宏观审慎监管框架下衍生产品市场的信息功能研究

李丰杉 成思思

（首都经济贸易大学，北京 100070）

一、引言

系统性金融风险是各国金融市场不确定性的主要来源，更是产生并引发金融风险的重要因素，2008年起源于美国的次贷危机更是一场影响范围广、持续力强的系统性金融风险，之后，世界各国都对系统性金融风险的管理方法进行了积极的探索与研究，试图能够寻求到有效的方法，寻找能够及时防范与管理系统性金融风险对经济金融体系的产生影响，并通过对系统性金融风险的防控，最大限度的促进本国金融市场的积极快速发展，进而使得本国经济整体发展能够得益于金融市场效率的提升。

金融市场中的风险因素主要表现为资产价格的波动。当金融市场中的不确定性因素较高的时候，市场风险加大，金融体系中资产价格及收益率水平都会受到较大的影响，进而导致波动率水平上升。因此，波动率水平的变化是对金融市场系统性金融风险的主要响应指标。

二、波动率指数衍生产品的重要作用

Prithviraj S. Banerjee,James（2016）的研究发现波动率指数的收益率与S&P500指数的收益率表现出较强的负相关性，因此，说明波动率指数相比其他资产可以更好地起到对冲S&P500股指风险的作用。

波动率指数可以有效衡量期权投资者对未来市场波动的预期，特别是在近些年美国股市出现的两次大幅波动中，波动率指数都体现出了重要的参考价值。Hy.Chan(2012)通过分析波动率指数与S&P500指数在一些特殊的时间节点上的表现发现，当S&P500下跌时，波动率指数会显著上升，即两者走势呈负相关。

三、我国波动率衍生产品

我国也于2016年11月28日正式发布上证50ETF波动率指数相关衍生产品。我国波动率指数的设计与发布相对晚于欧美资本市场，虽然发展尚不十分成熟，但是从实证数据分析来看，“中国波指”一定程度上仍然能够较好地对宏观经济体系中的外汇市场的外生性风险冲击做出预警性的正向响应，其响应时间不仅早于上证综合指数收益率波动的响应，而且其持续时间要长于上证综合收益率波动，进而满足金融体系宏观审慎监管的整体性、完备性要求，能够非常理想得对宏观经济事件，资本市场系统性风险冲击起到警示作用。

在多个时间区间内人民币汇率、波动率指数产品均同时发生了多次显著的波动。这种情况可以解释为，由于汇率市场的外部冲击，对我国资本市场均产生有效冲击，显著影响我国资本市场的稳定性，造成一段时期的资本市场的资产价格及投资收益的波动，是我国资本市场产生系统性金融风险的重要外部冲击以及影响因素。时间序列VAR模型的脉冲响应函数分析如下图：

图1 波动率指数对人民币汇率冲击响应图

上图主要反映出，在人民币汇率市场的一个单位的外生冲击下，波动率指数对人民币汇率风险冲击的响应结果。可以看出，在人民币汇率风险的一个单位冲击下，波动率指数能够较快、较显著的反映人民币汇率风险造成的系统性影响，对人民币汇率风险动造成的冲击产生显著的正向响应，说明资产收益率的外生冲击下，会导致市场波动率加剧，增加金融市场的不稳定性，加剧金融市场的系统性风险。

在冲击之后，波动率指数会根据人民币汇率风险对资本市场资产价格的冲击的影响做出持续性响应，并产生反方向的波动，波动率指数响应函数由正值变为负值，并在接近10各有效期之后波动率指数响应逐渐收敛至零。

可见，波动率指数能够较好地对宏观经济所产生的影响做出反应。不仅对宏观经济变量做出有效响应，而且一定程度上能够对冲击所造成的外生影响做出方向性判断，即产生正向波动或负向波动，能够较好地对市场系统性风险做出及时响应。

图2 波动率指数对上证综指收益率冲击响应图

上图反映的是波动率指数对上证综指收益率变动冲击的响应图。从上图中可以看出，在上证综指收益率外生单位冲击下，波动率指数产生正向的响应，也说明资产收益率的外生冲击下，会导致市场波动率加剧，增加金融市场的不稳定性，加剧系统性风险，图中可以看出，波动率指数响应也没有产生时滞，而且波动率指数对上证综指收益率冲击的响应时期也较长，接近15期之后逐渐收敛至0。可见，波动率指数能够较好地对资本市场产生的外生冲击做出响应，对于资本市场的监管能够起到较好的警示作用。

综上，波动率指数不仅可以有效衡量市场波动率预期，为投资者在市场大跌时提供预警，也可以作为衍生品的标的基础，为投资者提供风险管理工具，起到优化投资组合的作用。从欧美金融市场经验看，众多的金融监管机构、投资机构都已经将波动率指数作为投资或监管决策的参考指标。随着境内金融市场的发展及衍生品市场的逐步完善，境内监管部门、投资机构以及个人投资者对波动率指数及相关衍生性金融产品的需求都将会变得日益迫切。因此，促进和完善我国波动率指数及相关衍生性金融产品的发展是我国资本市场发展的重要内容之一。