私募股权投资基金对中小企业成长性的影响2011—2016年的数据——基于新三板企业

许 军

(北京交通大学 经济管理学院， 北京 100044)

随着我国经济社会进入新时代，经济发展方式开始由高速增长向高质量发展转变。在此过程中，拥有船小好调头、战略灵活、调整迅速、创新活力旺盛等优势的中小企业势必在未来的经济发展中发挥重要作用。相关研究表明，中小企业是一国经济的潜力所在，不仅可以带动就业、推动创新、加速竞争，同时还可以刺激国内需求[1]，对经济增长的贡献巨大，这一论断也在全球范围内取得共识[2]。然而，中小企业的发展始终面临着“融资难”这一世界级难题。在我国现有的金融环境下，中小企业的资金获取来源单一、融资渠道狭窄、银行信贷偏重大企业、信用担保体系不健全，中小企业饱受资金不足的困扰[3]。因此，融资问题一直是制约中小企业发展的关键所在。2018年下半年，随着“私营经济离场论”的论断在社会上引起极大争议，作为私营经济重要部分的中小企业也成为讨论的焦点①，并引起政府的高度关注。同年11月，习总书记主持召开民营企业座谈会，充分肯定了民营经济的地位和作用。因此，从企业的融资问题出发，对中小企业展开研究很有必要。特别是近些年，我国资本市场的快速发展，多元化融资逐步成为潮流，随着新三板市场的扩容，中小企业拥有了更多的融资渠道。在此背景下，以私募股权投资基金为代表的多元化资本开始竞相进入中小企业，并在其发展过程中发挥重要作用。那么，私募股权投资基金的进入对中小企业的成长可能有哪些影响，二者之间存在怎样的关系？这将是本文的研究重点。

一、相关文献回顾

针对私募股权投资基金与中小企业发展之间的关系，国内学者展开了丰富的研究，研究对象覆盖了中小板、创业板、新三板等市场上的企业，研究视角集中在私募股权基金与企业的价值创造、经营绩效、成长性的关系等方面。张斌等[4]运用托宾q值方法，实证分析了私募基金对公司价值的影响，发现私募基金的进入与公司价值之间存在着显著正相关关系，但私募基金对创业板公司价值的影响较弱。李九斤等[5]从私募股权投资特征的角度研究了私募股权投资对企业价值的影响。结论显示，有私募股权投资参与的企业价值普遍高于那些没有私募股权投资参与的企业，有外资背景的私募股权投资较非外资背景的私募股权投资对被投资企业价值的影响更为显著，国有背景的私募股权投资较民营背景的私募股权投资对被投资企业价值的提升作用更为显著。王会娟等[6]实证研究了私募股权投资对被投资企业的债务契约的影响。结果显示，私募股权投资的参与能够影响被投资企业的债务融资数量、成本以及期限结构。徐新阳[7]针对2004—2007年间江浙两省在中小企业板上市且有私募股权资本投资的制造业公司建立面板数据模型，比较分析了私募股权投资对企业上市后经营绩效的影响，发现私募股权投资对被投资企业上市后的经营业绩具有积极的影响，但这种积极作用会随着私募股权投资机构的逐渐减持而不断减弱。余劲松、罗雪祝[8]从微观视角出发，比较分析了具有不同背景和性质的私募股权投资对企业成长性的差异性影响。结论显示，私募股权投资基金整体上并未能够显著地促进企业成长，不同背景的私募基金对企业成长性的影响差异明显，具有国有背景和外资背景的私募基金显著地促进了中小企业的成长，而民营背景的私募基金对中小企业成长的促进作用则并不明显。

目前，国内学界在私募股权投资基金与中小企业的关系方面已做过不少有益研究，并取得了一定成果，但研究的深度尚且不够，研究方法相对单一，视角不够多元，对中小企业的探讨不够全面，暴露出目前研究的不充分之处。基于此，本文从企业的规模、盈利能力、收益质量三个维度全面衡量中小企业的成长性，论证私募股权投资与中小企业成长的关系，弥补了当前研究的不足。与此同时，文章在实证环节对私募股权投资基金的进入轮次进行了赋值，变量的设定有所拓展，更加符合私募股权投资的实践。此外，在当前中小企业的发展问题备受社会关注的大背景下，保障中小企业的成长性和有序发展也与经济高质量发展的宏观政策高度吻合，因此本文研究有着一定的理论价值和实践意义。

二、理论分析与研究假设

私募股权投资基金的进入给中小企业的发展提供了资金上的支持，还可以影响中小企业的公司治理和经营管理水平，提高经营决策效率，促进中小企业的成长。中小企业的成长性可从规模和收益两个角度进行论证。

(一)私募股权投资基金对中小企业规模扩张的影响

私募基金的进入给中小企业的发展提供了资金支持，解决了中小企业的融资难题。在大量的商业调查中，资金充足一般被确定为决定中小企业生存和发展的最重要因素之一[9]，是促进中小企业投资、推广产品和服务、扩大生产能力和维持现金流的氧气[10]。为了获得充足的发展机会，中小企业需要足够的现金流。研究表明，能否及时获得融资是决定企业成长的最有利因素[11]。中小企业在不同发展阶段有着不同的资金需求，如初创阶段对原始资金的需求，成长阶段的规模扩张需求，成熟阶段进军资本市场、寻求投资利润的个性化需求等，多样化的资金需求要求资金的来源更加灵活。由于我国现有金融体系对中小企业融资存在诸多限制，因此可通过建立创业板市场体系来有效解决宏观上资金过剩和微观上资金短缺的“死结”[12]。在融资过程中，私募股权投资基金对银行贷款等传统渠道具有一定的替代作用，它不仅可以拓宽中小企业的融资渠道，还能够适应中小企业的多样化融资需求，满足中小企业扩张的需要。此外，由于不同阶段中小企业的资金诉求不一样，不同私募股权基金方的投资目标也有着较大差异，当企业进行多轮次融资时，不同的私募机构会选择在不同的阶段进入，不同轮次进入企业代表着私募股权基金方对所投资企业存在不同的市场判断，预期目标也存在差异。资金进入企业较早时，中小企业发展相对不成熟；私募股权投资基金进入的阶段越晚，中小企业的发展越成熟，发展模式越稳定，对市场的适应能力也就越强。基于以上分析，可以提出本文的第一个研究假设。

H1：私募股权投资基金的进入可以壮大中小企业的资金实力，对中小企业的规模扩张有正影响，基金在不同阶段进入对企业规模的影响会有所区别。

(二)私募股权投资基金对中小企业盈利状况的影响

引入私募股权投资基金之后，中小企业的公司治理结构有机会得到完善，可视为中小企业在产权层面的一次重组。公司治理结构是由所有者、董事会和高级执行人员三者组成的一种组织结构[13]，是所有者对一家企业的经营管理进行监督控制的一整套制度安排。由于私募基金管理方和资金使用者之间是一种委托—代理关系，存在信息不对称的问题，代理人拥有道德风险和逆向选择的行为倾向。因此，私募基金管理者有动机激励被投资企业管理层，提高公司治理水平[14]。当私募股权基金进入之后，基金管理方可以进入公司管理层，在董事会中占有席位，通过行使投票权、选举权、决策权等一系列因持有股份而被赋予的权力影响公司的治理行为，依托其行业内及资本市场上的专业经验和资源优势对目标公司提供指导，并通过向目标投资公司派驻董事，对公司管理层实施积极的监管进而优化公司治理结构，促进公司的可持续发展[15-17]。随着私募基金的引入，中小企业可以借机引进先进的公司治理理念，克服自身治理结构的弊端，打破固化的股东结构和利益格局，化解“内部人控制”难题。研究表明，公司治理的改善与私募基金管理方的入驻和经验传输有着紧密联系[18]。因此，私募股权投资基金的引入会对中小企业的公司治理结构的改善带来正面影响，并传导至公司的经营管理和内部控制机制。

私募股权投资基金进入之后，基金管理方可以对企业的经营情况进行跟进、监督，弥补经营决策单一的问题，提高决策的科学性，深度挖掘公司的经营潜力，缩小公司实际绩效与潜在绩效之间的鸿沟[19]。由于私募投基金管理方站在企业之外的视角看待发展，跳出了企业自身的桎梏，对企业和行业的发展规律、生命周期有着更宽的视域和更深的见解，可以弥补企业经营层的不足，使决策更加科学。私募基金一旦进入企业，就必须与企业共担风险，共享利润。从这个视角来看，私募基金是一种“投资”与“治理”相结合的金融创新。除了资金上的支持，私募基金还能带给企业先进的管理理念、治理模式与经验，并以不同的方式为企业提供不同程度的增值服务。私募股权基金管理方通常拥有更丰富的信息、更强的控制力和对管理层的影响力，有能力参与管理并监督公司战略的实施[20]。此外，基金管理管理方还可以从企业软实力方面施加影响，重塑企业文化，完善企业管理工作，由于私募基金方对公司法及现代企业管理理念的制度设计等方面更加精通，可以把这些方面的经验进行传输，重塑公司的制度体系，打破传统固化的制度，使得公司的运转机制更加科学，从顶层设计上筑牢企业的运营堤坝。

公司治理结构的改善和管理水平的提升，可以提高中小企业经营决策的科学性和前瞻性，提升盈利能力，改善收益质量。因此，可以提出本文的第二个研究假设。

H2：私募股权基金的进入可以促进中小企业盈利能力的提升和收益质量的改善。

三、研究设计

(一)样本说明

根据《中华人民共和国中小企业促进法》以及《中小企业划分标准规定》的内容，本文研究的中小企业不但包括了工业，还包括第三产业(建筑业、交通运输和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业)。文章选取的样本来自新三板市场，之所以选择新三板市场，是因为其涵盖的行业比较全面，数据披露比较规范，数据可获得性高。细分数据分别来自WIND金融资讯、国泰安CSMAR数据库、全国中小企业股份转让系统和国家企业信用信息公示系统，数据选定的时间区间为2011—2016年，初步筛选出1 632个样本，由于企业挂牌、退出导致每年的样本量不一致，故样本为非平衡面板。其中，2011年有样本68家，2012年有样本125家，2013年有样本237家，2014年有样本386家，2015年有样本411家，2016年有样本405家。对企业股权结构中私募股权投资基金的甄别和筛选借用了中国证券投资基金业协会的私募股权投资基金管理人综合查询系统，进行了逐家查询和计算。为了消除个别变量或数据存在的异常情况，本文对数据单位做了无量纲化处理，剔除数据缺失的样本，并对连续变量的异常值按照上下1%分位运用Winsorize工具进行了缩尾处理，经处理后最终得到有效样本548个。

(二)变量选取

本文从规模增长、盈利能力和收益质量三个维度来衡量中小企业的成长性，并分别选取总资产增长率(TAGR)、净资产收益率(ROE)、经营活动净收益率(NRBA)为被解释变量，选取持股比例(EQUITY)和进入轮次(TIMEA、TIMEB、TIMEM)为核心解释变量，选取总资产(ASSERT)、注册资本(CAPITAL)、政策变量(CPOLICY)和资金存续时间(DURATION)为控制变量。

1.被解释变量

TAGR为总资产增长率，代表企业规模的成长性，是对未来发展潜力的一种预判，通过企业总资产增长率可以衡量企业的市场扩张能力，并通过企业扩张能力的大小来表示企业的成长性[4]。ROE为净资产收益率，作为综合性财务指标，ROE可以用来衡量企业的经营业绩和盈利能力[7]，企业盈利能力的增强对资金积累和长远发展至关重要，也与企业的逐利本质相吻合，因此盈利能力指标的选取对于衡量企业的长期发展十分必要。NRBA为经营活动净收益率，衡量的是企业的收益质量，即企业的收益中主营业务所占比例，代表企业通过主营业务的盈利能力，是企业核心业务收益质量的表现，对于中小企业来说，由于其规模偏小，难以做到多点开花，而建立比较优势、开展差异化竞争一般被视为主要的竞争策略，因此，做强主业、建立比较竞争优势对于中小企业来说尤显必要，而针对收益质量的核算对衡量其发展水平有一定的价值。

2.核心解释变量

本文选取的解释变量为持股比例(EQUITY)和进入轮次(TIMEA、TIMEB、TIMEM)。持股比例是本文的核心解释变量，衡量的是私募股权资金在中小企业的资本结构中所占的比例，股权分散程度会影响到经营决策的效率和经营思路的一致性，风险投资机构的持股比例较大，会更多地干预被投资企业的经营和管理活动，提供更多增值服务，对被投资企业的影响力也较大[21]。进入轮次(A轮、B轮、多轮次)指的是风险资本对企业的投资阶段，风险投资公司在参与投资时会谨慎选择进入时机，不同轮次进入企业代表着私募股权投资基金不同的投资偏好，以及对所投资的企业的不同的市场判断，投资的预期目标也存在差异②。以A轮进入作为自变量为例，如果私募基金只在A轮进入，TIMEA赋值为1，否则赋值为0。本文对于B轮以及多轮次进入情形的赋值遵循同样的逻辑③。

3.控制变量

除了持股比例和进入轮次以外，公司资金规模、政府政策、私募基金在被投资企业的存续时间等因素的存在也会对中小企业的经营绩效和长远发展产生影响[33]，因此需要对这些因素进行控制并赋值。本文设定的控制变量如下：(1)总资产(ASSET)指公司的财务账目价值，从财务视角衡量企业的规模和体量。(2)注册资本金(CAPITAL)代表公司的资金实力，资金实力强的公司在战略决策、投资运营、市场拓展等方面有着先天的优势，竞争实力更强，更容易快速占领市场。(3)政策变量(POLICY)衡量的是政府对新三板挂牌企业提供的政策支持，如果有相关政策的支持，赋值为1，否则赋值为0。(4)资金存续时间(DURATION)指的是从私募股权投资基金刚进入企业起，一直持续到统计年份时累计存在的时间。据投中信息调研数据预测，2016年约有61%的机构在私募股权投资市场的存续期为7～8年;约29%的机构的存续期为5～6年；4年以下存续期的机构占比约为8%。

(三)模型设定

文章的计量模型设定如下：

TAGRit=β0+β1EQUITYit+β2TIMEAit+
β3TIMEBit+β4TIMEMit+β5ASSETit+
β6CAPITALit+β7POLICYit+β8DURATIONit+εit

(1)

ROEit=β0+β1EQUITYit+β2TIMEAit+
β3TIMEBit+β4TIMEMit+β5ASSETit+
β6CAPITALit+β7POLICYit+β8DURATIONit+εit

(2)

NRBAit=β0+β1EQUITYit+β2TIMEAit+
β3TIMEBit+β4TIMEMit+β5ASSETit+
β6CAPITALit+β7POLICYit+β8DURATIONit+εit

(3)

其中，β1～β8为解释变量的系数，εit为误差项。

四、私募股权基金对中小企业成长性影响的实证分析

(一)变量的描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表1。持股比例的最小值为10，最大值为89，均值为21.63，标准差为15.61，说明不同观测值之间存在不同程度的偏差。控制变量中，资金存续时间区间为0.5～19，平均存续时间为3.63，足够对企业的运营施加影响；注册资本区间为0.03～5.19，不同企业的注册资本差异较大，企业的资金规模与实力对经营的影响也有较大不同；总资产区间为0.09～59.04，平均值为4.95，企业之间的资产规模差异悬殊，体现出筛选控制变量的必要性。

表1 主要变量的描述性统计

(二)回归结果分析

面板数据模型主要选择固定效应或者随机效应模型，根据Hausman检验结果，三个模型的p值都大于0.05，接受原假设，故应选择随机效应模型(见表2)。

表2 计量模型的Hausman检验结果

注：括号内为Hausman检验的p值。

私募股权投资基金的进入如何影响中小企业的规模增长、盈利性以及收益质量，回归结果如表3所示。

1.私募股权投资基金对中小企业规模影响的实证结果

模型(1)的实证结果显示，持股比例与总资产增长率的回归系数为负，私募基金所持股权对公司总资产的增长率为显著的负影响，影响因子为-3.7%，说明私募股权投资基金的持股比例上升1%，总资产的增长率下降3.7%，表明私募股权投资基金的进入并不利于资产规模的壮大，该结果似乎并不可信，可能存在遗漏变量，通过解释变量间接影响了被解释变量的变化，或者由于数据源的不完善而导致结果偏差的出现，该假设需要进一步论证。私募股权投资基金从A轮进入显著促进了企业规模的增长，当企业进行A轮融资时，发展还不成熟，竞争力薄弱，还没开始盈利并形成自我造血功能，一般这时候投资企业的风险比较大，私募股权投资基金之所以选择在A轮即进入企业，主要是看重了企业的成长空间，进入以后也会采取相关措施保障企业的成长性。私募股权投资基金从B轮进入对企业的总资产增长率有显著的正影响，且影响因子大于A轮的情形，企业规模的成长性得到增强。进行B轮融资时，由于企业相对发展成熟，业务模式较清晰，因此需要更多的资金来进行扩大化再生产，私募资金的进入会再次促进企业的成长。多轮次进入的情况下，私募股权投资基金对企业的规模影响同样为正，结果显著。私募股权投资基金在企业的不同成长阶段都有进入，说明私募股权投资基金既在一开始就十分看好该企业的成长性和发展前景，一直伴随着企业的成长过程，并不会在企业盈利模式开始成熟之后即谋求溢价退出，私募股权投资基金于初期阶段即进入企业，且通过多轮次投资的方式参与企业增资，为企业提供源源不断的资金支持，说明私募资金对该企业的支持具有长期性的、阶段性和战略性目的。

总资产、资金存续时间、政策变量与总资产增长率负相关，只有资金存续时间的回归结果显著。总资产的规模越大，由于基数的变化，可能会影响增速的变化，但并不显著；私募股权投资基金的存续时间过久，并不会给企业的规模增长带来正影响；企业在享有政府政策的同时，会受到诸多来自政府层面的限制，企业的自主发展空间由于政府力量的介入可能会受到不利影响，政府看不见的手的力量与市场竞争机制调和的经济学难题反而对企业的长远发展和正常运营带来一定负面影响。注册资本与企业规模的增长正相关，但同样不显著。资金实力的壮大有助于公司进行有效的战略布局，企业规模的扩张会得到正向的促进作用。

2.私募股权投资基金对中小企业盈利能力影响的实证结果

模型(2)的实证结果显示，私募基金持股比例对中小企业的净资产收益率有显著的负影响，该结果似乎并不可信，有可能存在遗漏变量通过持股比例影响被解释变量。从盈利能力的角度出发，私募股权投资基金的进入应该可以提高企业在主营业务方面的盈利性，该结果有待继续检验。私募股权投资基金从A轮和B轮进入对企业的盈利能力提高未体现出显著的促进作用。私募股权投资基金属于外部力量，A轮进入时，私募股权投资基金管理方与传统企业在经营管理理念、对市场和风险的理解以及企业内控等诸多方面尚存在一个磨合期，当私募股权投资基金在B轮进入时，随着企业净资产的增加，企业仍处于扩张期，对整体盈利的考虑会继续让步于规模的扩张。在私募股权投资基金多轮次进入企业的情况下，私募股权投资基金对企业的盈利能力影响为正，结果显著。随着私募基金在企业的长期存在，在投资收益动机的驱使下，基金管理方会持续指导企业的经营管理，优化企业的盈利模式，客观上改善企业的盈利状况。

控制变量方面，总资产和注册资本对净资产收益率的影响不够显著。政策变量、资金存续时间与净资产收益率显著负相关，同样是由于私募股权投资基金管理方对企业经营的过度介入，反而会影响中小企业盈利能力的提升；政府政策的支持对企业的盈利能力也可能有负面影响，企业在享有政府政策的同时，也会承担政策所施加的社会责任，或承受来自政府的干预，企业的自主发展可能会受到一些影响，最终影响企业盈利水平的提升。

3.私募股权投资基金对中小企业收益质量影响的实证结果

模型(3)的实证结果显示，私募基金持股比例与经营活动净收益率的相关系数为正，即私募基金的进入显著地促进了公司的经营活动净收益率的提高，中小企业的收益质量得到改善。私募股权投资基金从A轮进入对企业收益质量的提高有显著的促进作用，随着私募股权投资基金管理方与传统企业在经营管理理念、对市场和风险的理解以及企业内控等诸多方面渡过磨合期，企业的主营业务更加稳健，业务质量也会得到相应提高。私募股权投资基金从B轮进入对企业的经营活动净收益率同样有显著的正影响，企业的收益质量得到改善，私募股权投资基金选择从B轮开始进入，一般是由于对企业的发展前景与发展空间已经认可，且中小企业由于已经过A轮融资，运营能力得到了增强，业务质量更加稳健，私募基金的进入再次增强了企业的资金实力，并继续做强主营业务，客观上促进了收益质量的改善。在私募股权投资基金多轮次进入企业的情况下，私募股权投资基金对企业的收益质量的影响为正，结果显著，影响因子相比A轮和B轮时更大，说明私募股权投资基金多轮次、分批次进入企业时，基金管理方会给中小企业带来更丰富的市场信息，并指导中小企业完善文化、内控制度，提升经营管理水平，中小企业的业务结构和主营业务的发展更加健康，业务质量会更有保障。

所有控制变量对经营活动净收益率的影响都不显著，说明总资产、资本金、政府政策和资金存续时间并不必然会影响中小企业收益质量的改变。

表3 私募基金对中小企业成长性影响的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著；括号内为回归系数的T值。

(三)内生性处理

前面的多元回归结果表明，私募基金资金的进入及持股比例的提高，促进了公司规模的扩大，提高了公司在主营业务方面的盈利能力，改善了企业的收益质量，整体来说对企业的成长性有着比较显著的促进作用。但是，基本回归方程中可能存在的一个问题是持股比例可能存在内生性问题，这也导致核心解释变量的回归结果产生一定的偏差，进而误导后续的分析结论。持股比例内生性的来源主要是逆向因果和遗漏变量。诚然，私募基金投资有助于企业的经营发展与成长，提升管理水平和营运能力，改善盈利结构。但是，从私募基金投资的角度看，私募基金投资更倾向于经营业绩较好、有成长潜力的企业，反过来说，经营业绩更好的企业更容易得到私募基金更多的投资，这成为持股比例的逆向因果内生性的来源。此外，由于数据的可获得性和个别变量的难以量化，可能存在一些同时影响私募基金投资和企业经营业绩的因素未被纳入回归方程中，这便构成了持股比例遗漏变量的内生性。

针对解释变量的内生性带来的实证结果的稳健性问题，本文使用工具变量法来解决，并选用企业挂牌年限作为持股比例的工具变量。下面对选择挂牌年限作为工具变量的原因进行解释：

首先，企业挂牌新三板，根据新三板市场的规定，企业必须进行完整的信息披露，给予投资者更多的信息，降低信息不对称带来的风险，而这与私募基金的投资活动相关，满足工具变量必须与内生性解释变量具有相关性的要求。

其次，企业挂牌的具体要求有几点：依法设立且存续满两年；业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐并持续督导；全国股转系统要求的其他条件。由此可见，经营业绩并不直接决定其是否持续挂牌，然而，由于企业登陆新三板主要目标在于融资，经营业绩主要是反映其市场能力，挂牌的持续年限并不直接影响其经营业绩。因此，企业挂牌年限并不直接与企业经营业绩相关，满足选取工具变量的第二个条件。

第三，如表4所示，Durbin-Wu-Hausman内生性检验结果达到显著水平，表明持股比例作为解释变量具有内生性。第一阶段工具变量回归的t值达到显著水平，而不可识别检验Kleibergen-Paap rk LM检验的值拒绝了秩条件不成立的原假设，说明选取的工具变量满足相关性的要求。弱工具变量检验Kleibergen-Paap rk Wald F值大于10，则表明不存在弱工具变量问题。

表4 内生性检验结果

注：小括号内为回归系数的T值；中括号内为检验统计量的p值。

引入工具变量之后的回归结果显示(见表5)，持股比例与总资产增长率显著正相关，且对公司总资产的影响系数变大，由-3.70%变为6.18%，影响因子由负转正，即在考虑工具变量的情况下，持股比例的上升显著地促进了公司总资产的增长，对前文的回归结果进行了纠偏。持股比例对净资产收益率的影响显著为正，影响因子变大，未考虑工具变量时持股比例与净资产收益率负相关的结果得到纠偏。持股比例对收益质量的提高同样具有显著的促进作用，且影响更大，说明企业在新三板市场上市之后，不断规范经营，会不断吸引私募股权投资基金进入，随着私募基金的陆续进入，基金管理方更频繁地参与企业经营管理，企业的收益质量得到进一步的保障。

表5 工具变量法的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著；括号内为回归系数的T值。

五、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文运用非平衡面板数据，通过筛选新三板市场上引进私募股权投资基金的中小企业的近六年数据，运用两阶段最小二乘法进行回归，考虑了私募股权投资基金的进入轮次，并运用工具变量法进行了内生性处理，研究结论如下：

私募股权投资基金从A轮进入显著促进了企业的成长性，且对收益质量提高都有显著的促进作用。B轮引进私募股权投资基金时，对企业的总资产增长率和经营活动净收益率的影响都显著为正，企业的规模和收益质量得到进一步增强，但随着企业总资产的增加，净资产收益率或会出现暂时的下降现象。私募基金多轮次进入对中小企业成长性、盈利能力和收益质量的影响显著为正。在考虑挂牌年限作为工具变量的情况下，持股比例的上升显著地促进了公司总资产的增长、盈利和收益质量的提高，企业在新三板市场挂牌之后，不断规范经营，不断吸引私募股权投资基金进入，随着私募基金的进入，基金管理方频繁参与中小企业的经营管理，企业的成长性更加得到保障。

综上所述，私募股权投资基金对企业规模的壮大以及盈利能力和收益质量的提升都有显著的正影响，显著地促进了中小企业的成长性，文章的研究假设得以证明。

(二)政策建议

为了进一步保障私募股权投资基金服务中小企业，解决中小企业的融资困境，提高私募基金对中小企业成长性的促进效应，基于本文的实证结论，提出以下对策。

第一，建议加大对中小企业引入私募股权投资基金的政策支持与保障力度，鼓励中小企业采取多元化的融资方式进行融资，制定相关政策规范，营造稳健的营商环境，加强政策引导，既保证私募基金资金的来源安全、可控，也通过中小企业的良好发展来保障私募基金的收益稳定性，使得中小企业引入私募基金的效果也得以彰显，提高中小企业对私募基金的吸引力。

第二，完善对资本市场的监管，丰富监管工具，保证私募股权资金进入、退出企业的渠道通畅，提高资金的进入、退出效率，既使得中小企业的发展能源源不断地获得资金补充，也能通过私募基金的退出及时调整市场的资金结构，提高资金的使用效率。

第三，私募股权基金管理方应注重对金融风险的防范，政府应牵头出台相关措施，对私募股权基金的使用过程进行监控，保障资金的使用安全。继续完善新三板市场的相关制度、规范，强化中小企业经营数据的信息披露机制，加强对披露数据真实性的审查，以便私募基金管理方能够及时掌握被投资企业的信息，科学开展投资决策。

第四，私募基金在投资的过程中做好市场调研，合理预判中小企业的发展潜力与生命周期阶段，并做出合理的投资决策。中小企业应借助引入私募基金的契机，及时完善公司治理和内控机制，在开展经营活动的过程中，积极吸取来自私募基金管理方的先进理念、经验，完善制度流程，提高经营管理水平，做出科学的经营决策。

注 释：

① 事情缘起于2018年9月12日金融人士吴小平发表的文章——《中国私营经济已完成协助公有经济发展的任务，应逐渐离场》，文章认为私营经济在“协助公有经济实现跨越式发展”阶段下的任务已经完成，未来不宜继续盲目扩大。该观点在网络、媒体和社会都引起了极大争议，《经济日报》《人民日报》和光明网等相继发文进行了驳斥。

② 严格意义上来说，投资轮次与企业生命周期阶段的划分并不完全等同，本文做模糊化理解，私募基金在不同投资轮次进入时，默认为该企业处于不同的成长阶段。

③ 本文中，A轮进入、B轮进入指的是私募股权投资基金只在A轮或B轮进入企业的情形，多轮次进入指的是不限于单轮次进入企业的情形(自然也可以包括A或B轮进入)。