煌上煌高送转股利政策动因及经济结果分析

贺梓文

摘 要：近年来，上市公司高送转现象愈演愈烈。本文以煌上煌2016年中期高送转股利政策为例对高送转的合理性、动因及经济结果进行分析，发现煌上煌具备高送转一般的实施基础。资本市场对煌上煌高送转的短期反应是积极的。

关键词：高送转；合理性；动机；经济结果

一、引言

作为上市公司财务管理的重要内容之一，股利分配政策与公司未来发展密切相关。科学合理的股利分配政策不但能向市场传达正确的信号，还能增强投资者信心，维护资本市场秩序。但近年来，上市公司高送转现象愈演愈烈。2017年4月，证监会主席刘士余在中国上市公司协会第二届会员代表大会强调高送转今后必然是相关部门监管的重点。

高送转实质上是股东权益的内部调整，对公司实际的盈利水平并没有影响，既不改变公司业绩，也不增加股东权益。但证券市场上部分非理性投资者仍然热衷于追捧“高送转”股票。研究上市公司“高送转”股利政策背后的合理性和动因并分析其经济结果具有理论意义和现实意义。本文拟以煌上煌为例对上市公司高送转的合理性、动机和经济结果进行研究。

二、文献回顾

（1）股利政策理论基础

对于上市公司而言，股利政策的选择是影响公司发展的重要因素之一，因而，股利政策成为学者们的重要研究对象。目前关于上市公司“高送转”的大部分文献主要基于一两种理论假说来进行研究分析：

“信号传递理论”最早由Pettit（1972）提出，Pettit认为由于受到公共信息披露规范与责任的限制，管理层通过股利政策来向市场传达公司的发展情况以及预期收益。Miller（1986）在此基础上提出了股利分配政策的信息含量假说。市场通过上市公司的股利政策分析公司的未来发展情况。上市公司实施高送转股利政策后，公司每股盈余必然下降。因此上市公司“高送转”向市场传递公司对未来发展有信心的信号。

“股利迎合理论”由Baker and Wurgler（2004）最早提出，上市公司管理层会制定相应的股利政策来迎合非理性投资者的需求偏好。李心丹等（2014）通过采用Logit和Probit模型，设定了低股价溢价指数等变量，得出名义股价幻觉越严重，上市公司越可能通过高送转行为来迎合投资者需求这一结论。李子俊运用股利迎合理论通过对劲胜精密的案例研究验证了高送转作为配合资本运作的手段来满足公司限售股股东需求。

（2）高送转成因及结果

“高送转”股利政策是指上市公司远超证券市场平均水平的高比例送股或转股。送股俗称“红股”即以股票股利形式分配利润，转股即转增资本，按股东股份比例将资本公积或盈余公积用来增加公司股本。一般而言，上市公司每10股送或者转5股及5股以上可视为高送转股利政策。

在高送转动因方面，吕长江、许静静（2010）认为股利政策能向市场传递公司的未来成长前景的信息。程平和王健俊（2017）运用实证研究法发现高送转是提高股票流动性并减少中小投资者对高股价股票“畏惧”心理的有效手段之一。崔宸瑜、陈运森、郑登津（2017）通过研究上市公司在股票解禁期附近发布“高送转”公告的现象，发现再融资是公司“高送转”的动因之一。

在高送转结果方面，钱智通和孔刘柳（2016）研究发现上市公司高送转预案公告日附近的超额收益率明显为正。姜英兵（2017）通過案例研究发现资本市场在短期内对高送转预案公告日以及实施日反应积极，但高送转实施日后，因为公司每股盈余被稀释，部分高送转不合理公司很可能出现业绩下滑的状况，最终导致股价下滑。酒莉莉等（2018）基于股利迎合理论实证研究发现高送转短期内暂刺激股价上涨，长期而言显著增加股价未来暴跌可能性。

三、案例分析

江西煌上煌集团食品股份有限公司（以下简称煌上煌）主要业务是以酱卤肉制品、快捷消费食品及米制品的开发、生产和销售为主的食品加工销售，产品品种已达二百多个，形成了以禽类产品为核心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品、米制品的丰富快捷消费产品组合。

2016年6月30日，煌上煌发布关于2016年半年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告，公告称为回报广大股东，共同分享公司发展的经营成果，同时增强公司股票的流动性，煌上煌集团有限公司将以2016年6月30日的公司总股本124，989，282股为基数，拟每10股送红股5股，每 10 股派发现金股利 1.25 元（含税），同时进行资本公积金转增股本，以公司总股本124，989，282股为基数向全体股东每10股转增25股，合计送转374，967，846股。

（1）“高送转”合理性分析

一般而言，财务人员可以从公司股本、股价、资本公积及成长性四个角度来对具备高送转潜力的股票进行分析，即股票市场中具备实施高送转股利政策的上市公司通常表现为公司股本偏低，股价偏高，资本累积高并具有较强的成长性的特点。其中，资本累积可以通过资本公积、盈余公积和未分配利润进行衡量。公司的成长性可以基于行业及公司发展战略结合公司营业收入、净资产收益率、扣非后净利润等指标的纵向和横向对比分析来进行评价。

1.公司股本分析

低股本是衡量上市公司高送转合理性的重要因素之一。随着公司的快速成长，公司的股本规模应与其发展规模、发展速度等相匹配，从而满足公司融资需求。本文将煌上煌2016年度的股本总额与沪市全部A股公司（已剔除ST或出现过ST的公司）相应年份的股本总额进行了对比。

从表1可以对比发现，煌上煌的股本规模为1.249亿股，股本在低于25%分位数，接近股本规模最小值，公司股本规模在股票市场中处于较低水平。因此，公司2016年度中期的高送转政策符合低股本这一情况。

2.公司股价分析

煌上煌高送转预公告日即2016年6月30日前连续20个交易日收盘价均值为每股38.39元。深证信数据服务中心数据显示，煌上煌所处的食品饮料行业共92家上市公司2016年5月31日至6月30日连续20个交易日收盘价均值为每股16.58元。

煌上煌股价在行业中处于中上水平，股价偏高不利于公司股票的流动性。因而，煌上煌股价偏高是影响煌上煌高送转股利政策的重要因素之一。

3.公司资本累积分析

上市公司送股或转股的直接来源是公司资本公积账户、未分配利润账户和盈余公积账户，因而公司高送转股利政策的重要前提之一是公司有足够的资本公积、盈余公积和未分配利润的积累。本文将煌上煌2016年度的股本总额与沪市全部A股公司（已剔除ST或出现过ST的公司）相应年份的每股资本公积和每股未分配利润进行了对比。

从表3可以发现，煌上煌2016年度每股资本公积高达7.55元，远超市场均值1.85元，在所选全部上市公司样本中处于75%分位数以上。上市公司每股资本公积在3元以上时，其已具备转股的实施基础。煌上煌的资本公积累积足以支撑其10股转25股的高比例转股政策。

从表2可以发现，煌上煌2016年度每股未分配高达3.74元，远超市场均值1.65元，在所选全部上市公司样本中处于75%分位数以上。上市公司每股未分配利润在2元以上时，其已具备派发红利或送红股的实施基礎。煌上煌的资本公积累积足以支撑其每10股送红股5股，每10股派发现金股利1.25元（含税）的股利分配政策。

煌上煌2016年中期盈余公积期末余额41996527.89元，每股盈余公积0.336元。在公司足够高的每股资本公积和每股未分配利润的基础上，公司的盈余公积足以支持公司10股送5股，10股转25股的高比例送股转股政策。

4.公司成长性分析

上市公司在高比例送股或转股后，公司每股盈余、每股净资产、每股现金流等指标会出现下滑，从而影响公司股价。因此，公司管理层选择高送转股利政策一定是根据公司目前发展状况及未来发展预期来进行决策的。公司高送转与公司成长性是相匹配的。本文拟基于公司所处行业发展及公司未来发展前景并结合公司财务指标对煌上煌成长性进行分析。

煌上煌处于快捷消费食品行业。随着中国经济快速发展，社会形态变化，人们生活节奏加快，家庭结构逐渐缩小，快捷消费食品行业适应了家庭饮食社会化和食品构成营养化的发展趋势，在未来该行业将快速发展。同时，煌上煌处于快捷消费食品行业快速发展后的早期成熟阶段，目前该行业集中度低，行业内企业规模小，煌上煌作为行业内前5大品牌之一在市场中将利用品牌优势不断扩大市场份额。

从表4可以发现，煌上煌在行业营业收入和净利润负增长的同时仍保持13.47%和27.97%的增长速度。煌上煌毛利率为9.17%，远高于行业平均水平-90.18%。公司的盈利质量及盈利的增长速度均远高于行业平均发展水平。

公司的营业利润随着公司营业收入的增长而出现高速增长，同时公司扣非后净利润同比增长率和每股收益同比增长率分别为32.47%和26.67%。公司盈利主要来自营业收入的增长，盈利预期稳定。同时，公司毛利率及净利润率均呈现增长趋势，公司未来发展的上升空间大，成长性偏好。

在对煌上煌2016年高送转股利政策及发展情况进行分析，本文从股本、股价、资本累积、成长性四个角度对煌上煌高送转股利政策的合理性进行了分析和评估。在前文的分析中，煌上煌表现出低股本、高股价、高资本积累、高成长性的特点，因此煌上煌2016年中期发布高送转公告是合理的。

（2）“高送转”动因分析

1.“一家独大”的股权结构

如图所示，煌上煌集团有限公司（以下简称煌上煌集团）以51.59%的股份对煌上煌集拥有绝对控制权，余桂芬家族对煌上煌集团有限公司拥有全部股权，同时，褚建庚、褚浚、褚剑对江西煌上煌集团食品股份有限公司分别拥有5.79%、3.31%、3.31%的股权。余桂芬家族四人成为公司董事会成员，同时余桂芬成为公司的实际控制人。由此可见，煌上煌是典型的家族企业。

而从表8可以看出，除余桂芬家族外，其他股东持股比例均低于0.5%。这样的“一家独大的”股权结构使得余桂芬、褚建庚家族对公司董事会及股东大会拥有绝对控制权。2016年6月30日，煌上煌集团有限公司提出利润分配及资本公积金转增股本预案的提案时，该提案的通过实质上几乎没有来自公司内部的障碍了。

2.实际控制人股权质押

2014年12月开始，公司实际控制人余桂芬家族开始了股权质押之路。2014年12月，褚建庚、褚浚、褚剑分别质押公司股份总数的3.79%、2.21%、2.21%，合计8.21%。质押股份回购交易日均为为2016年12月18日。

表8数据显示，2015年4月14日公司实际控制人煌上煌集团因融资而质押24950000股，2016年3月29日补充质押2600000股。截止2016年6月30日，煌上煌集团累计质押股份 27，550，000股，占其持股比例的42.72%。

公司实际控制人余桂芬家族通过多次股权质押来融资，缓解资金压力，但公司实际控制人余桂芬家族仍面临较大的债务压力。因此，煌上煌可能过高送转扩充股本从而降低控股股东的股权质押风险。

3.增加股本，降低股价，增强股票流动性

高送转在显著增加公司股本的同时并未增加公司股东权益，公司股价在实施日后会断崖式下降。煌上煌在以2016年6月30日的公司总股本124，989，282 股为基数，高比例送转 374，967，846股。公司股本扩充至原有股本规模的4倍，公司在股票市场中流动的股票数量同比例增加，公司股票流动性显著增强。

公司在高送转方案除权除息日即2016年9月22日股票收盘价19.25元，与前一个交易日9月21日收盘价74.66元相比，公司股价下降74.2%。公司100股价格下降至2000元以下，股票市场中股票交易的最低交易金额显著降低。煌上煌通过高送转能够降低股价，从而缓解部分中小投资者对公司股票的“畏高情绪”，吸引更多中小投资者，从而提高二级市场的交易量。

（3）“高送转”经济结果

1.资本市场反应

2016年6月30日晚间，煌上煌发布高送转预公告。煌上煌股价在2016年7月1日、2日、3日连续三个交易日涨停，股价从6月30日收盘价50.36元上涨至7月3日收盘价63.8元，与股票大盘偏离值累计超过 20%，公司发布股票交易异常波动公告并停牌。7月6日，煌上煌股票复牌，公司股价延续上涨行情，收盘价70.18元。2016年8月22日即高送转公告日后，公司股价连续三个交易日涨停，8月25日收盘价78.35元。2016年9月22日即高送转除权除息日后短期下跌，股价连续6个交易日下跌。

公司控股股东及实际控制人对公司发展现状及未来预期满意时，他们会倾向于使用高送转股利政策向市场传递信息。一方面，一般而言当公司未来发展预期与送股转股的比例相协调时，公司才可能通过高送转股利政策；另一方面，股票市场中的部分中小投资者往往对股价有“畏高情绪”，认为股價高则下跌空间大，股价低则上升空间大。因此，资本市场对煌上煌高送转预案公告日以及公告日都在短期内做出积极的反应。

2.公司财务状况影响

上市公司在高比例的送股或转股后，公司股本显著增加。如果公司业绩发展速度与送转股的比例不相匹配时，公司每股净资产、每股收益等财务指标会出现下滑。本文选取高送转前后两个年度即2016年度和2017年度的财务报告的部分财务指标进行对比分析。

从表8中可以发现公司2017年股本总额比2016年股本总额增加了三倍，同时公司净资产、净利润及未分配利润分别出现8.57%、60%和32%的增幅，但公司每股未分配利润、每股净资产和每股净利润均出现不同幅度的下降。煌上煌送转股的比例与其业绩的增长速度一定程度上并不匹配，不利于公司股价的长期稳定。

四、结论与建议

通过对煌上煌高送转股利政策的合理性、动机及经济结果的研究可以看出煌上煌具备高送转一般的实施基础，因而煌上煌高送转是合理的。同时，资本市场对煌上煌高送转的短期内的反应是积极的，高送转对公司财务状况影响不强，高送转对煌上煌未来发展及股价等是有益的。但通过对公司高送转背后的动因分析可以发现煌上煌作为一家家族绝对控股的上市公司，高送转与家族股权质押之间纠缠不清。基于上述分析，为上市公司健康稳定发展，中小股东权益得到保障，提出以下建议：

（1）上市公司应结合公司发展实际情况制定科学合理的股利政策，应注重公司的长远稳定发展。良好的公司发展基本面才是支撑公司股价的基石。

（2）中小投资者对上市公司高送转政策应保持冷静的头脑，理性对待上市公司高送转政策，注意控制投资风险。

（3）证券监管部门应加强对市场上不合理的或动机不良的高送转政策的监管力度，同时对优秀的上市公司通过高送转回馈股民的行为持积极态度。

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