溢价并购的案例次数总体趋势较高，且有逐年上升的趋势，符合中国经济发展大趋势。

表1体现了对我国上市公司并购事件全样本与分样本的描述性统计。根据表2，从全样本来看，并购溢价的均值为0.83，从并购溢价样本来看，溢价平均数达到了4.86，并购溢价率最大值达到了428.51，同时各个公司之间并购溢价率的差距明显，标准差为29.58，溢价并购企业的溢价呈现较大的离散程度。

表2反映了变量间的Pearson相关系数检验结果。其中，管理者过度自信（OVERCONF）与被解释变量并购溢价（PRE）具有正相关关系，由此可以看出管理者过度自信的企业更容易支付较高溢价，该相关关系与我们的假设预期结果相一致。在控制变量的相关关系中，反映管理层权利的变量（SALARY）、（TOP1）与并购溢价显著正相关，说明主并企业管理层的权力越大，股权集中度越高越容易在并购中支付高溢价；企业的净资产收益率与并购溢价显著正相关，说明企业效益越好，主并企业支付的溢价越高。其他财务特征如公司规模、公司财务杠杆系数与并购溢价呈现正相关关系，可能由于企业的高发展潜力与髙经营能力影响企业对并购后协同效应的估计，导致对目标企业的过髙估值，产生高溢价；公司的成长性与并购溢价呈现负相关、会计信息质量即可操纵性应计利润与并购溢价呈现正相关，说明公司的成长性、会计信息质量较差时，在并购中容易产生高溢价。

表3是管理者过度自信与并购溢价的实证结果。从模型整体来看，DW值为1.8209，接近与2，说明该模型的残差项自相关性不强。模型显著性检验的F值为1.98，P值为0.0399，小于5%的显著性水平，说明该模型可以从整体上解释因变量的显著性水平。在共线性检验方面，所有自变量与控制变量的VIF都小于2且容差大于0，说明各变量之间不存在显著共线性问题。

五、研究结论

本文主要研究了管理者过度自信与并购溢价，并力求探索其中的关系。在对现有文献进行梳理的基础上，分析了管理者过度自信对并购溢价的影响，通过理论分析，我们提出了假设，并通过实证检验了假设的合理性，最终得到了以下结论：

管理者过度自信的公司更可能支付较高并购溢价。企业高管是经营管理决策的主导者，由于信息不对称，管理者的并购决策一般依赖自己的职业判断与以往经验，而不同的个人特质因素的差异使得管理者拥有不同的价值观与个人认知偏差，所企业管理者的并购决策可能由于个人特征的异质性而存在差异。过度自信的管理者可能由于控制幻觉的存在高估自己的能力，或者因为易获性偏差、铺定偏差高估并购项目的收益性、低估项目风险，从而过高评化标的企业价值，造成不合理的溢价支付。

中国金业尚在快速发展的黄金时期，商速膨化的发展速度使企业管理者难以避免地出现自我膨胀与过度自信倾向，在公司并购决策中管理者可能因商佔并购后协同效应而支付较高溢价，产生非理性支付。结合本文实证研究的结果，同时考虑我国的经济社会现实情况，笔者从公司层面出发提出以下几点建议，希望能帮助公司管理者提高理性决策水平、减少管理层的过度自信行为带来的负面效应，进而能够改进管理水平、提升企业价值。一是，完善公司的内部治理机制，适当限制职业经理人的控制权。二是，建立高层管理者学习与进修机制，不断提巧高管团队的专业素养与职业道德水平。

参考文献

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