经济平稳运行可期 债市投资需多元配置

特邀嘉宾：

国家信息中心经济预测部副主任、研究员  王远鸿

中国建设银行金融市场部债券投资处处长  陈海华

首创证券副总经理兼固定收益部总裁  张志名

鹏扬基金副总经理、国家金融与发展实验室特聘高级研究员  李刚

东方金诚资本市场评级总监  刚猛

主持人：中央结算公司总监、《债券》杂志执行主编  宗军

宗军：众所周知，国际货币基金组织（IMF）每个季度都会对世界经济增速进行分析预测。最近IMF发布的《世界经济展望》预测2019年全球经济增速为3.3%，较1月下调0.2个百分点，然而对2019年中国经济增速预期较今年年初却上调0.1个百分点至6.3%。请问各位专家如何判断国内和国际宏观经济走势？

王远鸿：关于宏观经济我有三点看法。

第一，全球经济总体不如预期。从国外来看，除了IMF下调全球经济增速预期之外，美国、欧盟和日本等主要经济体的先行指数也不容乐观。2018年，大多数国家和地区年度GDP都表现欠佳，特别是采购经理指数（PMI）和消费者信心指数等短期指数的下行态势比较明显，当然具体情况还需要后续数据的进一步验证。

第二，全球主要经济体的政策和预期逐渐调整。国际方面，尽管近期美国股市表现不错，石油等商品价格也出现了波动，但美联储仍然宣布加息，与去年市场的判断不太一样。国内方面，尽管1月和2月经济运行数据较差，但随着近期月度经济运行数据的公布，市场又开始充满期待。我认为，一季度国内经济总体运行情况比预期要好。去年年底大家对经济很悲观，有人甚至认为今年一季度GDP增速会不到6%。现在来看，一季度GDP增速应该会达到6%以上，但会低于6.4%。

第三，经济增长的持续性待观察，宏观政策要根据经济运行状况进行相机抉择。一季度经济最大的亮点就是固定资产投资的表现相对较好，这在预料之中，因为去年在多方发力之下基建投资已经企稳。虽然消费还在继续下行，且1月和2月外贸表现较弱，然而3月都有所回调，这些都促使大家形成宏观经济一季度见底、二季度回升的预期。期望是美好的，但经济增长的持续性还有待观察，宏观政策要根据2019年经济运行状况进行相机抉择。比如最近中美贸易谈判进展比较顺利，如果再过一段时间消费能够趋稳的话，政策发力的力度可能将不会像之前那么大。

关于宏观经济，我认为今年最大的变化体现在预期方面。一方面，中美贸易谈判的结果将对各经济主体的信心产生影响;另一方面，国内股市一季度总体表现不错，加之国家统计局发布的近三个月消费者信心指数基本创了新高。这些对于企业家和消费者的预期都有比较正面的影响，而股市稳定上涨已被看作消费者信心和整个宏观经济预期好转的重要指标。因此，今年从政策角度来讲经济运行会比较平稳，但后续的发展状况还取决于各方最终的博弈结果。

总体来讲，去年经济工作的总基调是经济运行稳中有变、变中有忧，我认为2019年经济工作的总基调应该是变中求稳、稳中求进。

陳海华：今年宏观经济的表现可以用两个分化来进行概括。

第一个分化是国内外经济产生了明显的增速分化。年初，IMF对美国、欧盟等世界主要经济体的增长预期进行了下调，但对中国今年GDP的增速预测由6.2%上调到6.3%，即国外经济可能面临更大的下行压力，国内经济增速要好于预期。这一情况产生可能主要有以下三方面原因：一是美国特朗普政府减税政策的刺激效果在递减，前期美联储收缩性货币政策对经济增速的影响在逐步显现。从过去几十年的经验来看，在美国国债收益率曲线倒挂后所出现经济衰退的概率大幅提升，这次能否生效还有待观察，但体现出的市场预期是美国经济增速面临拐点。二是影响国内经济的因素相对独立。首先，监管政策从严叠加的影响在去年得到大幅优化，包括资管新规、隐性债务的防范和化解处理等政策都适时得到了预调微调，这些政策变化的效果在逐步显现。其次，货币政策和财政政策协同发力，托底经济增长，其中货币政策保持市场流动性合理充裕，创造良好货币环境，有利于经济的企稳;在财政政策上，财政政策超预期的积极发力，为经济注入了动力，例如地方政府的债券融资计划大幅度超前，一季度共发行地方债1.4万亿，净融资额1.23万亿。这些政策的陆续出台，有利于稳定市场预期。三是中美贸易摩擦的谈判进展顺利，有利于市场恢复信心。

第二个分化是实际经济表现与经济增速预期之间出现的分化。目前大家预期今年经济增速在6.3%左右，与2018年的6.6%、2017年的6.8%相比，产生小幅下降;但与去年末和今年年初时，大家过度悲观的预期相比，又有明显的提升。尤其今年一季度，主要经济先行指标公布之后，出现明显的预期差，在此影响下债券市场随即出现了一定的调整。我认为上述两个分化是影响今年资本市场走势的重要因素。

张志名：从数据解读和研判来看，宏观经济目前存在两个惯性。

第一个是关于美国。目前，美国与其他几个主要经济体差距在拉大，欧盟、日本和中国经济增速在放缓，而美国经济依旧保持强劲增长势头。由于经济增长有一定的惯性，因此不能过度看空美国。

第二个是关于中国。去年我国“黑天鹅”事件较多，导致市场对经济有一定悲观预期，今年1—2月债券市场对此有所反应，包括信用债收益率大幅下调。但随着“黑天鹅”事件的消除，这种悲观的惯性预期得到一定程度的修正，包括一些经济数据出现反弹，如国债期货大跌，所以不要过度看空中国经济。

总之，既不要过度看空美国经济，也不要过度看空中国经济。

李刚：总体而言，2019年宏观经济环境相比去年有三大转变。

一是紧信用转向宽信用。社会融资规模增速从去年年底的9.8%反弹到今年3月的10.7%，企稳反弹的速度较快。

二是严监管转向监管常规化。去年监管机构出台了很多严厉的监管措施，而今年更强调限制资金空转、支持实体经济。

三是贸易战转向贸易和谈。在中美贸易谈判中，未来几个月我们可能会看到好的谈判成果。

从国际环境来看，我认为美欧等全球主要经济体经济增速仍将继续下滑，但衰退的风险不断降低。

一是从各国公布的经济指标来看，虽然总体趋势仍然向下，但下行速度有所减缓，这主要是受中国经济的拉动和欧美货币宽松的影响。

二是发达国家央行全面转向鸽派，货币政策放松的力度较大。以美国10年期国债为例，收益率从去年四季度的高点3.24%下降到今年3月下旬的低点2.38%，美国金融市场已经完成了降息。

三是美国中小企业融资环境在去年四季度收紧后今年有所改善，以美国高收益债利差为例，其在去年四季度上升了2个百分点之后，今年已经下降了1个百分点。

从国内环境来看，中国现在正处于宽信用进行时，效果将在未来两到三个季度显现。

一是随着宽信用，企业的资金紧张情况将有所缓解。衡量企业资金情况的一个重要指标是M1，M1增速已经从今年年初最低时的0.4%反弹到今年3月的4.6%。

二是今年股票、债券等金融资产的价格普遍出现上涨，体现了金融市场预期的改善。

三是国内的发电量、房地产销售、汽车销售等微观经济数据也出现了一定的改善。

总结来看，我對中国经济长期发展不悲观。在上游过剩产能行业低库存和房地产低库存的“双低”情况下，只要需求方面缓和，企业盈利就会出现改善，比较明显的改善可能出现在今年下半年。

刚猛：在宏观经济方面，我认为今年全球经济增长将整体放缓。我对中国的经济形势比较乐观，预计我国GDP增速将在6.3%左右，这与之前市场上偏悲观的市场预期有所不同。

今年我国经济面临的主要风险集中在两个方面：一个是大宗商品和工业品价格的通缩风险，这会拖累我国GDP增速下滑，还会给国有企业带来较大的融资压力。另一个是房地产市场价格大幅下跌，甚至市场快速下行的风险。

但从目前的情况来看，大宗商品价格涨势仍较为强劲。房地产投资增速也在上行，且明显高于基础设施投资增速。今年一季度地方债发行规模约为1.4万亿元，预计今年的基建投资增速也会有明显上行。因此，在投资的拉动下，预计今年我国GDP增速的整体走势会是“前低后高”，二季度的走势也许会出现一定程度的反复。

宗军：谢谢各位的精彩分享。近期还有一个市场热点，就是货币政策方面，3月底市场传闻央行将降准，4月1日央行通过官媒对降准传言进行辟谣。请问各位嘉宾对于二季度的货币政策走向及市场流动性状况怎么看？

王远鸿：李克强总理在2019年《政府工作报告》中指出，今年货币政策的预期目标是，广义货币M2和社会融资规模增速要与名义GDP增速相匹配。市场普遍预期今年名义GDP增速会在9%左右，但今年1月到3月M2平均增速只有8.6%，1月和2月仅为8%，仍低于名义GDP增速。从这个角度来看，今年货币政策流动性的增加还是值得期待的。社会融资规模增速，前几年基本在12%～13%，去年只有百分之十点多，2018年预期社会融资规模增速目标是12%，实际也是较低的，这与货币政策名义中性实际偏紧还是有关系的，我认为今年货币政策会针对这种状况进行调整。

关于降准问题，此工具的使用应该与对外贸易顺差急剧下降所导致的基础货币收缩有关，货币供应的龙头自动收紧之后，必须通过整体增加流动性供应的方法来对冲。如果这种状况没有发生，或者外贸顺差的表现超乎预期，那大家对降准的期待可能也会稍微降低。

关于利率的调整，当前美联储不加息或加息次数变少，我国货币政策内外平衡的压力得到缓解，于是被动加息的压力变小，今年货币政策发挥的空间会变大。

总体来看，目前经济实际运行情况好于市场预期，或者说基本合乎市场的理性预期，因此短期来看货币政策不太可能进行大幅调整。总体的期望还应该是变中求稳、稳中求进，我认为“稳”可能是这段时间所有政策的基调。

陈海华：降准与其他货币政策工具相比，优势在于：一是在提供数量型货币政策调控工具的同时，有效降低了银行体系的资金成本。目前1年期的中期借贷便利（MLF）利率是3.3%，定向中期借贷便利（TMLF）利率是3.15%，通过降准的方式，可以向银行提供相对低廉的资金来源。二是降准有利于稳定整个市场的流动性预期，相较公开市场回购和MLF，降准有利于提供长期稳定资金，稳定市场流动性预期。三是降准具有普适性，可以缩短流动性传导链条，减少市场波动。所以，我个人认为今年还存在降准的可能。

但对于降准的幅度和频率，不宜过于乐观，原因包括以下两方面。一是2002年以来降准幅度已达800BP，目前执行的准备金率在不同类型机构之间有所差异，大型银行的标准为12%到13.5%，小型银行或者县级金融机构可低至8%，平均执行的准备金率在11%左右，与2000年前后的最低值6%相比，空间逐步减少。二是考虑目前经济形势下，货币政策的执行还需要预留储备空间，因此预计降准空间并不大。未来，我们应该更期待央行通过MLF等工具来进行日常的流动性管理。

至于四月中旬面临较大的缴税等压力，央行可利用现有品种来平复市场波动。今年以来货币市场的利率价格整体上扬，从FR007的1年期利率互换（IRS）走势来看，1、2月份利率中枢在2.5%，3月份提高至2.6%，目前已上升到2.9%左右，也反映了市场流动性预期的变化。

张志名：今年中央已经明确要求不搞“大水漫灌”，因为“大水漫灌”一会导致货币资金脱实向虚，二会推动房地产价格非正常上涨，对国家经济发展不利。这次货币政策调整相对之前更有质量，现在已进入实施期。从金融市场微观角度来看，2018年4月回购利率中枢在3.6%及以上水平，经过约一年的调整，现在是2.6%左右，可以说流动性处在一个宽松期。

结合目前基础货币的收缩来看，今年有可能降准，但不会降息。央行有很多调控手段，如MLF和TMLF，以及未来在特殊时点将推出的利率市场化改革。目前回购利率已承担调节功能，除非发生超预期事件，今年大概率不会降息。预期今年会有两次降准，谨慎点是一次，乐观点是三次。

总体来讲，今年市场流动性将保持宽松，货币传导会更有质量，但可能伴随的结果是货币传导周期更长，微观经济“阵痛期”会延长，债券牛市可能比以前更长一些。

李刚：党的十九大報告中明确提出货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架，实际操作中两者也是相互配合的。因此，谈货币政策时需要和宏观审慎监管综合来看。

2018年的宏观审慎监管比较严厉，因此央行进行了四次降准，货币政策较为宽松。今年宏观审慎监管转向常规化，更加强调支持实体经济，因此今年的货币政策会从去年的“刺激性宽松”回到更加适度的“观察期宽松”。为什么是观察期呢？因为虽然目前信用出现了企稳反弹，且反弹幅度超预期，但企业盈利、PPI等指标是否触底仍然有待观察，市场对此存在一些顾虑。货币政策将在观察到上述指标的变化后再决定下一步的方向。

预计“观察期宽松”相比之前的“刺激性宽松”会有三个变化。

一是降准的频率会有所下降，之前我们预测2019年会有三次降准，目前下调到两次，同时降准时点也会有所推迟。

二是随着社融规模快速增长，货币政策会更加关注资金的实际流向，确保资金流到实体经济中比较健康的部分。

三是在不发生较大危机的前提下，央行在今年降息的概率较低，更可能会选择合适的时点推进利率市场化改革。

刚猛：货币政策需要相机抉择，需要基于客观经济规律，并根据经济形势的变化适时进行调整。比如2018年的这个时候，我们还在讨论“要不要跟随美联储加息”，现在转而开始讨论“要不要审慎降息”。一般来说，降息的效果会比较猛烈，会刺激价格上涨。目前我国大宗商品价格反弹，房价处于较高水平，股市明显上涨，所以在短期内降息的可能性较小。降准能够更加清晰地向市场传递货币政策信号，同时对价格的刺激作用相对温和。经济增长往往是一个波折前行的过程，货币政策应考虑如何不断增强市场信心，呵护阶段性的增长成果。

宗军：各位嘉宾对于二季度债券市场走势怎么看？应该采取什么样的投资策略？

陈海华：近几年，根据测算模型并结合主要宏观经济指标来进行收益率走势的预测，发现在以下三个时点出现背离：一是2013年存在明显背离，实际收益率比测算的收益率高80BP;二是2016年出现的低谷，测算下来比实际收益率低了60 BP左右;三是2017年下半年，实际收益率比预测的高了60到80BP，分析原因主要是宏观监管环境的变化。考虑到去年整体预期偏弱，收益率去年底和今年初已明显下行，二季度利率价格的中枢水平会出现一定幅度的上行。

在预测债市走势时，还有几个因素需要考虑。一是供需关系的变化，今年的利率债，特别是地方政府债发行提前，但地方政府债投资群体主要集中于商业银行，因此这会对商业银行投资其他债券产生一定挤出效应。二是4月初招标的国债利率明显上行，这与国债供给节奏有关系。一季度一般是国债发行的低谷，二季度国债的发行量可达到1万亿，为一季度5000亿的两倍，从市场实际情况来看，对国债发行量增大的预期反映不够充分。三是去年以来，我国国债投资的边际影响因素主要是境外投资者，占市场新增投资量的近三分之一，但随着中国国债和政策性金融债纳入彭博指数，后续境外投资者数量会按部就班地增加，提前布局的行情已经结束。在上述冲击下，二季度债券利率存在小幅上行压力。

张志名：相对2018年各种风险事件层出不穷，2019年债券市场进入一个预判的迷茫期。

利率债方面，2018年10年期国债和国开债收益率分别下行56BP和113BP，再加上当前货币政策已进入观察期，因此目前来看，利率债对机构来说配置价值较之前有所下跌。

信用债方面，配置价值较之前更为凸显。因为风险事件暴露之后，国家在引导宽信用，这个过程会比较漫长。2018年证券行业监管超预期，从业的牌照要求明显大幅度提高，导致中小机构更多忙于自己的底层系统建设，如IT、流程等方面的建设。而现实的情况是头部机构已经形成，把头部机构的标准变成行标，导致中小机构成为此轮金融改革的主力军。总体看，金融系统风控趋严是一个趋势。这会导致信用下沉的时间周期比预期更长。

从近几年情况来看，头部机构“马太效应”在2018年出现一个跳涨。2017年我国证券行业前十大公司净收入占到100多家证券公司净收入的50%，相当于美国1995年的水平。美国活跃的交易牌照机构大概有2000多家，1995年前五大机构净收入占整个行业净收入的50%，经过20年发展，2015年前四大机构净收入占比为80%，强者更强是一个趋势。从中国证券业协会公布的数据来看，2018年我国证券行业营业收入下降14%，但是证券公司指数却增加8%，中小机构在被动做业务减法和业务聚焦。

综上多种因素及未来趋势，信用债市场会出现结构性变化，部分品种会回到正常的信用传导逻辑上，但有些品种，如轻资产型公司、多元化公司信用债，它们永远回不到正常的信用传导逻辑上。

李刚：去年经历了债券牛市，确切地讲是利率债和高等级信用债的牛市、低等级信用债的熊市。随着宏观经济形势发生变化，加上2月底习近平总书记在主持中央政治局集体学习时强调深化金融供给侧结构性改革，今年债券市场将呈现新的特点：利率债有交易性机会，信用债有确定性的阿尔法机会，可转债有趋势性机会。

对于利率债，我认为二季度会先有上升的压力，之后有一些交易性机会。首先，从信用角度来看，一季度宽信用的幅度超出了市场预期，这种快速的社融反弹应该说是难以持续的，未来将会有所放缓。其次，从经济基本面来看，与1、2月相比，3月各项经济数据在边际上有所改善，但这种边际改善不是以恒定速度进行的，今后仍会持续但改善速度将有所放缓。最后，包括国债和地方债在内的利率债在二季度将面临较大的供给压力，在这种情况下利率债估值面临回升。以190205为代表的国开活跃券为例，其收益率从1月到4月中旬已经回升30个基点，预计其估值吸引力在二季度将有所恢复。

对于信用债，我认为二季度会有确定的阿尔法机会，有机会的包括短期永续债等安全品种，以及一些处于收益率曲线凸点的品种。由于实体经济盈利尚未恢复，企业的资金面处于逐渐改善的过程中，预计信用债市场今年会呈现三个特点：第一，由于宽信用政策，今年的信用债发行量较大，将比2018年同比多增很多;第二，随着企业未来盈利和资金面改善，信用利差会逐渐缩窄;第三，对处于行业尾部的企业，信用违约仍然会高发，因为无论是实体供给改革还是金融供给改革，带来的结果都是强者恒强。处于行业头部的企业能够持续保持较高的净资产收益率，而尾部企业则会继续呈现违约高发的特点。

对于可转债，今年我看好银行的可转债，因为银行今年会出现盈利改善，这对整个债券市场都将有比较强的贡献。未来债券市场应当更加重视大类资产配置，包括可转债的投资。因为不仅牛市要做债券投资，熊市和震荡市一样要做债券投资。只有掌握了多元配置，债券投资才能穿越牛熊。总体而言，我对债券市场的未来发展是比较看好的。

刚猛：我对今年信用债的发行形势比较乐观。今年的流动性比去年更加充裕，基本面也好于去年。预计债券发行利率将维持低位，从而刺激信用债的发行需求。

下面我谈谈信用债市场的结构性问题，这一问题已愈加突出。从近几年的信用债发行情况来看，虽然市场呈现繁荣景象，公司债、企业债的发行规模增速甚至达到50%、100%，但实际上很多AA级、AA+级的民营企业和上市公司却很难发债。从发行比例看，在2018年之前能够成功发债的民营企业中，AA级和AA+级的企业比例是1：1;而从2018年开始，这一比例变为1：3。从发债企业数量看，在2018年之前，能够成功发债的民营企业可以达到400～500家;而自2018年开始，能够成功发债的民营企业数量逐渐下降，目前是300多家。预计未来我国的信用债发行市场很可能会以大企业为主，信用评级较低的小企业发债会比较难，也许会逐渐退出，转至高收益债券市场。但前提是我国要有高收益债券市场。目前我国信用债市场的发行机构很多，这就更需要建设一个具备一定承载力的高收益债券市场。预计未来信用债市场会逐渐分化，市场结构也将趋于明朗：一个是高收益债券市场，一个是AA级以上的投资级债券市场。

最后，我谈谈信用债市场风险问题。我比较担心城投债，今年以来城投债发行规模上升较快，一旦货币政策转向收紧，城投债风险暴露，就很可能会对信用债市场产生冲击。

宗军：谈到民营企业面临的发债融资难这个问题，请各位专家继续从债券市场的角度加以解读。

王远鸿：从宏观角度来看，去年以来一些观点认为民营企业的历史使命已经完成了，或者说应该进行一定的调整，此类观点较极端。从微观角度来看，当经济下行压力和不确定性比较大的时候，金融机构往往把防风险放在比较重要的位置，在此情况下资本市场和银行信贷可能会受到一定的影响。从去年10月开始，很多机构都在研究怎么更好地发展多层次的资本市场来支持实体经济，特别是更好地发挥对民营经济的支撑作用。我认为通过发展资本市场解决民营企业融资问题的关键在于多层次，要根据企业的信用状况，设计合适的金融产品，并做出相应的制度安排。

张志名：民营企业融资难问题一直存在，只是去年和前年特別突出。从之前违约案例来看，大部分违约的民企在过去二三十年享受到了中国经济发展红利，不停涉足自己不擅长的金融、房地产领域，导致其在货币周期收缩过程中完全不适应，资金链断裂。所以，应当让企业回归本源，回归到自己擅长的主业。我们相信政府可以采用非市场化手段，来确保健康的民企存活下来。

另一方面，未来可以注重培育中国优质的私募投资机构。它们的风险偏好较高，收益要求也比较高，会从高收益市场上挖掘各种投资机遇。尤其目前刚兑已被打破，私募投资机构有非常好的发展机遇。未来，它们会成为民营企业高收益品种的主要投资者。

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