腾讯控股并购Suppercell的绩效分析

2019-05-25李一鸣骆公志

中国集体经济 2019年11期

李一鸣　骆公志

摘要：海外并购是国内互联网企业获取市场资源实现企业全球化、多元化战略目标的重要途径。采用事件研究法和财务指标分析，研究腾讯并购Suppercell的短期、长期绩效。结果表明：此次并购短期绩效为正，投资者对本轮并购前景预期良好；腾讯并购前后的运营、盈利、偿债及成长四个维度的财务指标处于上升趋势，长期绩效为正。此次并购行为充分开发和利用目标企业资源，实现协同效应，值得总结和借鉴。

关键词：互联网企业；海外并购；绩效分析；腾讯控股；Suppercell

据普华永道2018年报告显示，过去5年中，中国企业海外并购的总交易数量达到2576宗，累计交易金额高达4853亿美元。报告还指出，受相关政策影响，中国大陆企业出境投资的方向从房地产等行业转移至战略性投资。

在现有文献研究基础上，文章采用事件研究法，根据股票市场的价格走势及投资者的交易结果分析市场对腾讯并购Supercell的短期绩效，再结合腾讯并购前后主要财务指标，研究企业的运营、盈利、偿债以及成长能力，对腾讯并购Supercell的绩效进行综合分析。

一、文献综述

关于跨国并购绩效的评价基本上可归为两类：一是通过实证研究评价绩效的变化程度；二是通过案例研究评价企业经营活动的其它方面。董莉军（2012）采用事件研究法研究1998～2009年间我国上市公司跨国并购案例，结果表明多数并购案例中并购方短期绩效为正，但相比较国内并购案例并购绩效并不显著。宋维佳、乔治（2016）对我国实施跨国并购的资源型企业进行研究，结果表明并购发生前后平均累计超额收益率高达4.08%，并购短期绩效较高。另一部分学者采用事件研究法和模糊层次分析法从企业盈利能力、管理效率、技术创新能力以及国际化水平四个方面进行绩效研究，发现海外并购对盈利能力和管理效率无明显增强作用，代表学者有苑泽明、顾家伊、富钰媛（2018）。

财务指标分析主要依托企业财务报表数据，以财务指标为评判标准，考量企业并购前后经营业绩的变化。孟凡臣、陈露（2014）以2004～2010年间我国发生跨国并购行为的12家制造型上市企业为样本研究得出我国制造业上市企业在跨国并购前后整体绩效改善效果并不明显。通过对企业并购绩效研究文献的梳理，发现国内研究大多从并购事件对并购绩效的直接影响及并购绩效对企业长期财务绩效影响进行分析。本文将并购短期和长期绩效分析相结合，提高绩效分析可信度。

二、腾讯并购Suppercell案例概述

（一）并购背景

本文讨论并购的收购方腾讯属于互联网行业，互联网行业在近几年发展迅速，已成长为拉动各级产业融合发展和推进经济转型升级的新引擎。据中国互联网络信息中心（CNNIC）在京发布第42次《中国互联网络发展状况统计报告》指出，截至2018年6月，我国网民规模达到8.02亿，手机网民7.88亿，网民中使用手机上网人群占比达98.3%。

腾讯于1998年11月成立于深圳，由马化腾、张志东等五位创始人成立，是目前国内最大的互联网综合服务供应商。腾讯公司坚持在发展中创新盈利模式，从创业伊始的网络即时通讯平台到囊括即时通信、网络、移动端口增值服务及网络广告等多元化业务战略，腾讯始终坚持以以客户需求为中心，不断扩宽企业盈利领域，不断深化企业盈利模式。

Supercell公司是2010年由六名游戏发烧友共同建立的游戏工作室，总部位于芬兰。Supercell公司发展迅猛，仅靠着《开心农场》和《部落冲突》这两款游戏在两年的时间里就已经在应用商店中成为收入最多的团队，2015年Supercell公司净利润达到了9.64亿美元，同比增长71%。

（二）并购过程

2016年6月21日，腾讯正式宣布以86亿美元从Softbank手中全盘接收芬兰游戏公司Supercell 84.3%的股份，这是目前为止全球游戏行业規模最大的一次并购。腾讯在此次并购交易中采用的是现金支付方式，由于并购金额巨大，为降低企业短期内资金压力，腾讯选择与中航资本等企业建立了买方集团共同承担支付风险，并且在支付过程中选择了分期支付。买方应支付的收购价是由腾讯通过财团投资约30亿～40亿美元、向银行贷款44亿美元、财团组成时共同投资的8.5亿美元这三部分组成。

三、并购绩效案例分析

（一）基于事件研究法的短期绩效分析

事件研究法是基于有效市场假设判断某一特定事件利好或利空的统计方法。过计算和分析日平均超额收益率和累计平均超额收益率，从整体上分析市场对并购事件的反应。

1. 定义事件与数据选取

研究并购绩效案例需要以事件发生日即并购事件公告发布日为基准，将此时间定义为0，并购前后的观察日定义为事件窗口期。在腾讯并购Suppercell案例中，以腾讯发布收购公告的日期2016年6月21日作为事件发生日，以收购公告发布的前后各15个交易日为窗口期，即[-15，15]作为事件的窗口期。

2. 模型构建

第一步：采用日收益率计算方法，建立日收益率模型。根据同花顺网上行情交易软件查询在事件期内腾讯和恒生指数的日收盘价，计算日收益率Rt，计算公式（3.1）如下所示。其中 Pt为第t天腾讯股票收盘价，Pt-1为第t-1天收盘价。

Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（1）

第二步：根据“市场调整模型法”计算超额收益率。选取恒生指数计算市场指数收益率Rmt，使用同花顺网上行情交易软件查询事件期内的恒生指数的日收盘价，其中Pmt是恒生指数的第t天的收盘价，Pmt-1为恒生指数第t-1天的收盘价。

Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1（2）

计算日超额收益率 ARt，窗口期内公司的股票收益率 Rt扣除市场指数收益率Rmt后的差额即为日超额收益率，公式（3.3）如下：

ARt=Rt-Rmt（3）

第三步：累计超额收益率（CAR）的确定。将事件窗口[-15，15]内日超額收益率 ARt 进行加总，即可得到累计超额收益率CARt，其计算公式（3.4）为：

3. 腾讯并购Suppercell短期绩效评估

将事件窗口期内的超额收益率AR和累计超额收益率CAR绘制成折线图，如图1所示。

由图1可知，腾讯在事件期[-15，15]获得的累计超额收益率为2.23%，事件期内腾讯的累计超额收益率大于零且整体呈上升趋势，体现腾讯收益水平优于恒生指数整体收益水平，市场总体对并购持有积极态度，投资者对此次腾讯收购Suppercell并购行为看好。用SPSS软件对腾讯的累计超额收益率CAR 进行单样本的T检验，检验结果如表1所示。

据表1显示，CAR的检验值为3.447，双侧的Sig值为0.002，Sig<0.05，并购的累计超额收益率CAR通过了T检验，即腾讯并购Suppercell产生的影响是显著的。

（二）依据财务报表数据的长期绩效分析

并购事项的成功需要综合分析并购的短期和长期绩效。依据财务报表，总结和评价企业财务状况与经营成果的分析指标，对并购行为的长期财务绩效做出理性判断。

1. 数据选取

根据并购发生时间，拟选取腾讯公司2015～2017年报的相关数据，从公司的盈利、营运、成长四个维度进行综合判断，分析腾讯并购Suppercell的长期财务绩效。

2. 营运能力分析

选取流动资产周转率、总资产周转率来评估腾讯营运能力的变化。2015年腾讯公司的流动资产周转率与总资产周转率分别为0.89和0.43，2016年中旬并购事件发生后，腾讯在资产基数大幅提高的背景下，流动资产周转率大幅增加，于2017年达到1.45，总资产周转率趋于平稳并在2017年呈上升趋势达0.5，两项指标表明合并之后腾讯的营运能力得到提升。

3. 盈利能力分析

盈利能力的提高是并购成功的核心判断标准。本文分析净资产收益率和基本每股收益两个指标的变化，阐述腾讯并购前后盈利能力变化。腾讯公司基本每股收益由2015年的3.1增至2017年的7.6，净资产收益率由2015年的24%升至2017年的27.93%，说明了此次并购行为对企业的盈利能力产生较好影响。

4. 偿债能力分析

选取腾讯2015～2017年的资产负债率和权益乘数为主要指标，判断腾讯的偿债能力。2015～2017年腾讯的资产负债率由60.20%下降到50.04%，表明腾讯海外并购Suppercell后进一步优化了自身的资产负债结构。此外，2015～2017年腾讯的权益乘数在波动中呈平稳趋势，表明腾讯合理利用了财务杠杆优化自身资本结构。

5. 成长能力分析

企业的营业收入增长率与净利润增长率同步增长，能有效反应企业具有良好的成长能力。并购发生后，腾讯的净利润增长率由2015年的21.85%增长至2017年的74.85%，营业收入增长率由30.60%增至56.48%，如此高速度的增长说明此次并购行为产生了较好的协同效应，攫取了巨大利润，维持了自身的高速发展。

四、结论与启示

腾讯在事件期[-15，15]获得的累计超额收益率为 2.23%，事件期内腾讯的累计超额收益率大于零且整体呈上升趋势，投资者普遍预期此次并购对腾讯产生积极影响，并购短期绩效为正；腾讯并购前后的运营、盈利、偿债及成长四个维度的主要财务指标处于上升趋势，并购长期绩效为正。总结腾讯并购Suppercell的经验，以下几点尤其值得国内具有海外并购动机和正在实施海外并购的互联网企业借鉴。

（一）并购动机符合企业战略

企业在选择进行并购前需将并购动机与企业自身发展战略进行匹配。腾讯长期以来以打造企鹅生态圈为重要战略布局，力求实现全球化战略以及海外扩张战略。腾讯并购Suppercell公司在获得高盈利游戏产品的同时，还进一步推动腾讯公司的海外扩张以及全球化战略的实现，大大提高了腾讯公司在游戏产业的竞争力。

（二）选择合适的收购战术

企业并购选择支付方式时受多种因素的影响，应在满足并购目的的前提下根据自身的财务状况、控制权因素等选择合适的支付方式。本案例中，腾讯对Supercell的收购采用 “组团作战”的举措促使腾讯以小博大，用较少的成本取得了较大控制权，实现了收益最大化。并且，腾讯采用了买方集团架构，这也就意味着腾讯在自己和Supercell间设置了一个隔离层，极大程度上降低了并购后带来的风险。

（三）整合工作的有效展开

并购只是企业扩张战略的第一步，企业实现长期的规模效益离不开并购后的整合，协同效应是并购中能给企业创造最大价值的关键点。并购后的整合主要包括管理方式整合、人员整合、业务整合。本文并购案例中腾讯开展整合工作时注重个性化管理，并购后保证了Suppercell的独立经营，使得Supercell公司既保持了小团队独特的文化又享受到腾讯所提供的上市公司拥有的优势。

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