上市公司财务预警研究—以乐视网为例

徐丹丹

（洛阳职业技术学院会计学院，河南 洛阳 471000）

一、引言

（一）研究背景

随着行业兴起，越来越多的互联网企业跻身股市，谋求更大的发展空间。然而风险和机会是相关的，曾被人们津津乐道的乐视网即典型代表，乐视网2004年11月成立，2010年8月12日上市创业板，成为互联网服务行业全球第一家IPO上市公司，最初以网络视频基础服务、视频平台增值服务为主，鼎盛时期一度扩张至智能手机、智能电视、体育和汽车领域。庞大的乐视帝国，从2010年四十亿市值，一路狂飙到2015年的一千五百亿，却在2017年与2018年交替之际连续跌停，亏损一百一十六亿元，骤然倾覆，令人唏嘘。危机并非一朝一夕形成，在开放复杂的经营环境中，如何及时发现财务状况恶化的先兆，未雨绸缪，从来都是利益相关者关注焦点，为此专家学者研究各种方法，应用财务预警模型进行风险预测就是其中一种重要措施。

（二）财务预警模型

1、Z计分模型概述

在国外相关研究中，最为著名的是美国的教授爱德华·阿尔曼提出的“Z计分模型”。企业财务状况从正常转到破产清算过程，反映在财务环节中的信号是可以捕捉到的。教授建立了多元线性财务预警判别方法“Z计分模型”。其函数式为：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5

X1=(期末流动资产-期末流动负债) ÷期末总资产；X2=期末累计未分配利润÷期末总资产；X3=息税前利润÷期末总资产；X4=股权市场价值总额÷期末总负债；X5=销售收入÷期末总资产。计算出的Z值越小,企业财务危机越大。当Z值大于2.675 时,表明企业的财务状况良好，不易倒闭；当Z值小于1.81时,表明企业存在巨大财务危机和倒闭风险；当1.81＜Z＜2.675 时,表明企业财务状况不稳定，需进一步辨析。

2、F分数模型概述

国内研究起步略晚，结合我国实际，国内学者运用数理统计方法，采集大量商业数据进行探索试验，其中影响重大的是周首华、杨济华及王平，以“Z计分模型”为基础，在预警指标体

系中加入营业现金流量，创立了“F分数模型”，其判别式为：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1704X2+l.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

由于建立在“Z计分模型”基础上，其五项指标中，X1、X2以及X4与“Z计分模型”中计算方法一致，无须赘述，指标X3和X5引入经营现金流量因素，X3=(税后净利润+折旧) ÷平均总负债，X5=(税后净利润+利息+折旧) ÷平均总资产。若F值小于0.0274,则预测为破产公司；若F值大于0.0274,则被预测为继续生存公司。F值在其-0.0501与0.1049之间则视为财务状况不确定,需要进一步进行研究分析。

3、模型公式调整

由于我国非流通股票并无市场价值，所以王芳云等人对“Z计分模型”中个别指标做了修整，认为权益市场价值总额可以通过（每股市价×流通股数＋每股净资产×非流通股数）÷总负债计算得到，杨建仁、何宜庆、刘凡则将权益市场价值总额简化为股东权益，本文计算方式采用后者，另外，营运资金可通过（流动资产-流动负债）计算取得，期末累计未分配利润，即留存收益，等于盈余公积与未分配利润的相加，X3指标中，息税前利润等于利润总额与财务费用的相加。

在F分数模型中，张斌认为，假设非付现费用项目只有折旧，税后净利润加上折旧就等于经营现金流量净额，所以X3指标中(税后净利润+折旧)可用经营现金净流量表示，梁杰、车淑娟、张冬冬认为，利息费用无法在公开发布的财务数据中直接获取，可用财务费用来替代，不影响验证结果，平均总资产可以用1/2（期初总资产+期末总资产）计算，平均总负债可以用1/2（期初总负债+期末总负债）计算。

调整后Z计分模型：X1=（期末流动资产-期末流动负债）÷期末总资产；X2=（盈余公积+未分配利润）÷期末总资产;X3=（利润总额+财务费用）÷期末总资产;X4=股东权益÷期末总负债;X5=销售收入÷期末总资产

调整后F分数模型：X1=（期末流动资产-期末流动负债）÷期末总资产；X2=（盈余公积+未分配利润）÷期末总资产;X3=经营现金净流量÷1/2（期初总负债+期末总负债）;X4=股东权益÷期末总负债;X5=（经营现金净流量+财务费用)÷（1/2（期初总资产+期末总资产））

二、预警实证分析

（一）样本公司数据选取

本文将乐视网作为样本公司，分别采用Z计分模型和F分数模型进行财务预警实证分析。由于数据来源限制，以及数据的时效性，本文选取了乐视网2015年报度财务数据和2016年、2017年每季度财务数据进行财务预警实证分析。

（二）Z计分模型对乐视网财务状况的验证

根据乐视网财务数据判断其财务状况，计算出的Z值普遍小于1.81,这说明乐视网财务状况存在很大的破产危险，不容乐观，详见表1：

表1 Z值分数表

（三）“F分数模型”对乐视网财务状况的验证

根据乐视网财务数据判断其财务状况，在计算出的F值中，有四期报表期间小于-0.0501,预测乐视网为破产风险极大，有两期报表期间大于0.1049,预测乐视网尚可继续生存，还有两期报表期间的F值介于-0.0501与0.1049之间，预测为财务状况不明朗，有待进一步分析,详见表2：

表2 F值分数表

（四）预测结果分析

将计算出的Z值与F值进行对比列示，两种预警模型下，2015年年报至2016年三季度时预测结果不一致，从2016年年报开始至2017年三季度结果一致，均预测乐视网出现严重财务状况恶化。由于F分数模型中X3、X5指标加入现金流量，根据经营现金流量净额可以看到，现金流量对F值预测的财务状况影响很大。

三、研究结论

通过“Z计分模型”和“F分数模型”在乐视网财务风险预警的实证研究，总结如下：

（一）两模型都有效检测到乐视网的财务危机，F分数模型更加缓和

从两模型对比分析表中可以看出，Z计分模型和F分数模型在2016年报至2017年三季度报告期间的得分值都大大低于临界值，强烈显示乐视网的重大财务危机，这和现实中2017年末乐视网连读跌停、被停牌重组是一致的，这表明两模型对于乐视网的财务风险预警都有一定的适用性。

（二）“F分数模型”预测更为缓和

在Z计分模型对2015年年报至2016年三季度报告期间预测破产危机时，F分数显示继续生存和不确定状况，可见，F分数预测结果相对较为缓和，现实中乐视网旗下乐视体育在2015年5月和2016年4月分别融资5亿元、80亿元，乐视手机也在2015年11月融资约36亿元，这些资金注入不仅是影响F分数值的因素，也为乐视资金链带来了巨大生机，排除盲目扩张政策的影响，乐视网还是有机会再度兴盛的。

（三）“F分数模型”较之“Z计分模型”更适合乐视网财务预警

虽然“F分数模型”预测结果更加缓和，但是由于互联网企业是资金和技术密集型企业，需要大量资金，现金流一旦断裂，后果不堪设想，尤其反映企业真实经营成果的经营现金流量指标非常重要。因此对乐视网及其他互联网服务企业而言，指标体系加入了经营现金流量因素的“F分数模型”相对于“Z计分模型”，更加符合行业特征。

两种模型各有利弊，在复杂的经济环境下，不能仅凭简单的模型来进行企业财务管理的风险预警，需要结合实际情况，融合财务指标和非财务指标，综合分析，加强监管，防患于未然。