上市公司定向增发研究文献综述

童雷

【摘要】自2005年股权分置改革以来，上市公司的股权再融资的方式选择趋向明显，其中定向增发这样一种非公发发行股票的形式，近年来是上市公司比较喜欢的方式。文章通过国内外的定向增发相关文献，从定向增发中的折价发行问题，利益输送问题，定向增发对企业绩效的影响，定向增发的公示效应等方面对定向增发进行梳理，并进行了评述和展望。

【关键词】定向增发 折价发行 利益输送 公司业绩 公示效应

定向增发是指上市公司向少数特定的投资者非公开发行股份的行為。对上市公司和投资者来说，这都是一个双向选优的过程。由于国外的证券私募发行起步较早，国外学者对其研究也相对较早，随着我国定向增发的不断发展，国内大批学者也对定向增发做了较多研究。国内外学者对于定向增发的研究主要集中于定向增发中的折价发行问题、利益输送问题、公司业绩问题、公示效应等。

一、定向增发中的折价发行问题

1.大小股东间信息不对称，导致中小股东的权益被稀释，其他股东利益也受到损失。张力上、黄冕（2009）等通过实证研究发现现有大股东或控股股东参与认购时，发行折价率更高，且与其认购比例呈正相关。并且大股东购买定向增发股票比例与其在增发前持有的上市公司比例差额越大时，增发折价也越高。

2.定向增发折价是对增发股份可交易性价值的补偿。唐舜（2016）在对大股东利益侵占假说进行验证时考虑了可交易性价值，发现大股东侵占假说不再显著，说明定向增发折价更有可能是由于对大股东可交易性价值的补偿。

二、定向增发中的利益输送问题

对于定向增发中的利益输送问题，阮永平、读人（2017）认为定向增发具有较长的解禁期，使典型增发对象在较长的股票限售期内极易遭到股价波动带来的市场风险和损失。所以，典型增发对象存在动机通过多种途径进行额外利益输送以补偿市场风险和损失。大股东抓住时机大量减持存量股票，套现圈钱，达到利益输送的目的。

三、定向增发对企业绩效的影响

对于定向增发对于企业绩效的影响，顾馨、李双杰（2012）认为上市公司很难依靠定向增发就能使公司绩效得到本质上的提升，定向增发对于企业绩效的改善也缺乏持续性作用。刘晓旭（2012）第一大股东持股比例与融资项目完工后三年公司的财务绩效均呈正相关关系；增发比例与融资项目完工后三年公司的财务绩效均呈负相关关系。说明第一大股东持股比例越高，越有助于公司财务绩效的改善，即大股东对经理层实施了有效的监督，降低了代理成本，从而改善了公司的经营绩效。

四、定向增发的公示效应

对于定向增发的公示效应，徐斌、俞静、娜陈、陈国强（2012）认为我国上市公司增发公告效应在牛市周期和熊市周期中存在明显的差异，并且牛市周期中仅仅公告日当天存在明显的正的公告效应，且公告日后存在明显的调整态势，但在熊市周期中，公告效应却出现在公告日当天，公告日前两天，公告日后十天，并且公告日后也不存在态势。

五、定向增发的异质信念问题

邓路、王化成（2014）认为与美国股市私募发行后公司股价长期弱势相反，中国上市公司定向增发后依旧可以获得长期正的超额收益；投资者异质信念显著影响定向增发后公司股价长期市场表现，具体表现为公司定向增发前投资者异质信念越大，增发后公司股价表现越差，当发行对象为机构投资者时，投资者异质信念对增发后公司股价的负向作用更加显著。邓路、廖明情（2013）认为对于实施定向增发的上市公司来说，投资者异质信念越大，越倾向于选择向机构投资者增发新股；投资者异质信念与定向增发规模负相关；当大股东参与定向增发时，投资者异质信念越大，大股东越有动机利用资产越有动机利用资产认购新增股份。

六、定向增发的其他问题

许荣、刘洋（2012）上市公司定向增发普遍具有正向市场反应，尤其是上市公司大股东参与定向增发的正向市场反应更为显著。这表明，和配股或公开增发相比，定向增发可能是一种更有效率的上市公司融资方式。第二，由于大股东采取资产注入的方式参与定向增发具有更为显著的正向市场公告效应以及发行后的股票收益率及会计绩效提升，因此，大股东利用定向增发实施的企业集团层面的资产重组也具有促进上市公司效率提高的效应。

七、上市公司定向增发评述与展望

综上所述，我国A股市场定向增发相关问题研究已经日渐成熟，取得了大量的研究成果。但由于我国定向增发开始的比较晚，研究样本的时间跨度有限，且市场环境和制度安排具有独特性。很多研究仍需要进一步研究。

首先，除了最简单的融资目的外，国内的定向增发还被广泛运用于如企业重组、整体上市等领域。然后由于定向增发一般以相对二级市场折价发行，定价水平较低，大股东通过定向增发谋取私人利益成为一个不可忽视的现象，如进一步优化和改进定向增发机制，修正其缺陷仍然是学术界一大争议。此外，定向增发是否引入新的投资者或者家中机构投资者参与的比例，对上市公司的股权优化是否具有积极影响，定向增发对公司治理结构、企业再融资方式的影响等值得学者们进一步探究与研究。