上市公司自媒体信息披露与股价崩盘风险——信息效应抑或情绪效应？

黄宏斌，牟韶红，李 然

(1.天津财经大学会计学院，天津 300222；2.山东财经大学会计学院，山东 济南 250014)

一、引 言

股价崩盘风险是近几年理论界和实务界热议的话题。股价崩盘风险产生的主要原因一方面在于非理性投资者随着市场行情变化而表现出对市场预期的过度悲观与乐观；另一方面在于公司隐匿的“坏消息”在无法继续隐藏的情况下急剧爆发。围绕Jin & Myers(2006)构建的信息结构模型[1]，关于如何降低股价崩盘风险，现有文献基于两个分支展开。第一个分支，管理者有意隐藏坏消息是为了达到利己的目的，所以，围绕代理理论，现有学者基于管理层股票期权[2]、大股东持股比例[3]、机构投资者持股[4]、管理层避税行为[5]等展开研究；第二个分支，由于股价崩盘是坏消息的累计超过一定上限而爆发的结果，因此利于坏消息释放的方式都会降低股价崩盘风险，如媒体报道[6]、分析师预测[7]、公司内部控制信息披露[8]、企业社会责任披露[9]以及公司信息披露质量的改进[10]等。

上市公司自媒体信息披露从属性上划分，属于自愿性信息披露的范畴。不同于财务报告及内控质量，自媒体披露的内容和披露时机的选择都更加灵活自主，更重要的是其采用的信息推送技术可以使投资者低成本地获取上市公司信息。与其他正式渠道的信息相比，自媒体信息更加庞杂，主观性更强，既包括公司财务绩效、融资、市场营销、策略调整等客观信息，又包含公司公益活动、早安问候、伦理普及、心灵鸡汤等主观信息。在与资本市场参与者的沟通和互动方面，其简短的篇幅和快捷的浏览方式更能满足投资者需求，平和的沟通和图文并茂的形式也更容易唤起投资者的情感系统。一方面，其可以快捷地披露更多信息缓解资本市场的信息不对称，另一方面，其披露的嘈杂信息也更容易引起投资者情绪的波动。信息不对称与投资者有限理性在市场中同时并存，它们的相互作用和叠加会使资本市场的效率更为低下。

因此，本文从信息效应和情绪效应两个视角，研究公司的自媒体信息，即上市公司的微博，是否会影响股价崩盘风险？如果回答肯定，是通过信息效应，即加速信息的扩散和传播，降低信息不对称而影响股价崩盘风险？还是通过情绪效应，即带动和引导投资者情绪而影响股价崩盘风险？

本文在以下几个方面进行了有益的尝试：第一，对股价崩盘风险的影响因素和形成机制研究提供了新的文献补充。本文发现，上市公司微博信息披露不仅可以通过缓解信息不对称程度而降低股价崩盘风险，也可以通过平抑投资者情绪而降低股价崩盘风险，因此，加强上市公司自媒体信息披露，有助于降低股价崩盘风险，提高资本市场资源配置效率；第二，自媒体信息披露为上市公司管理层与投资者的沟通和互动提供了便利和更大的空间，本文从信息不对称和行为金融的双重视角来探究上市公司自媒体信息披露对资本市场的影响，为上市公司借助微博等自媒体信息提升资源配置效率提供参考与借鉴。

二、文献综述

(一)股价崩盘风险的成因

股价崩盘风险的成因主要有三个：第一是代理问题，即管理者出于自身考虑，如个人薪酬、更好的职业发展、构建商业帝国[1][10]等，隐藏坏消息，夸大公司业绩，使得股价被高估，一旦坏消息爆发即引起公司股价迅速大幅下跌，发生崩盘。第二是信息不对称，外部投资者因信息不对称无法了解企业真实情况，造成对公司股价的误判和高估，一旦投资者认识到真实情况，股价即会暴跌。第三是我国投资者的非理性情绪和羊群效应，个人投资者盲目的“追涨杀跌”，机构投资者在情绪高涨期的羊群交易行为，均会加剧未来股价崩盘风险。我国资本市场信息不透明，监管不严，代理问题严重，投资者非理性程度较高，内外部环境因素的相互交叠，造成上市公司股价暴涨暴跌，股价崩盘风险加剧。

(二)上市公司自媒体信息披露的经济后果

上市公司自媒体信息披露属于自愿性信息披露的范畴。公司可以不受时间和地点的限制，随时随地通过微博发布公司的财务或者非财务信息，微博的使用颠覆性地改变了信息的数量、类型及其传播方式[15]。也正是通过微博传播信息的方式，上市公司的管理层、投资者和中介机构，由原来较为疏远的关系变得更加融合，形成了更便利的交流和互动。因此，微博信息能够影响公司股票的市场表现，现有研究一般集中于股票价格[12][13][14]和股价同步性方面[15]。

(三)文献述评

自媒体的研究强调了微博在沟通信息中的作用，但将上市公司自媒体信息披露与股价崩盘风险结合的研究仍然较少。与其他信息披露不同，一方面，从发布者的角度，微博信息的披露主体是上市公司，且属于纯自愿性披露，在理性、自利框架的约束下，上市公司较少通过自媒体形式揭露自身弊端，公布“坏消息”，多是通过自媒体对自身进行宣扬、鼓舞和互动，传递信息的同时也形成噪音；另一方面，从阅读者的角度，投资者在非理性或有限理性的框架束缚下，如何区分自媒体信息披露的有用性，如何解读自媒体信息，并对其披露作出反应？投资者的反应如何影响资本市场的运行效率？这都是现有研究所缺乏的，本文力图对此有所突破。

三、理论分析与假设提出

在“信息效应”下，一方面，作为信息散布和传播的基本渠道，自媒体信息披露有助于削弱知情交易者的信息优势，微博通过信息的推送可以相对便捷地缓解资本市场的信息不对称、驱动市场交易、提高股票市场运行效率，从而抑制由于信息不对称而导致的股价崩盘风险。但是另一方面，由于有偏地报喜不报忧，微博自媒体信息披露又会加剧公司与投资者之间的信息不对称，使得投资者更加无法知晓公司的真实情况，导致更为严重的“坏消息”隐匿而增加股价崩盘风险。

一般来讲，与公司有一定利益关系的参与者，如投资者、供应商、消费者等往往会关注该公司的微博，通过微博的推送功能及时了解公司的最新动态和消息。微博平台的信息“推送”技术允许公司将信息直接传递给相关利益者，大大降低了相关利益者搜集信息的时间成本[14]。微博的“转发”功能使得信息能够在短时间内得到迅速传播，引发大量关注，使得公司信息覆盖更多相关利益者。与Bushee et al.(2010)认为媒体高度报道可以引起投资者对股票基本面信息的充分注意，能够降低公司的信息不对称，实现投资者对股票价格信息的有效认知相类似，密集的自媒体披露也可以展示公司强大的实力，保持在资本市场上的形象和公信度，强化投资者对公司的正面认识，缓解股价崩盘风险[16]。

然而，自媒体信息披露的最大特点在于其是公司自愿性披露或发布的信息，形式和内容都更为自主。因此在自利动机的假定下，上市公司微博是管理层进行“信息管理”的绝佳场所。理性的管理层会披露好消息，回避坏消息，使得投资者更加无法准确感知管理层藏匿负面消息的行为，对公司的了解不全面，甚至有偏，更难以辨别出公司真正的价值，加剧了股价崩盘风险。

因此，基于“信息效应”，我们提出本文竞争性的假设1：

H1a：上市公司微博信息披露可通过信息效应缓解股价崩盘风险；

H1b：上市公司微博信息披露可通过信息效应加剧股价崩盘风险。

在“情绪效应”下，微博对投资者的情绪感知占据了主导。根据行为金融理论，媒体信息引起股价的变化并不在于其扩展了投资者对股票的认知或是带来了多少信息，而在于其影响了认知局限约束下的投资者的行为选择[17]。Bourveau & Schoenfeld(2017)也发现，当企业自愿披露增加后会降低资本市场的信息不对称，提高企业的信息透明度，更重要的是会拉近现有股东与管理层的关系[18]。自媒体信息披露作为企业与利益相关者互动的纽带，不仅向外界传递了企业更多的内部消息，同时深刻影响着外界对企业的感知，塑造企业形象。同时，上市公司自媒体信息披露不同于传统的信息披露，其带来的不仅仅是信息，更是一种上市公司与外界的交流意愿，一种愿意为投资者分享信息的态度，一种上市公司管理层与投资者之间的良性沟通与互动。

行为研究发现，人们在进行信息处理时通常使用两个不同的系统——认知处理系统和情感处理系统[19]，认知系统负责对信息进行精细化加工、分析和思考，其处理速度较慢，而情感系统负责对信息进行直觉式、自动化的情绪反应和处理[20]。微博自媒体信息披露的内容相对繁杂错综，既包括“价值信息”，又包括“噪音信息”。噪音信息相对资本市场而言，虽然没有真正的信息含量，却展示了公司与外界沟通互动的意愿，在日复一日的积累中，公司亲和友善、人性化的一面更全面、多角度地呈现给投资者。投资者也会由情感系统生成对微博信息披露公司的亲近与信赖。即使微博发布的并非价值相关信息，当投资者看到微博持续的问候，意识到上市公司在平稳有序地发展时，更愿意长期持有该公司股票，公司股价的增长趋势稳定，股价崩盘风险降低。

然而，已有研究也发现，媒体报道或媒体情绪可以改变投资者注意力及投资者情绪[21]，在短期内，媒体情绪可以带动投资者情绪上下波动[22]。因此，在公司微博上披露的正向信息和正向情绪很容易加剧投资者情绪。一旦公司坏消息暴露，投资者情绪的急剧波动会将事实扭曲夸大，引起更激烈的反应，进一步加剧公司的股价崩盘风险。

因此，基于“情绪效应”，我们提出本文竞争性的假设2：

H2a：上市公司微博信息披露可通过情绪效应缓解股价崩盘风险；

H2b：上市公司微博信息披露可通过情绪效应加剧股价崩盘风险。

上市公司自媒体信息披露对股价崩盘风险的影响关系如图1所示：

图1 上市公司自媒体信息披露对股价崩盘风险的影响关系图

四、研究设计与假设检验

(一)样本期间与数据来源

样本限定为上海证券交易所和深圳证券交易所上市的主板和中小板非金融行业公司，数据的获取年限为2009年至2015年。

(二)主要变量定义

1.股价崩盘风险。借鉴Chen et al.(2001)[23]的研究，采用负收益偏态系数研究自媒体信息披露与股价崩盘风险之间的关系。

(1)

ncskew负收益偏态系数，利用股票日回报率计算，其数值越大，股价崩盘风险越大。n为每六个月中股票i交易天数，R为股票日回报率。

2.自媒体信息披露。本文仅收集含有上市公司名称或简称，并经过新浪微博真实身份认证的加蓝V用户，不包括上市公司的控股股东、高管层及其子公司和分公司的微博。

本文其他变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)实证设计

模型(2)、(3)用来验证上市公司自媒体信息披露对股价崩盘风险的影响。本文在模型中加入了公司固定效应(γi)和时间固定效应(DUMt)。为控制上市公司微博在每一年中所起到作用的动态差异性，加入了自媒体变量与年份哑变量的交互项。

ncskewi,t=γi+DUMt+β1×dum_wbi,t+β2×dum_wbi,t×DUMYEARt+

β3×Controli,t+ε

(2)

ncskewi,t=γi+DUMt+β1×lnum_wbi,t+β2×lnum_wbi,t×DUMYEARt+

β3×Controli,t+ε

(3)

五、实证结果分析

(一)描述性统计

由表2描述性结果可知，股价崩盘风险变量ncskew的均值为-0.367，中值为-0.330，但公司间差异显著，标准差达到0.679，说明样本间股价崩盘风险差异明显。上市公司微博最多年度发文10796篇，最少为0篇，公司之间的差异也非常显著。

表2 主要变量描述性统计结果

续表

变量N均值标准差最小值中位数最大值lp876215.3010.41-22.7418.2825.07rev87620.3380.484-2.8840.26010.51ctrl_dum87620.4000.490001ILL87620.1290.070000.1180.640sentiment87629.53671.33-277.615.33185.0ROA87620.04000.0670-2.7460.03700.590accm87620.04500.051000.02900.278bm87620.9010.9260.003000.60912.10inshold87624.3964.78102.78643.29Shrcr3876253.0415.629.49853.5995.87mret87620.006000.0110-0.02300.004000.288turnover876261424219100.2516039352growth87620.09500.472-15.390.030017.43ppe87620.3001.07600.23369.05c_score74250.08100.143-3.0430.04701.221

(二)实证结果分析

由表3可见，无论是否添加控制变量，上市公司微博自媒体信息披露与股价崩盘风险均显著负相关，说明上市公司进行更多的微博信息披露有利于降低其股价崩盘风险。但这一结果只是综合效应的体现，到底是通过“信息效应”还是“情绪效应”，还是两个效应兼而有之？还有待进一步的机理分析检验。

表3 基准回归：自媒体信息披露对股价崩盘风险的影响

注：*、** 、*** 分别代表在10%、5%、1%的水平下显著。下同。

(三)进一步分析——微博影响股价崩盘风险的机理分析

根据本文机理分析，在信息效应下，自媒体信息披露能够降低信息不对称程度，从而降低股价崩盘风险。微博所具有的时效优势和自我掌控能力使其具备了成为经济市场良好信息发布平台的潜质，它们不仅拓展了上市公司发布信息的渠道并提高了其及时性，而且也拓展了投资者获取信息的方式和来源。

而在情绪效应下，虽然非理性投资者会因自媒体披露更多好消息而跟进购买公司股票，推动股价上涨，并带来更高的股票收益率[25]，但是不依赖于公司基本面而改变的情绪化投资行为只能驱动股价瞬间上涨或者下跌，利用自媒体制造信息噪音来引导市场热点的“媒体管理”行为终会带来更大的股价崩盘风险。另一方面，由于投资者的极端情绪会造成流动性中断和情绪的进一步放大，加大股价崩盘风险，如果微博所展示的良性沟通意愿能够平抑投资者情绪，使投资者在面对波动或冲击时相对缓和，则可降低股价崩盘风险。因此在情绪效应下，自媒体信息披露如果能够降低投资者情绪，即可降低股价崩盘风险。

参考章卫东等(2017)[26]的研究，本文用非流动性比率(ILL)衡量上市公司信息不对称程度，ILL值越大，信息不对称程度越高。计量公式如下：

(4)

同时，使用分解Tobin’Q方法来计量公司层面的投资者情绪，即将Tobin’Q对描述公司基本面的四个变量(股东权益净利率、主营业务收入增长率、资产负债率、公司规模)进行回归，同时控制行业和季度效应，最终以拟合值作为反映投资机会的基本Q的度量，并以该回归残差作为公司层面投资者情绪(Sentiment)的代理变量。实证模型如下：

Qi,t=γ0+γ1ROEi,t+γ2Growthi,t+γ3LEVi,t+γ4Sizei,t∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(5)

其中，残差εi,t衡量投资者情绪Sentiment。

回归结果如表4和表5所示。由表4可见，上市公司是否开通微博及微博信息发布数量均与非流动性比率显著负相关。这说明上市公司微博信息披露显著改善了上市公司的信息不对称状态，降低了信息不对称程度。自媒体信息披露确实可通过“信息效应”降低股价崩盘风险。

表4 机制研究-信息不对称(信息效应)

表5 机制研究-投资者情绪(情绪效应)

表5报告了投资者情绪与上市公司微博信息披露的实证检验结果，无论是否添加控制变量，上市公司是否开通微博及微博信息发布数量均与投资者情绪变量显著负相关，说明微博信息披露显著平抑、缓解了公司投资者情绪，从而降低了股价崩盘风险。本文假设1a和假设2a均成立。这说明我国的股价崩盘风险是同时受到信息不对称和投资者情绪共同作用的结果。而自媒体信息披露一方面提供了更多价值相关信息，降低了信息不对称程度，另一方面平抑了投资者情绪，从“信息效应”与“情绪效应”的双重角度共同降低了股价崩盘风险。

六、稳健性检验

(一)更改股价崩盘风险的衡量

使用涨跌波动比率来计量股价崩盘风险。所得结果与现有结论无异，说明本文结论是稳健的。

(二)基于所有权性质的分组研究

企业所有权性质的差异是我国特有的制度背景。本文将上市公司按照所有权性质分组后，分别进行回归，以检验自媒体信息披露对股价崩盘风险的影响，结果如表6所示。

表6 基于企业所有权性质的分组检验结果

续表

变量模型(2)模型(3)模型(2)模型(3)民营民营国有国有accm0.167(0.67)0.175(0.70)-0.238(-0.73)-0.256(-0.79)bm-0.048(-1.13)-0.048(-1.12)-0.014(-0.62)-0.014(-0.60)inshold0.017∗∗∗(5.27)0.017∗∗∗(5.19)0.014∗∗∗(4.28)0.014∗∗∗(4.31)Shrcr30.003(1.58)0.003(1.62)0.004(1.41)0.004(1.35)mret-20.346∗∗∗(-10.67)-20.431∗∗∗(-10.72)-23.101∗∗∗(-10.57)-23.157∗∗∗(-10.59)turnover-0.000∗∗∗(-4.55)-0.000∗∗∗(-4.54)-0.000∗∗(-2.46)-0.000∗∗(-2.41)growth0.016(0.86)0.017(0.89)-0.011(-0.22)-0.010(-0.19)ppe-0.009(-0.41)-0.009(-0.41)-0.009(-1.09)-0.009(-1.11)c_score0.054(0.29)0.070(0.38)-0.042(-0.19)-0.021(-0.10)个体/行业/年份固定YesYesYesYes微博与年份虚拟变量的交互YesYesYesYes个体聚类YesYesYesYesN4084408433413341R2_a0.0680.0700.0950.097

由表6可见，在国有组，微博自媒体信息披露与股价崩盘风险显著负相关，而民营组中，自媒体信息披露对股价崩盘风险无显著影响。这似乎有悖于常情。再具体检验微博信息披露对两类企业股价崩盘风险的作用机理，“信息效应”的机制如表7所示，“情绪效应”的机制如表8所示。

表7 国有和民营不同类型企业的机制研究-信息不对称(信息效应)

注：*、** 、*** 分别代表在10%、5%、1%的水平下显著。

由表7可见，对于信息不对称的降低，微博信息披露对民营企业和国有企业均有效；但由表8可见，在对投资者情绪的平抑和引导方面，民营企业的作用机制不再显著，这说明由于微博信息没有通过“情绪效应”而影响民营企业股价崩盘风险，造成其对股价崩盘风险的总体影响也微乎其微。可能的解释在于：相对于国有企业，民营企业在平时就注重自身的宣传和推广建设，披露的信息更多，并不依赖于微博来引导投资者情绪，因此民营企业投资者对自媒体信息披露的反应就更加平滑。同时由表8可见，在民营企业的回归中，是否进行微博信息披露及微博信息披露数量的多少不仅不显著，并且系数远远小于国有企业，这说明在利用微博积极对投资者情绪进行引导方面，国有上市公司是更加有效的。

表8 国有和民营不同类型企业的机制研究-投资者情绪(情绪效应)

通过对国有和民营两类企业基于信息不对称和投资者情绪不同机理的分组检验结果，本文发现微博信息披露在国有企业中，对股价崩盘风险起到了显著的抑制作用。

七、结论及政策建议

本文考察了作为上市公司自愿性信息披露的自媒体信息即上市公司的微博对股价崩盘风险的影响效应及其影响机理。研究发现：在“信息效应”下，微博披露带来信息的增加，降低了上市公司信息不对称程度，从而降低了股价崩盘风险；而“情绪效应”下，微博信息披露通过降低上市公司投资者情绪而降低股价崩盘风险。这一方面说明我国的股价崩盘风险是信息不对称和投资者情绪共同作用的结果，另一方面也说明微博披露从提供价值相关信息和引导、平抑投资者情绪的双重角度对降低上市公司股价崩盘风险起到积极效果。在利用微博降低股价崩盘风险方面，国有企业更加有效。

本文的政策建议为：鼓励和加强上市公司自媒体信息披露，以降低上市公司股价崩盘风险，促进资本市场的稳定和健康发展，从而更好地保护投资者利益。我们的研究对于监管部门评估与推进企业自媒体建设、加强上市公司自媒体的规范化管理，确保媒体报道内容的客观公正，维护资本市场平稳运行、完善投资者保护，以及对公司各利益相关者理解自媒体信息披露的意义和经济后果，都具有重要的参考价值。