我国债券市场违约处置现状及市场化处置机制探索

贾阳

摘要：我国债券市场违约已进入常态化，然而从违约的后续发展和处置方式看，市场化法治化的违约债券处置机制亟待完善。佳兆业美元债违约既是我国首家房地产美元债违约的企业案例，又是企业出现流动性暂时紧张的经典范例，其过程中的高度市场化安排，以及最终重组成功，企业得以复生，都为我国探索市场化的违约债券处置机制提供了有益借鉴。

关键词：信用债  违约  处置  重组  佳兆业

我国债券违约市场化处置方式亟待完善

2014年“11超日债”违约，标志着我国公募债券市场的刚兑信仰被打破。2018年单年违约量创历史新高，我国债券市场违约逐步进入常态化。截至2018年末，中国债券市场公司信用类债券违约率为0.79%1，低于中国商业银行1.9%的不良贷款率，以及国际债券市场信用债平均违约率1.74%。

从上述对比来看，我国债券违约形势尚可，风险整体可控。但债券违约既有个体“黑天鹅”的特点，也有整体“灰犀牛”的风格，随着供给侧结构性改革的持续深入，不排除信用违约出现由点及面的风险传染趋势。这就要求各参与主体，一是在前端分类施策，对不同区域不同主体的风险债券作好预判，达到“精准拆弹”的目的;二是在后端市场化、法治化地开展违约债券处置机制，为违约冲击波提供“缓冲垫”。从历次违约的后续发展和处置方式看，市场化程度依然较低，期待政府介入兜底的心理预期和行政化的处理方式仍普遍存在。在当前我国经济由高速发展转向高质量发展的阶段，债券市场违约趋于常态化，依靠政府干预来处置违约债券的方式难以为继。

我国债券违约不同处置方式比较

在实践中，我国债券违约的主要处置方式包括自主协商和司法途径两大类。

（一）自主协商

债券违约后，若发行人还未到资不抵债的地步，通常首先以自主协商的形式解决。根据债券是否有增信措施，可将自主协商处置方式分为担保求偿/抵质押物处置、债务重组。发行人自身的造血能力、资产变现价值、外部资金筹集情况等，都会对债务回收周期和回收率产生直接影响。截至2018年末，通过担保求偿/抵质押物处置解决的债券违约，平均回收周期为35天，平均回收率2为100%;通过债务重组解决的，平均回收周期为293天，平均回收率为50%。

1.债券有增信措施的处置方式：担保求偿/抵质押物处置

若债券的增信措施为担保或者抵质押，当发行人遇到偿付危机时，可进行担保求偿或抵质押物处置。其中，担保可分为连带责任保证和一般保证。连带责任保证，是指如果发行人无能力偿还，债权人有向债务人和担保人同时追偿的权利，是一种“全权责任”;一般保证，是指当债务人财产被强制执行后仍不能履行义务时，债权人才能向一般保证人追偿，是一种“补充责任”。

2.债券无增信措施的处置方式：债务重组

若债券无增信措施，则债务人和债权人可协商进行债务重组。首先，常见的重组方式有展期、削减利率或本金、折价交易或债转股等。其次，在资金筹措方面，主要有资产出售、引入战略投资者、获取原股东支持等。最后，在实际债务重组中，上述方式可以单独使用也可以组合使用。

（二）司法途径

司法途径处置方式包括违约求偿诉讼/仲裁、破产诉讼。截至2018年末，违约求偿诉讼/仲裁的平均回收周期为339天，平均回收率为7.36%;破产诉讼的平均回收周期为491天，平均回收率為9.09%。可见，通过司法途径处置违约债券的回收周期更长，回收率更低。

1.违约求偿诉讼/仲裁

当发行人还未达到资不抵债的地步，且无法就偿还事项达成调整协议时，可以向法院提起诉讼或向仲裁机构提起仲裁，但使用仲裁方式必须在原合同中有仲裁条款且条款有效。在现有法律实践中，法院通常在诉讼程序开始后，先对双方进行调解，若能达成庭外和解，则出具《民事调解书》。

2.破产诉讼

当债务人违约且明显缺乏偿债能力时，可以由债务人或者债权人提起破产诉讼，包括重整、清算、和解。企业债务违约和资不抵债两个条件同时满足，法院才会判定其破产。一旦进入破产程序，所有债务全部到期，有关债务人财产的保全措施全部解除，所有的债权人进行破产债权登记，受偿顺序为优先债权、破产费用、共益债务、劳动债权、企业税费、普通债权。由此可见，普通债权的顺序偏后，受偿率不高，所以破产诉讼是“最后的办法”。

从我国债券市场违约处置现状来看，市场化程度较低、投资者保护机制不健全和违约后市场化退出渠道不畅通等三大问题依然突出。在上述债券违约处置方式中，除担保求偿/抵质押物处置外，通过债务重组处置债券违约的回收率更高、回收周期更短，可作为探索市场化处置方式的突破口之一。

市场化机制是佳兆业美元债成功重组的有力保障

2014年佳兆业美元债违约，成为中国房地产企业美元债违约第一例。佳兆业耗时2年的债务重组过程，历经了贷款和债券交叉违约、债券双方多轮出价、白武士3不断出现和离场，以及债券二级市场价格跌宕起伏等环节，最终经营状况重回稳健，并且其所有债券价格与2015年历史最低点相比，均上涨了60%～80%。

（一）佳兆业技术性违约和正式违约接踵而至

2014年12月，媒体曝出佳兆业集团位于深圳的在售、预售及待开发物业遭有关部门锁定，暂停销售，此后公司公告称董事会主席及执行董事郭英成辞任，将于年底生效。2015年1月1日，郭英成的辞任触发了佳兆业与汇丰银行间一笔4亿港元贷款的强制性提前还款条款，但公司未能偿还，构成技术性违约4。在宣告技术性违约的两天内，佳兆业境外美元债价格下跌20%～25%，但仍处于可交易状态。

2015年1月8日，佳兆业的几只美元债一路下跌至最低点30美元，自1月1日起不到10天累计下跌幅度达40%～55%。深圳作为佳兆业的销售重地，项目被锁定直接影响了公司现金流。1月12日，公司公告称其未能在1月8日支付一笔美元债5的利息，构成违约，并引发其他贷款和债券的交叉违约6。当时佳兆业在境外的债务包括3笔合计14亿港元的银行贷款、1只18亿元人民币点心债、1只15亿元人民币可转债和4只高收益美元债，总金额合计26.32亿美元。

（二）融创拟收购佳兆业并提出第一次债务重组方案

2015年2月5日，据港交所披露，融创于1月30日以均价1.8港元/股收购佳兆业集团25.29亿股，占总股数的49.25%，交易溢价13.2%，耗资约6亿美元。融创的收购为境外债权人带来信心，佳兆业债券二级市场价格上行，其中点心债价格重回70元人民币以上，报收77.381元人民币。

融创提出的第一次重组方案较为强势，包括本金不减记、票息近乎腰斩、延长债券到期日5年、债务重组后前两年以PIK7形式支付利息等，并告知持有人如果公司最终被清算，预估的回收率只有2.4%。时任融创中国首席并购及重组官武捷思称，如果债务重组拖延时间过长，融创将会退出收购。这一重组方案的回收率大致为50%，大幅低于境外债券持有人预期，超过50%的持有人反对该方案。

（三）辞任高管重回佳兆业，融创退出收购

2015年4月13日，佳兆业在港交所公告称：公司委任前主席郭英成为董事会主席，即日起生效。受该消息提振，佳兆业的离岸债券价格涨幅达6%～7%，个别债券价格上行至70元人民币左右。随后佳兆业在深圳的多处项目逐步解除封锁，市场预期公司应该能避免被清盘。

随着融创收购团队进入佳兆业管理层，佳兆业部分隐性债务和财务合规问题逐渐被暴露，同时有消息称，郭英成向港交所举报融创在收购中存在违规行为，收购双方之间开始分裂。2015年5月28日，融创公告称，正式停止收购佳兆业。融创作为白武士虽然入主佳兆业失败，但在债务危机初期，给市场债权人带来了信心，同时也给佳兆业赢得了部分时间。

（四）佳兆业提出第二次重组方案被债权人驳回

2015年11月6日，佳兆业发布了新的境外债务重组方案：（1）将原有5只境外债券替换为新的美元高收益债券并附加或然价值权（Contingent Value Rights，CVRs）8;（2）将原有可转债置换为新的可转债。

此套重组方案相比融创提出的方案更倾向于债权人，预估的回收率约为75%。受此影响，佳兆业债券二级市场价格跳升10%。但该方案仍被以对冲基金Farallon为首的债权人否决，并且Farallon提出较为激进的提案：以1.5亿美元现金收购佳兆业75%的股份，并允许佳兆業现有股东再注入5亿美元现金，使现有股东在公司的持股比例重新平衡到80%。经测算，Farallon提出的方案可以让佳兆业目前的债务回收率达到85%～100%。当天，佳兆业债券二级市场价格又上涨5%。

（五）佳兆业提出第三次重组方案，对冲基金给出反提案

2016年1月8日，佳兆业更新了债务重组方案，此时深圳房价在过去一年里大幅上涨，本次解锁的佳兆业城市广场项目涨幅达60%。新的重组方案与第二次方案并无太大区别，只是调整了部分细节。此外，为了促使协议达成，佳兆业提供了0.5%～1%的同意费，于1月24日前同意的债权人将得到1%的同意费，2月7日前同意的债权人将会得到0.5%的同意费。新的方案预期回收率在75%～80%。

根据佳兆业现有的债券条款，此方案需75%以上的持有人同意才能通过。持反对意见的投资者主要对两点不满：一是回收率较低;二是郭英成没有稀释股权却要债权人减计债务。之后对冲基金BFAM联合Farallon再次提出新的反提案（counter proposal）：一是全面提高息票率，幅度约为300BP;二是要求现有股东或在岸债权人注入2亿美元8年期零息票初级资本（new junior notes），并由第三方托管，以确保境外债务偿还。

1月25日，佳兆业宣布第三次重组方案仅获得53%的支持（不到75%），谈判继续。

（六）达成最终协议

2016年3月7日，佳兆业终于与包括对冲基金BFAM和Farallon在内的80%境外债券持有人达成协议，并公布了债权人的可选项：

（1）新的高收益债券+CVRs。其中，新高收益债券的息票相比第二次重组方案提高了60BP左右，CVRs方案不变。9

（2）放弃CVRs，仅转换成新的高收益债券。债券持有人可以放弃CVRs，按照1︰1.02598的比例将索赔金额置换成选项（1）中的高收益债券。相当于放弃博取收益的期权，换成更多的新债券。

（3）强制性可交换债券（Mandatorily Exchangeable Bonds，MEB）。该选项为原可转债持有人的默认选项，即按1︰1的比例将索赔金额置换成MEB，MEB的换股价格为每股2.34港元，低于原来每股2.64港元的换股价格，更有利于持有人。若其他债权人也想置换MEB，则需在满足原可转债持有人后，剩余的MEB额度按比例分配给申请的债权人，没有分到MEB的债权人将重新选择前两个选项。

至此，佳兆业的债务重组进程终于告一段落，并将重组程序分别提交中国香港、开曼和美国等国家或地区法院10等待确认。2016年7月，佳兆业将所有违约债券全部注销，并置换为新的高收益债券、CVRs和MEB。9个月后，全部新置换债券的价格均回升到面值附近。2017年3月27日，佳兆业在香港联交所正式复牌交易。

佳兆业案例带来的启示

佳兆业违约债券成功重组并恢复企业元气的案例，为当下我们破解违约债券处置难题提供了现实的样本。尤其是本案例中体现的自由交易机制、对债务重组的法律保障及对债券条款的创新性设计等，都值得借鉴。

（一）设立违约债券的交易机制

目前无论是银行间债券市场还是交易所债券市场，大多数违约债券均无法在二级市场上继续交易。违约债券丧失流动性后，可能给投资者带来信用风险和流动性风险的双重压力。违约债券在有些投资者手里可能是“麻烦”，但在某些专注于瑕疵债券投资的机构眼中可能是“潜力股”，同时违约债券的持续可交易也能为需要的投资者提供不间断的二级市场报价。

在违约债券的交易机制设计方面，建议：一是建立跨市场的违约债券交易板块。佳兆业债券重组的成功离不开二级市场的自由交易，投资者可根据风险收益判断进行流转甚至价差交易。二是完善违约债券交易板块功能。违约债券既有正常债券的要素特征，又有期限息票不确定、交易频率低、个性化条款较多等特征。构建交易板块功能时，要对这些特征进行统筹考虑。三是加强信息披露和投资者准入。要准确及时传递违约债券发行人的经营和财务信息，确保违约债券价格及时反映风险。同时，考虑到违约债券属于高风险债券，客观上需要风险识别能力更高的投资群体，对于专门从事不良资产处置的机构，如银行金融资产投资子公司、国内外秃鹫基金等，可考虑适当放宽准入。

（二）加强违约债券处置中的法律保障

首先，事前预防措施。针对国内债券市场多头管理的问题，建议建立统一的准入、发行审核、信息披露和信用评级机制;统一公司信用类债券的基本规则，防止发行人在不同债券市场之间进行监管套利。

其次，事中应急措施。从各国实践来看，债券发生违约后，保障持有人采取集体行动的法律机制有两种：债券持有人会议和债券托管人制度。目前我国债券持有人会议制度面临的最大障碍是持有人会议通过的议案没有强制性，发行人可以拒不执行对自己不利的议案。建议进一步提升债券持有人会议制度的法律地位，保障债权人合法权益，有利于约束发行人的逃废债行为。同时也要从法律上规范债券托管人制度，强化受托管理人的主体责任，做到既重视“承揽承销”，又重视“督导管理”。

最后，事后处置措施。从长远来看，需要尽快推出有关立法，解决违约债券处置与《公司法》《破产法》《合同法》无法有效衔接的问题，摒弃政府兜底的思维习惯，通过完善的司法体系处理好事后重整、清算和过错追责等问题。

（三）丰富债券条款设计

国外债券市场经历多年的发展和金融危机洗礼，产生了许多值得借鉴的、有利于风险缓释的条款安排，既有保护投资者权益的，又有缓解发行人偿付压力的。在投资者保护方面，交叉违约、加速到期、限制性条款、控制权变更等，可以起到保护投资者资金安全的作用。在发行人保护方面，如佳兆业重组方案中的票息设计是PIK，佳兆业可以向新债券持有人发行更多的新债券来支付票息，这种非现金的票息支付方式有助于公司在重组结束初期保留资金，缓解流动性压力。

注：

1.数据来源于中国人民銀行副行长潘功胜在2019年1月17日举办的“中国债券市场国际论坛”上的讲话。

2.本文采用穆迪关于回收率的定义，即违约事件中通过各种形式累计收回的金额除以债券面值。

3.在工商业上，白武士是指向一家公司提供协助的另一家公司或个人。

4.境外银行在发放贷款时，会在合同中嵌入强制性提前还款的触发因素，包括高管变动等，但一般情况下，银行出于维护客户关系，管理层变动引发的提前还款被认为是技术性违约（technical default），可通过豁免的形式解决。根据佳兆业发布的公告，此后汇丰银行的确豁免了技术性违约。

5.该笔债券为离岸美元债，本金5亿美元，票面利率10.25%，到期日2020年1月，当时的应付利息为2600万美元。

6.交叉违约（cross default），是指一项债务合同下的债务人在其他合同或类似交易中出现了违约，那么本合同也将视为违约。

7.实物支付债券（Payment in Kind，PIK），是指向债券持有人派发额外债券，用于代替以现金支付利息，原则上可以将应付利息无限累计成新的债券而不支付现金。这种安排旨在债券存续前期减少现金支出。

8.债券重组方案中所发行的高收益债券面值为1000美元，一份CVRs面值等于高收益债券的7%即70美元。每当佳兆业的股价突破5档——1.96港元、2.45港元、3.07港元、3.83港元和4港元时，每达到一档，持有人就获得14美元，因此每份CVRs最多可以获得的或然价值权为70美元。

9.选项（1）是默认选项，如果债权人不做选择，将默认选择（1）。

10.提交中国香港和开曼法院是基于佳兆业在香港上市，债券发行主体在开曼。提交美国法院是因为佳兆业的海外债券发行文件中规定所发债券受美国法律管辖，根据美国法典第11篇第15章“外国诉讼程序于美国认可的机制”的规定，佳兆业在纽约法院提交申请，以确保香港高等法院批准的重组协议安排在美国生效，以令所有债权人接受香港高等法院批准的重组协议条款约束。

作者单位：中国农业银行金融市场部

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁

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