金融供给侧结构性改革的亮点与难点

彭文生

习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

在2015年实体经济供给侧结构性改革之初，很多人看不清楚应该怎么做，但后来与改革相关的一系列大动作对行业结构产生了比较大的影响。目前，我们需要高度重视金融供给侧结构性改革，未来行业格局可能由此发生重大变化。为促进金融供给符合经济高质量发展的要求，总书记强调两个方面，一是增强金融服务实体经济的能力，二是防范化解金融风险尤其是系统性风险。

大方向清晰，但具体怎么落实、哪些是重点问题，既有共识，也有分歧，还有相当大的不确定性。本文试图从结构、总量、顺周期性三个方面分析我国金融供给存在的问题和可能的改革措施。总体来讲，我国金融结构不合理，间接融资占比太高，但其中普惠金融发展落后;金融供给总量过大、价格太贵;金融的顺周期性太强，放大了风险。要解决这些问题，需要系统性的改革措施。

改善结构：发展直接融资与普惠金融

目前我国的金融结构不尽合理，主要体现在两方面：一是间接融资占比高、直接融资占比低，资本市场对实体部门投融资发挥的作用小;二是间接融资过多依赖政府信用担保和房地产抵押品，融资更多流向地方政府融资平台、国企和房地产相关领域。由此，实体部门尤其是民企、小微企业融资难、融资贵。如何促进普惠金融发展，是金融供给侧结构性改革的一个重点，也是难点。

（一）发展普惠金融遇到的难题

发展普惠金融的措施之一正如中共中央政治局会议提出的，通过构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，来增加中小金融机构的数量和业务比重。回顾历史，发展民营银行曾经在一段时间是政策重点，有若干民营银行获批，后来政策有所收紧，主要原因在于民营银行在发展过程中，存在公司治理结构不规范、内部关联交易、负债成本偏高（政府信用担保缺乏和网点不足）、信用风险评估能力不匹配、缺乏退出机制等问题。

发展普惠金融的另一项重要措施是，大型国有银行建立普惠金融事业部。未来这一措施是否向中型银行推广，是一个值得关注的问题。建立普惠金融事业部在实际执行中遇到不少问题，银行也有较多顾虑，根本问题还是如何平衡银行的商业运营与普惠金融的公益属性。

此外，发展普惠金融还需要降低信贷对抵押担保的过度依赖。《关于加强金融服务民营企业的若干意见》提到要依靠大数据、金融科技来降低信贷面临的信息不对称问题，从而减低对政府信用和房地产的依赖。

（二）技术为普惠金融带来机会和挑战

普惠金融是世界性难题，截至目前还没有形成有效的模式。1980年以前，主流的思维是政府干预导致信贷资源向国有和政策支持领域倾斜，中小企业融资困难，所以金融自由化、市场配置资源被认为有利于普惠金融。但过去几十年的金融自由化、市场化并没有帶来结构改善，小企业融资难、融资贵仍然是普遍性现象。也就是说，市场化和政府干预这两个模式的效果都不理想。现在技术进步为发展普惠金融带来了新机遇，值得关注和期待的是大数据的应用有利于降低信息不对称、减少信贷对抵押担保的依赖，带来新金融模式。

人口数量和经济体量带来的规模效应，使得大数据应用降低信息不对称在中国尤其有效，实际上正因为这个因素，加上监管的相对包容，中国已经出现世界领先的新金融平台，如蚂蚁金服、腾讯金融平台等。规模效应意味着大数据覆盖的行业越广、交易量越大，其提供的信息越有价值，最后，市场发展自然导致大平台的行业集中度增加，其系统重要性上升，这就带来规制和监管层面的挑战。

在此，有两个问题值得关注。一个问题是，现代银行体系的发展始于支付功能，以大数据为基础的新金融平台与支付功能紧密相连，支付体系有其系统重要性的一面，但也催生市场化配置资源的金融服务，政策导向需要在稳定和创新之间取得平衡。另一个涉及未来发展的问题是新金融平台能否吸收存款，目前新金融平台的融资渠道主要是批发市场，与传统银行相比面临较大的流动性风险，但信用风险的评估能力更强。

发展资本市场

发展资本市场是改善金融供给侧结构性问题的另一重要方面。中共中央政治局会议强调建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。资本市场有活力、有韧性的前提，就是规范、透明，让信息披露、市场约束有效发挥作用。具体而言，就是要做到“把好市场入口和市场出口两道关”“加强对交易的全程监管”两个方面。

（一）把好市场出口和入口关

上市和退市制度是资本市场制度建设的基础。过去很多年，受益于经济高增长的一大批优秀公司由于种种制度限制，未能在A股上市，不得不远走海外;与此同时，一批应该退市的公司却迟迟不能退出去，反而造成了卖壳炒壳等不正常现象。近些年，政策部门一直在强调完善股票的市场化发行、退市制度，现在的“科创板+注册制”是这方面探索的重要成果。目前，科创板的正式规则已经落地，不盈利的、同股不同权的科创企业可以上市，同时还有更加完善、严格的退市制度。当然，万事开头难，在科创板落地的过程中可能还会遇到一些问题甚至是一些难以预测的问题，但只要坚持稳健的原则、坚持正确的方向，科创板可以引领整个股票市场的改革与发展。

（二）加强对交易的全程监管

资本市场发展相对滞后，除了路径依赖、上市发行、交易制度等因素，最关键的还是中小股东的合法权益无法得到有效保护。市场机制之所以能够实现资源有效配置，根本原因在于优胜劣汰。如果没有严格的造假惩罚，那么守法企业在造假企业的竞争优势下很可能沦为弱势企业，导致劣币驱逐良币现象。美国资本市场的一个竞争优势就是其严厉的造假惩罚，在集体诉讼制度之下，造假企业和大股东面临的不只是巨额的金钱惩罚，甚至有牢狱之灾。我国的情况是大股东造假成本很低、收益巨大，资本市场违法违规问题十分严重。未来值得关注的是，如何落实解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低的问题。

规范增量  化解存量

我国的金融总量太大、价格太贵，这一问题无论是给金融风险防范还是给收入分配，都带来了较大的负面影响，不符合经济高质量发展的要求。

我国的金融总量太大，一个表现是金融行业附加值占GDP的比例高，甚至高于金融业发达的美国;另一个表现是非金融非政府部门也就是企业和家庭部门高负债率，高杠杆要么带来金融风险，要么靠政府信用担保不断新增融资来防止大量违约。在靠政府信用担保不断新增融资的情况下，虽然金融风险在一段时间内不是问题，但会带来收入分配的扭曲，即企业和家庭部门负债多、利率高，对应的是金融部门收益高，其在国民收入分配中占比高。对于金融服务实体经济，究竟怎么服务有不同解读，但最终结果不应该是金融在国民收入分配中比例不断上升。

关于金融总量大、价格贵问题，存在一定的普遍性规律。过去几十年全世界都面临类似问题，体现为金融行业产出越来越高，也就是信贷量越来越大，但价格却没有下来。这背后的普遍性原因是，金融行业是特殊行业，它的产出是货币，而人们对货币的需求是无限的。没有一个实体行业具备金融行业的优势，如汽车，人们对汽车的需求有限，汽车产量多了之后，价格自然会降下来。

需求端缺乏限制，所以需要在供给端寻求约束机制。首先要靠市场机制的约束，金融机构坏账多了就应该破产，但市场约束在现实中难以完全到位，因为金融稳定具有社会性、系统性，不只是中国，美国的市场化程度比中国高但也难以完全靠市场约束。市场约束不到位怎么办？这就要靠在供给端加强监管、规范经营来实现。回顾我国过去十年甚至更长时间，金融监管不到位、监管效率低是一个很大的问题。以2017年全国金融工作会议为标志，加强金融监管迎来新篇章。

（一）规范增量：加强监管

就加强监管和规范经营而言，最近的中共中央政治局集体学习在三个方面的表述值得关注。

一是宏观审慎管理和微观行为监管两手抓、两手硬。我们过去的监管主要是对机构的监管，实际上宏观审慎管理和微观行为监管同样很重要。2017年加强金融监管以后，央行的宏观审慎管理职能得到明确和强化，行为监管在银保监会和证监会的新架构下也得到强化。宏观审慎管理的优势在于以防控系统性风险为导向，注重宏观经济、资产价格和金融风险之间的联系，但正因此，其操作也容易受经济周期的影响。

二是加强基层金融监管力量、强化地方监管责任。过去几年金融创新带来的问题在基层金融机构尤其突出，如P2P平台问题，这实际上与基层监管不到位、地方金融办的角色冲突（发展金融和金融监管的冲突）是有关系的。加强基层金融监管要求制度层面包括机构设置的改革，下一步如何落实是值得关注的问题。

三是加强金融监管问责和金融反腐力度。过去的监管和金融行业规范经营问题不仅有不尽职不尽责问题，还涉及权力寻租的问题。总书记讲“要管住金融机构、金融监管部门主要负责人和高中级管理人员”，这个尤其值得金融机构、金融从业人员重视。

（二）化解存量：加强不良资产处置

过去实体行业供给侧结构性改革的一个重要方面就是去过剩产能，金融行业也有存量问题，就是银行不良资产的问题。不良资产处置不仅关系金融风险，也是一个收入分配问题。

不良资产没有得到充分暴露、化解和处置，导致了很多问题，例如信贷资源被占用，没有金融资源去支持新的产业和新的增长点等。未来几年，金融供给侧结构性改革的一个重要方面是加大存量不良资产暴露和处置力度，包括债转股、不良资产出表等。

与处置不良资产相关的是地方政府隐性债务问题。过去几年政府做了不少债务置换，把期限短、利率高的商业融资条件债务置换为期限长、利率低的政府性债务，估计未来还会加大债务置换力度。

降低金融的顺周期性

经济有周期波动，金融也有周期波动，全球范围内金融的顺周期性在过去几十年成为一个日益突出的问题，放大了金融不稳定风险和宏观经济的波动。金融的顺周期性来自多方面因素，最主要的在于对房地產作为信贷抵押品和政府信用的依赖，以及监管不到位。从其他国家的经验来看，几乎所有的信贷过度扩张都和房地产泡沫联系在一起，中国也不例外，而且我国对政府信用的依赖更加突出。

降低金融的顺周期性需要金融供给侧结构性改革，包括发展直接融资、降低对抵押品的依赖、加强金融监管等。就未来我国经济金融发展而言，还有三个认识问题值得关注。

首先，目前我国处在金融周期下半场的早段，去杠杆仍然是防范化解金融风险的重要载体。2017年以来，加强监管的一个重要抓手就是去杠杆，现在强调金融的供给侧结构性改革并不意味着去杠杆可以结束了。我们总体的问题还是金融总量太大，未来需要建立供给侧的长效机制来降低杠杆率。

其次，财政可以在金融的逆周期调节中发挥更大作用。在实体部门债务负担已经很高的情况下，财政扩张可以降低经济增长对金融的依赖，减少金融周期下半场调整对经济活动的冲击。国债的发行利率比企业尤其民企、小微企业的融资成本低很多，在一段时间增加国债的发行，用筹集的资金来减税，其对经济的支持比增加企业融资更有效，也更具可持续性。

最后，金融的混业经营和分业经营的关系。理论上讲，混业经营更能发挥金融不同板块的协同效应，提高资源配置的效率。但金融不同于实体部门，其特殊性使得其需要被监管，而监管主要是通过行政性的措施限制金融企业的准入、经营范围和风险累积。国内外的经验都显示，混业经营的过度发展会导致风险被掩盖，加大金融的顺周期性。当然，现实中没有绝对的分业经营和混业经营，关键是在两个极端之间寻求平衡。在金融供给侧结构性改革中，如何进一步规范混业经营，促进金融企业聚焦主业，也是值得关注的重要问题。

责任编辑：邓巧锋  鹿宁宁