政策不确定性与企业投资-现金流敏感性

张兆慧，冯展斌

(1.石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832003；2.上海海事大学经济管理学院，上海 201306)

一、引 言

诸多学者开始关注环境不确定性对企业经营决策的影响[1][2]。转轨制度背景下的中国，政府在经济发展中发挥主导作用，主政官员具有强行政干扰力，掌控辖区土地、信贷等关键资源，并有权制定税收政策、财政政策和产业政策等经济政策，其制定的各项经济政策对辖区企业起到关键指导作用，政府(官员)治理环境也成为企业最重要的外部环境。主政官员更替破坏了辖区政策的连续性和稳定性，导致辖区企业面临的政策不确定性增强，企业投融资和现金持有等财务决策必然遭受巨大冲击。因官员职务犯罪、任期制度等原因，官员更替已经成为中国政治常态[3]。已有文献研究了官员更替对企业投融资、现金持有的影响[4][5][6]，尚没有文献研究官员更替引致的政策不确定性对企业投资-现金流敏感性的影响。投资-现金流敏感性能够反映企业投资支出对内部现金流的依赖程度，而投资-现金流敏感性又受到外部融资环境的影响，结合政策不确定性对其进行深入研究，有助于揭示政策不确定性下，融资环境的改变对企业投资决策的影响。中国特殊制度背景下，宏观政治环境变化与微观企业行为的研究，有助于加深对中国政府(官员)治理与宏观经济增长关系的理解，为中国经济增长模式的探讨提供理论与经验证据支持。

在完美的资本市场上，公司的投资决策与融资决策无关，投资决策只取决于自身投资收益率，内外部资金可以无差别替代[7]。经典投资理论假设条件非常严格，在现实中，信息不对称和代理成本将导致企业的内外部资金成本存在显著差异，企业的投资决策与融资决策密切相关。大量实证研究发现企业投资依赖于内部现金流，学者们称之为“投资-现金流敏感性”。信息不对称导致的融资约束和代理成本都可能加剧企业的投资-现金流敏感性[8]：(1)融资约束假说。Fazzari et al.(1988)根据信息不对称理论提出了融资约束假说，发现投资-现金流敏感性在信息成本不同的企业间存在显著差异，融资约束是企业投资-现金流敏感性的重要影响因素[9]。信息不对称提升了企业外部融资成本，导致内外部融资成本存在差异[10]，此时，企业从外部融通资金来满足净现值为正的投资项目需要支付高昂的成本，投资不足由此产生；(2)代理成本假说。Jensen(1986)首次提出代理成本假说[11]，有学者认为两权分离导致的代理问题会加剧企业投资-现金流敏感性，管理层基于自利动机倾向于构建“企业帝国”，他们会将自由现金流投向净现值较低的项目，使得自由现金流与过度投资呈现显著正相关关系，企业投资-现金流敏感性随之升高。目前，投资-现金流敏感性与投资的不确定性、不可逆性构成了投资理论的两大主流研究方向。但已有文献多研究股利支付率、财务柔性等企业具体特征对投资-现金流敏感性的影响[12][13]，忽视了外部政策不确定性的影响。

官员更替引致的政策不确定性会加剧企业融资约束程度，进而提升企业投资-现金流敏感性。官员更替会引发政策不确定性，政策不确定性会加剧企业经营风险[14]。当面临政策不确定性时，因企业风险较大，债权人会提高利息成本来弥补更高的风险带来的潜在损失，这会增加企业外部融资约束。此时，企业投资更加依赖内部现金流，投资-现金流敏感性随之增强。本文旨在研究官员更替引致的政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的关系，以及产权性质、市场化水平和官员来源特征对两者关系的影响，并探索政策不确定性影响企业投资-现金流敏感性的作用路径。

本文主要有以下四点创新：(1)利用官员更替这种“准自然实验”，从宏观政治环境变化的动态视角出发进行研究，能够降低自选择内生性问题，拓展了投资-现金流敏感性影响因素的研究。(2)已有研究主要从企业视角出发，认为在政策不确定性时期，企业基于谨慎性动机和市场择时动机，会削减投资支出。而本文通过“政策不确定性——外部融资成本升高——企业投资-现金流敏感性增强”这条研究主线，考察了政策不确定性下，融资环境的改变对企业投资决策的影响。(3)通过研究产权性质、市场化水平和官员来源特征对政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的调节效应，能够加深对中国特殊制度背景下宏观政策不确定性与微观企业财务行为的认识。(4)基于融资成本和代理成本的中介效应检验，有助于进一步厘清政策不确定性影响企业投资-现金流敏感性的作用路径，同时排除代理成本假说路径的替代性解释问题。

二、理论分析与研究假说

(一)政策不确定性与企业投资-现金流敏感性

西方文献中使用党派大选作为政策不确定性的衡量指标，国内学者基于中国制度背景，使用官员更替作为政策不确定性的衡量指标[2][15]。Julio and Yook(2012)认为，政府官员能够通过制定税收政策、贸易政策、行业法规影响微观企业的经营决策，官员更替会导致未来经济政策的不确定性[16]。新任官员上任后，可能会变更甚至直接取消原任官员所实施的政策：一方面，新任官员为凸显政绩会采用差异化政策；另一方面，官员具有异质性，异质性的官员政策偏好和动机不同，在制定辖区政策时也可能异于前任。官员更替后，官员施政策略往往会发生变化，政策不确定性程度增加，官员更替是政策不确定性的合适代理变量[1]。部分学者发现，官员更替引致的政策不确定性能够影响企业投融资和现金持有等财务决策，官员更替引致的政策不确定性会加剧企业投资波动率[3]；当官员更替时，企业会提升现金持有水平[6]；较高的官员更替频率会降低企业的债权融资，但是对股权融资影响不显著[2]。企业投资-现金流敏感性能够反映企业投资支出对内部现金流的依赖程度，且投资-现金流敏感性深受外部融资环境的影响，预期政策不确定性能够通过影响外部融资环境，进而影响企业投资-现金流敏感性。

公司内部人与外部投资者在不完善的资本市场中存在着较高的信息不对称，公司使用外部资金需要支付溢价[10]。Fazzari et al.(1988)验证了融资约束程度与企业投资-现金流敏感性显著正相关，较高的外部融资成本会迫使企业放弃部分净现值为正的投资项目，最终导致投资不足[9]。而官员更替引致的政策不确定性会通过提升企业融资成本，加剧企业外部融资约束，增强企业投资-现金流敏感性。

首先，官员更替引致的政策不确定性会增强整个市场的系统性风险，政策不确定性加剧了整个信贷市场的信息不对称，债权人的贷款风险增加，债权人会因此要求更高的风险溢价。官员更替会破坏现行的产业政策、财政政策、税收政策等经济政策的连续性和稳定性，政策不确定性使企业丧失稳定的经营环境。官员更替引致的政策不确定性致使市场信息质量降低，并加剧企业风险[14]。此时，企业的偿债能力更加难以评判，债权人在预期政策不确定性时期市场整体风险提高的情况下，会要求更高的风险溢价，提高利息成本。雷光勇等(2015)、钱爱民和张晨宇(2016)验证了官员更替引致的政策不确定性会显著减少企业的银行信贷规模和商业信贷能力[5][17]。存在融资约束的企业难以从外部融通资金来满足净现值为正的投资项目，企业投资将更加依赖内部现金流，投资-现金流敏感性随之增强。

其次，官员更替引致的政策不确定性也会增强企业的特有风险，官员更替会导致原有的政商关系破裂，企业特有的信贷扶持、税收减免、财政补贴等优惠政策可能会消失。企业的稳健运营需要稳固的政商关系，政商关系较好的企业更容易获取政府补贴及信贷优惠[18]。而官员更替后，因原有的政商关系破裂，企业享有的政府补贴及优惠政策可能被撤销[4]。在我国金融发展水平滞后和产权保护薄弱的环境下，政治联系能够降低企业的融资成本：良好的政商关系可以发挥信号传递功能，向债权人传递出企业较高的信誉，进而降低信息不对称；有政商关系的企业可以借助政府(官员)对辖区银行信贷决策的影响力，减少银行信贷歧视；政府优惠政策会降低企业经营风险，债权人的信贷风险也随之降低。官员更替将导致政商关系破裂，使企业丧失信贷扶持等优惠政策，这向债权人传递出风险信号，债权人必将调整信贷决策，提高贷款成本，这增强了企业的外部融资约束，企业投资-现金流敏感性随之增强。基于以上两点，提出假说1：

H1：官员更替引致的政策不确定性会提升企业投资-现金流敏感性。

(二)产权性质、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性

企业产权性质存在差异，其经营决策受政策不确定性的影响程度可能会截然不同。对于国企而言，政府是国企的最终所有者，国企拥有与生俱来的政治优势，即使官员更替，在新官员上台后，依然需要借助国企来实现“稳就业、促发展”的政治任务，国企将会继续优先享有信贷扶持、税收减免、财政补贴等优惠政策。Kornai(1980)提出了“预算软约束”理论，认为国企一旦出现亏损甚至面临破产，政府将发挥“父爱”功能，扶持国企，以保证国企持续生存[19]。在政府扶持下，国企具有更高的声誉，这会降低债权人的信贷风险，即使存在政策不确定性，国企也能够以较低的成本获取外部资金来把握住投资机会。因此，政策不确定性对国企投资-现金流敏感性的提升作用可能并不显著。反观非国企，因缺乏政府的“父爱”关怀，往往会遭遇金融机构的信贷歧视，非国企注重通过构建良好的政商关系来获取融资优势[20]。官员更替会割裂非国企耗费较高财力和精力构建的政商关系，使得非国企丧失融资便利、财政补贴等优惠政策[4]，这会提升非国企的经营风险，债权人会因此要求非国企支付更高的风险溢价。钱爱民和张晨宇(2016)研究发现，官员更替对非国企商业信贷能力的影响更加显著[17]。政策不确定性时期，非国企融资约束程度升高，非国企投资对内部现金流的依存度增强，投资-现金流敏感性随之增大。综上，提出假说2：

H2：较之国企，政策不确定性对非国企投资-现金流敏感性的提升作用更为显著。

(三)市场化水平、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性

官员更替作为一种政府行为，政府干预程度必然会影响到政策不确定性的程度，政策不确定性对企业经营决策的影响在政府干预程度不同的地区间可能会存在差异。我国东部地区法律制度和法律执行机制更健全，市场化水平更高，政府干预程度较低，而在中西部地区，市场化机制发展滞后，政府对市场机制替代效应明显。在低市场化水平的地区，官员权力较大，企业的经营更加依赖官员制定的政策，官员更替引致的政策不确定性对低市场化水平地区的企业影响更强。在低市场化水平的地区，官员高度掌控资源配置权，企业更可能向官员寻租而不是向市场获取资源[21]。官员更替后，企业花费较高成本构建的政商关系破裂，企业享有的信贷扶持等优惠政策丧失。此时，企业需要较高的成本融通外部资金，投资-现金流敏感性会显著增强。陈德球等(2017)研究发现，在低市场化水平的地区，政策不确定性对企业资本配置效率的削弱效果更加显著[15]。反观高市场化水平的地区，企业更加依赖市场化机制来获取资源，包括财政补贴、税收减免等政府资源，这削弱了政府“有形之手”的影响。政府(官员)对辖区信贷等资源配置的影响力降低，这会削弱官员更替引致的政策不确定性所造成的系统性风险。在高市场化水平的地区，企业通过构建政商关系来寻租的动机也大幅度降低，这削弱了官员更替引发的政商关系破裂对企业决策，尤其是信贷决策的影响。对于债权人而言，高市场化水平地区的官员个人权力和影响力较小，较高的产权和法律保护措施能够监督和制约债务人严格履行债务契约条款，这会降低政策不确定性带来的信贷风险，维护了债权人的合法权益。在面临政治权力转移时，高市场化水平地区的债权人提高利息成本的可能性较小，高市场化水平削弱了政策不确定性对企业外部融资约束程度的冲击。综上，提出假说3：

H3：相对于低市场化水平的地区，政策不确定性对企业投资-现金流敏感性的正向影响在高市场化水平的地区较弱。

(四)官员交流、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性

官员来源不同，官员禀赋存在差异，禀赋差异主要是背景、资历和关系的差异[22]。中国省委书记和省长既可能由本省官员晋升而来，也可能由外地官员交流而来。本省升书记主要来源于本省省长，本省升省长主要来源于本省副书记或副省长。异地交流官员包括外省平调官员、外省升调官员和京官。中共中央于1990年开始实施具有中国特色的官员异地交流制度，将中央与地方省部级官员在中央与地方之间、不同地方之间进行轮换交流。不同来源的官员更替引致的政策不确定性的程度可能会存在差异，进而影响到政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的关系。

本省晋升的书记或省长(非交流官员)是此前当地领导班子的重要成员，会参与制定当地的税收政策、财政政策等重要经济政策。非交流官员对原有的政策具有更强的认同感，非交流官员执政期间，原有的经济政策具有一定的连续性和稳定性，对企业经营决策的影响更加深远。这也导致了非交流官员一旦更替，会带来更高的政策不确定性。非交流官员在当地执政的年限更长、人际关系更错综复杂，很可能与企业构建亲密的政商关系。非交流官员更替造成的政商关系破裂，会导致企业花费较高的寻租费用获取的优惠政策被撤销[4]。此时，企业经营风险增强，外部融资约束程度增大，投资-现金流敏感性随之升高。反观交流官员，如果官员被中央做出交流的安排，很可能是进一步地考察锻炼，尤其对于京官而言，特定的部委领导交流到地方，可能是为了解决矿难等专项问题[22]。交流官员在完成一定时期的锻炼或解决完专项问题后很可能被调回，企业和金融机构等微观经济体对于交流官员的离任有着更稳定的心理预期，交流官员更替引致的政策不确定性的冲击相对较小。交流官员在当地执政时间相对较短，与辖区企业的政商关联较弱，这会进一步削弱交流官员更替引致的政策不确定性的冲击。综上，提出假说4：

H4：相对于交流官员而言，非交流官员更替引致的政策不确定性对企业投资-现金流敏感性的提升作用更强。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以2007～2016年沪深两市A股上市公司数据为研究样本。官员数据(31个省级行政单位的省委书记、自治区区委书记、直辖市市委书记和省长、区主席、市长，后文简称书记和省长)从新华网、人民网上手工搜集整理。产权性质来自色诺芬数据库。利息支出来自万得资讯数据库。地区市场化水平用王小鲁等(2017)市场化指数报告中“政府与市场的关系评分”衡量[23]，2015年的指数=2014年指数+(2012年指数增加值+2013年指数增加值+2014年指数增加值)÷3，2016年的指数类推。其他数据均来自国泰安数据库。笔者剔除了金融和保险行业、ST和PT企业，同时对连续变量进行了上下1%的缩尾处理，最终获得观测值18342个。本文控制了行业和年度固定效应。

(二)变量定义

1.投资-现金流敏感性。参考Broussard et al.(2004)的研究[24]，用固定资产投资与现金流的回归系数衡量投资-现金流敏感性，回归系数显著为正代表存在投资-现金流敏感性，值越大，投资-现金流敏感性程度越高。固定资产投资(Inv)=企业当年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金÷年初总资产；现金流(CFO)=企业当年经营活动现金流净额÷年初总资产。

2.政策不确定性(Pu)。陈德球等(2017)使用官员更替衡量政策不确定性[15]，本文借鉴了这种衡量方法。其中，官员更替包括书记更替(Pu1)和省长更替(Pu2)：公司所在省份当年书记发生更替，Pu1赋值为1，否则为0；公司所在省份当年省长发生更替，Pu2赋值为1，否则为0。

其他变量定义详见表1。

表1 其他变量定义

(三)检验模型

参考Broussard et al.(2004)的研究[24]，构建模型(1)。其中，β1衡量了企业投资-现金流敏感性程度，预期β1显著为正。β2衡量了政策不确定性影响投资-现金流敏感性的程度，如果政策不确定性增强了企业投资-现金流敏感性，β2应显著为正。

Invi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Sizei,t+β5Qi,t+β6ROAi,t+

β7Levi,t+β8Tangi,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(1)

(四)描述性统计

表2为官员更替频率统计。在官员样本中书记更替频率为25.16%，更替次数为78次，省长更替频率为27.10%，更替次数为84次，省长更替频率高于书记。由表2也可以发现，省级主政官员在2007年、2012年、2013年和2016年更替频率较高，这是因为2007年、2012年和2017年召开全国性党代会。全国性党代会伴随着最高政治权力转移，全国性党代会前后党中央会频繁调整各省主政官员任职[25]。

表2 官员更替频率统计

表3为变量描述性统计结果。由表3可知，固定资产投资(Inv)最小值为0.0001，最大值为0.4115，均值为0.0697，现金流(CFO)最小值为-0.2750，最大值为0.3780，均值为0.0504，固定资产投资和现金流在企业间存在较高的差距。由Pu1、Pu2均值可知，在总样本中，书记更替样本和省长更替样本占比分别为22.26%和27.49%。国企占总样本的52.17%，高市场化水平样本占总样本的48.34%，书记交流样本占总样本的59.36%，省长交流样本占总样本的30.74%，异地交流的书记远多于异地交流的省长。同时，皮尔森相关系数检验发现(作者备索)，解释变量和控制变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 变量描述性统计(N=18342)

四、实证结果与分析

(一)假说多元回归分析

1.政策不确定性与企业投资-现金流敏感性。表4为政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的多元回归结果。由回归结果可知，固定资产投资(Inv)与现金流(CFO)存在显著(1%的显著性水平)正相关关系，这表明中国企业普遍存在投资-现金流敏感性问题。由CFO×Pu系数可知，书记更替引致的政策不确定性和省长更替引致的政策不确定性均能够显著(5%的显著性水平)提升企业投资-现金流敏感性，假说1得到验证。

表4 假说1回归结果(N=18342)

注：括号内为t值，*** 、** 、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平上显著。下同。

2.产权性质、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性。表5为产权性质、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的多元回归结果。由表5(1)、(3)国企分组样本可知，政策不确定性与现金流的交互项系数均不显著。由表5(2)、(4)非国企分组样本可知，政策不确定性与现金流的交互项系数均显著为正。这验证了官员更替引致的政策不确定性会在更大程度上提升非国企投资-现金流敏感性，支持了假说2。

表5 假说2回归结果

3.市场化水平、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性。表6(1)～(4)为市场化水平、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的多元回归结果。由表6(2)、(4)低市场化水平样本可知，政策不确定性能够显著增强低市场化水平地区企业的投资-现金流敏感性。由表6(1)、(3)高市场化水平样本可知，政策不确定性与现金流的交互项系数不再显著。这表明，政策不确定性对企业投资-现金流敏感性的正向影响在高市场化水平的地区有所削弱，假说3得到验证。

4.官员交流、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性。表6(5)～(8)为官员交流、政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的多元回归结果。由表6(5)、(7)非交流官员样本可知，非交流官员更替引致的政策不确定性能够显著增强企业投资-现金流敏感性。由表6(6)、(8)交流官员样本可知，交流官员更替引致的政策不确定性与企业投资-现金流敏感性的关系不显著。这表明，相对于交流官员而言，非交流官员更替引致的政策不确定性更强，对企业投资-现金流敏感性的提升作用更大，假说4得到验证。

表6 假说3、假说4回归结果

(二)稳健性检验

1.投资-现金流敏感性——动态联立方程模型。本文投资-现金流敏感性的衡量采用Broussard et al.(2004)静态回归模型[24]，同时借鉴Gatchev et al.(2010)的修正模型[26]，构建如下动态联立方程模型(2)。其中，Yi，t为一组被解释变量，包括投资支出(Inv)、现金和现金等价物变动(ΔCash)、长期债务变动(ΔLtd)、短期债务变动(ΔStd)、普通股发行(Stkissue)、现金股利(Div)和资产出售金额(Assetsale)，以上变量均除以总资产。Yi，t-1为被解释变量滞后一期变量。投资支出(Inv)、现金流(CFO)、政策不确定性(Pu)和控制变量同模型(1)。

Yi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Yi,t-1+βj∑Controli,t+

∑Ind+∑Year+ei,t

(2)

使用三阶段最小二乘法对该动态联立方程组进行回归发现(作者备索，下同)，在考虑投资跨期持续性影响、自然约束条件和投融资相关性、股利政策和资产出售等财务决策后，政策不确定性依然能够显著增强企业投资-现金流敏感性。

2.因果内生性检验。通过引入工具变量做两阶段最小二乘回归来解决因果内生性问题。借鉴陈德球等(2017)的研究[15]，使用官员年龄(Age)和官员任期(Tenure)作为官员更替的工具变量。第一阶段，使用模型(3)对官员更替进行拟合。被解释变量为政策不确定性(Pu)，使用官员更替衡量，官员更替包括书记更替(Pu1)和省长更替(Pu2)。Age和Tenure为工具变量，书记年龄为Age1，省长年龄为Age2，书记任期为Tenure1，省长任期为Tenure2，同时控制了模型(1)中的控制变量。根据第一阶段的回归结果分别得到书记更替和省长更替的拟合值(Pu1nh、Pu2nh)，将其带入模型(1)进行第二阶段回归发现，控制因果内生性问题后，政策不确定性依然能够显著增强企业投资-现金流敏感性。

Pui,t=β0+β1Agei,t+β2Tenurei,t+βj∑Controli,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(3)

3.其他稳健性检验。(1)替换解释变量衡量指标。使用书记和省长任一更替作为官员更替的替代性衡量指标；使用全国性党代会召开替换书记更替和省长更替[25]。2007年和2012年取值为1，否则为0。(2)安慰剂检验。使用官员更替下一年作为伪更替时间点带入模型(1)重新回归发现，官员更替下一年与企业投资-现金流敏感性不存在显著正相关关系。这表明本文的政策不确定性衡量指标是有实际意义的，随意指定更替年份并不会导致企业投资-现金流敏感性的显著增强。(3)行业年度均值调整与固定效应检验。对固定资产投资和现金流进一步做行业年度均值调整，以减轻遗漏的不随时间变化的行业层面因素导致的伪回归问题。使用固定效应模型以控制企业不可观测的个体异质性的影响。以上回归结果表明，研究结论是稳健的。

(三)进一步研究：中介效应检验

官员更替引致的政策不确定性提高了债权人的风险溢价，企业的外部融资成本升高，投资-现金流敏感性增强，该部分对融资成本的中介效应进行检验。同时，该部分一并对代理成本的中介效应进行检验，以排除代理成本假说的替代性解释问题。申慧慧等(2012)使用五年销售收入的标准差衡量环境不确定性，发现环境不确定性增加了信息不对称程度，降低了代理人被监管的可能性，企业代理成本随之升高[27]。官员更替引致的政策不确定性同样会加剧公司内部人和外部投资者的信息不对称，提高企业的代理成本。基于代理成本假说，管理者为谋取控制权私利倾向于构建“企业帝国”，将自由现金流投向净现值较低的项目，使得自由现金流与过度投资显著正相关，企业投资-现金流敏感性随之增强。政策不确定性可能会通过加剧企业代理冲突，提升企业投资-现金流敏感性。

笔者借鉴经典的Baron and Kenny(1986)中介效应三步检验法[28]：第一步，政策不确定性对企业投资-现金流敏感性回归，系数显著则继续(见表4)；第二步，政策不确定性对融资成本(或代理成本)回归，系数显著则进行下一步检验；第三步，加入中介变量融资成本(或代理成本)后，政策不确定性对投资-现金流敏感性再次回归，如果中介变量系数显著，且政策不确定性对投资-现金流敏感性的作用减小，但仍处于显著水平，表明存在部分中介效应。中介效应第二步、第三步回归分别依照模型(4)、模型(5)。其中，Cost1为融资成本，使用利息支出占总负债的比值衡量融资成本[29]。Cost2为代理成本，使用管理费用与销售费用之和占营业收入的比值衡量代理成本[30]。控制变量同模型(1)。

Cost1i,t(Cost2i,t)=β0+β1Pui,t+βj∑Controli,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(4)

Invi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Cost1i,t(Cost2i,t)+βj∑Controli,t+

∑Ind+∑Year+ei,t

(5)

表7为中介效应检验结果。表7(1)～(4)为融资成本中介效应检验结果。第一步，由表4(1)、(2)可知，政策不确定性会显著提高企业投资-现金流敏感性；第二步，由表7(1)、(2)可知，政策不确定性会显著提升企业外部融资成本；第三步，由表7(3)、(4)可知，在加入融资成本后，融资成本系数和CFO×Pu系数均显著，且CFO×Pu系数大小较表4(1)、(2)均有所下降。这表明，融资成本部分中介了政策不确定性对企业投资-现金流敏感性的影响。表7(5)、(6)为代理成本中介效应检验结果。由表7(5)、(6)可知，官员更替引致的政策不确定性与代理成本关系不显著。这表明，官员更替引致的政策不确定性不会通过提升企业代理成本，增强企业投资-现金流敏感性。

表7 中介效应检验(N=18342)

续表

变量(1)Cost1(2)Cost1书记省长第二步第二步变量(3)Inv(4)Inv书记省长第三步第三步变量(5)Cost2(6)Cost2书记省长第二步第二步Tang0.0242∗∗∗0.0239∗∗∗Tang-0.0686∗∗∗-0.0685∗∗∗(31.71)(33.24)(-11.73)(-11.72)Ind/YearyesyesInd/YearyesyesInd/Yearyesyes截距项0.0336∗∗∗0.0318∗∗∗截距项-0.0726∗∗∗-0.0735∗∗∗截距项0.3307∗∗∗0.3331∗∗∗(11.93)(11.81)(-5.75)(-5.81)(14.63)(14.77)R20.23180.2262R20.14130.1409R20.24090.2409F值172.4374180.9595F值92.541492.2644F值199.5307199.4750

五、研究结论与启示

本文实证检验了官员更替引致的政策不确定性对企业投资-现金流敏感性的影响及融资成本的中介效应。研究发现：官员更替引致的政策不确定性会提升企业投资-现金流敏感性，且这种提升作用在非国企样本、低市场化水平样本以及非交流官员样本中更加显著。在进行动态联立方程检验、因果内生性检验、替换变量衡量指标、安慰剂检验等稳健性检验后，研究结论依然成立。进一步研究发现，官员更替引致的政策不确定性提高了企业的外部融资成本，进而增强了企业投资-现金流敏感性。

本文的实践意义在于：(1)官员更替引致的政策不确定性会提升企业投资-现金流敏感性，这启示中央决策部门应该尽量保持官员任期的完整性，避免官员频繁更替。企业经营离不开稳定的政治环境，官员频繁更替会破坏政策的连续性和稳定性，增加市场风险，这会提升债权人的风险溢价，进而加剧企业外部融资约束。对于企业而言，在官员更替时期，尤其是非交流官员更替时期，应该增持现金并削减投资支出，避免陷入财务困境。(2)政策不确定性对非国企投资-现金流敏感性的提升作用更大，且政策不确定性对企业投资-现金流敏感性的正向影响在高市场化水平的地区有所削弱，这启示中央决策部门要加速市场化进程，减少政府干预。转轨经济时期官员对微观经济体具有较强的行政干扰力，加剧了信贷歧视，也增强了非国企的寻租动机。中央决策部门应该通过完善法律法规，健全法律执行机制，将官员权力限定在笼子里。通过完善市场机制，让市场在资源配置中起主导作用，优化资源配置，完善的市场机制也能够削弱政策不确定性对企业经营决策的冲击，提高经济运行效率。